董兵兵：地缘政治冲突下的美元指数变化 | 高金智库

导 语

尽管2013年以来美元经历阶段性反弹，但长期走弱趋势并未逆转，其根源在于“特里芬难题”、美国财政恶化及美元“武器化”加速全球“去美元化”进程。

与此同时，地缘政治冲突正成为影响美元短期走势的关键变量，通过“避险美元”“能源美元”“制度美元”三重机制形成阶段性冲击，使美元指数在“避险上行”与“信用受损下行”之间反复摆动。

在此基础上，本文进一步分析了美元指数变化对中国的影响，认为2026年人民币汇率将呈现宽幅震荡格局，中国应坚持“以我为主”的货币政策取向，稳步推进人民币国际化，增强应对外部冲击的韧性。

本文作者

本文作者为上海交通大学上海高级金融学院副教授、宏观金融研究中心副主任董兵兵，上海交通大学上海高级金融学院博士生刘超。

美元指数的重要地位

及其阶段性演变

美元指数（U.S.DollarIndex）是衡量美元对一篮子主要货币汇率变动的综合指标，是全球金融市场最重要的参考基准之一。在当今以美元为核心的国际货币体系中，美元指数的变动对全球经济具有深远影响。GourinchasandRey（2007）研究发现，美国凭借美元的国际储备货币地位，充当着全球“银行家”的角色，通过短期借入、长期贷出的方式获取“过度特权”（exorbitantprivilege）。这种特权使得美元汇率的波动直接影响着全球资本流动格局与各国财富再分配。

在全球贸易层面，全球约40%的国际贸易以美元计价和结算。美元指数的走强意味着以美元计价的大宗商品价格相对承压，新兴市场国家的进口成本和外债偿付压力上升；反之，美元走弱则有利于非美经济体的出口竞争力和债务可持续性。

在投资层面，美元指数直接影响跨境资本流向：美元走强时期，国际资本倾向回流美国，新兴市场面临资本外逃风险；美元走弱时期，投资者风险偏好上升，资金流向新兴市场寻求更高回报。Rey（2013）进一步提出了全球金融周期的概念，指出美元作为全球金融体系的核心货币，其汇率变动通过影响全球杠杆率和风险偏好，产生显著的溢出效应。

在货币政策层面，许多国家的中央银行不得不将美元汇率纳入货币政策的考量框架。美元走强可能迫使非美元国家收紧货币政策以稳定汇率，即使其国内经济状况并不支持加息；反之亦然。这种“美元陷阱”使得各国货币政策的独立性受到侵蚀。因此，准确把握美元指数的长期走势与短期变化，对于理解全球经济格局的演变、研判国际资本流动趋势、制定合理的货币政策和外汇风险管理策略，具有不可替代的重要意义。

图1和图2分别展示了1973年3月至2026年3月美国实际美元指数和2006年1月至2026年3月名义美元指数的变动趋势。从数据来看，实际美元指数与名义美元指数的总体走势具有较强一致性。综合观察两类指标，可以将美元指数的变化大致划分为以下三个阶段。

> 第一阶段（1973—2012年），长期走弱。布雷顿森林体系瓦解后，美元进入浮动汇率时代。尽管在20世纪80年代中期因沃尔克紧缩政策和里根减税一度大幅走强，以及2001年前后因科技泡沫和避险情绪出现短暂反弹，但从整体趋势看，美元实际有效汇率在近四十年呈现下行趋势。特别是2002年至2011年，美元经历了一轮持续且显著的贬值周期。

> 第二阶段（2013—2022年），显著反弹。受益于美国经济率先复苏、页岩油革命带来的能源独立及美联储率先启动加息周期等因素，美元指数自2013年起进入上升通道。特别是2022年，在美联储激进加息和全球避险情绪升温的双重推动下，美元指数触及近二十年高位。

> 第三阶段（2023年至今），高位反复。随着美联储加息周期接近尾声，以及全球地缘政治格局的深刻调整，美元指数从高位回落后反复震荡。市场对美国经济前景、财政可持续性以及地缘政治冲突走向的分歧，使得美元指数在这一阶段呈现出较大的波动性。

美元长期走弱的结构性根源

从图1和图2的时间序列数据可以清楚地看到，尽管2013年以来美元指数经历了一轮显著反弹，但若从更长的历史维度审视，美元的长期走弱趋势并未发生根本性逆转。这一趋势的背后原因，是美元霸权体系赖以维系的多重支柱正在经历结构性侵蚀。

首先，国际货币体系的历史演变。1944年布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的“双挂钩”制度，奠定了以美元为中心的国际货币体系的基础。然而，正如比利时裔美国经济学家特里芬在1960年提出的“特里芬难题”所揭示的：美元作为国际储备货币，需要通过持续的贸易逆差向全球输出流动性，但贸易逆差的持续扩大又不可避免地削弱各国对美元兑换黄金承诺的信心。这一内在矛盾最终在1971年导致了布雷顿森林体系的瓦解。此后，美元通过与石油挂钩，即“石油美元”机制，建立了新的全球流通基础。产油国以美元结算石油贸易，并将美元盈余循环投资于美国金融资产，形成了支撑美元地位的“石油美元循环”。

其次，美国经济基本面的结构性恶化。支撑强势美元的底层逻辑正在受到多方面冲击。一是经济增长动能放缓。美国实际GDP增速从20世纪后半叶的3%—4%逐步下降至近年的2%左右，全要素生产率增长也显著放缓。二是财政状况持续恶化。联邦政府债务总额突破39万亿美元，相当于每个美国公民背负近11.7万美元债务，年度净利息支出超过1万亿美元，财政可持续性面临严峻挑战。三是通货膨胀压力上升。2021年以来的高通胀侵蚀了美元的实际购买力，尽管美联储采取了激进加息政策，但供应链重构、劳动力市场结构性紧张和财政扩张等产生高通胀的根源并未根本消除。四是人口老龄化和社会不平等加剧，制约了长期经济增长潜力。

再次，技术霸权的维护与挑战。美国长期以来通过科技创新保持全球技术领先地位，这是支撑美元的重要维度之一。近年来，美国更是加大了对技术跨境流动的限制力度，试图通过“小院高墙”策略维持技术垄断。然而，这一策略在阻碍竞争对手技术追赶的同时，也在削弱全球科技合作的效率，并可能加速“技术脱钩”进程，最终反噬美国自身的创新生态系统。

最后，美元武器化加速信心瓦解。美国日益频繁地将美元作为地缘政治工具加以运用，通过对伊朗、朝鲜、俄罗斯等国的金融制裁，将美元支付体系“武器化”。这种做法虽然在短期内增强了美国的施压能力，但从长期看，却加速了全球“去美元化”的进程。越来越多的国家开始寻求替代性支付和结算机制，以降低对美元体系的依赖并减少制裁风险暴露。

综上所述，美元指数的长期判断不能仅依据某一轮加息周期、某一次避险冲击或某一阶段资本回流来下结论。2013年以来美元反弹，更多反映的是美国相对增长、加息周期、欧洲和日本相对疲弱以及全球风险偏好变化共同作用下的阶段性结果，导致美元长期走弱的结构性因素⸺“特里芬难题”的内在矛盾、美国经济基本面的相对恶化、财政赤字的不断膨胀、“去美元化”趋势的加速推进⸺并未发生根本性改变。因此，美元指数长期走弱的大趋势难以逆转，这是由美元霸权体系内在矛盾所决定的历史必然。

地缘政治冲突对美元指数

阶段性走势的影响

在美元长期走弱的大趋势下，地缘政治冲突正日益成为影响美元指数短期走势的关键变量。近年来一系列地缘政治事件深刻搅动了全球金融市场，对美元指数产生了显著的阶段性冲击。与长期趋势不同，地缘政治冲突对美元指数的影响，往往并不表现为单方向的持续推动，而是表现为阶段性的强化与反复。其作用机制至少包含三个层面：一是“避险美元”，即冲突升级时，全球资金倾向流向美元资产；二是“能源美元”，即冲突若扰动能源供给与运输，会通过油价、通胀和贸易结算影响美元需求；三是“制度美元”，即美国能否继续控制关键支付、清算和金融制裁网络，会影响市场对美元中心地位的再评估。

俄乌战争与美元“武器化”的升级是近年最典型的案例。2022年2月俄乌战争爆发后，美国及其盟友对俄罗斯实施了史无前例的金融制裁，包括将部分俄罗斯银行排除出SWIFT国际支付系统。这一举措在短期内确实推升了美元的避险需求并强化了美元作为安全资产和结算核心的地位，但也向全球发出了一个深刻的信号：美元主导的国际支付体系可以被“一键断连”，任何国家都可能面临类似风险。俄罗斯随后加速推进与中国等国的本币结算安排，全球“去美元化”的讨论和实践从边缘走向主流。换言之，制裁越有效，短期内美元越强；但制裁用得越频繁，长期内各国越有动力寻找替代安排。这种“短强长弱”的差异，正是地缘政治冲突影响美元指数的重要特征。

特朗普的“海湖庄园协议”构想与关税战使得这种差异与内在矛盾变得更加突出。自特朗普再次上任以来，美国政府试图通过一套系统性政策组合实现其战略目标：以高额关税壁垒迫使制造业回流美国，以弱美元提升美国出口竞争力，以金融制裁维护地缘政治话语权。所谓的“海湖庄园协议”构想，本质上是试图复制1985年“广场协议”的路径，迫使主要贸易伙伴接受美元有序贬值，同时为美元霸权续命。然而，这一构想面临的国际环境已与四十年前截然不同：各国对美国单方面改写规则的容忍度大幅降低。关税战的持续升级不仅扰乱了全球供应链，更加剧了市场对“逆全球化”前景的担忧，使美元指数在避险需求上升与基本面恶化之间拉锯。如果美国通过关税战和冲突升级进一步加强对全球贸易通道、金融制裁和关键结算节点的控制，市场会阶段性地提高对美元的需求；但如果冲突导致美国财政压力上升、国际信誉受损、盟友协调下降或替代支付体系建设加快，市场又会转而削弱对美元中长期前景的信心。因此，地缘政治冲突越复杂，美元指数越容易在“避险上行”与“信用受损下行”之间反复摆动。

2026年以来，美国相继对委内瑞拉和伊朗发动军事行动，全球地缘政治冲突进一步升级。这些行动的深层逻辑在于加强美国对全球能源体系的掌控⸺委内瑞拉拥有全球最大的已探明石油储量，伊朗则是全球重要的产油国和中东地缘政治的关键节点。地缘政治冲突的演变方向直接决定了美国能否巩固和强化其对全球能源定价权的控制，从而深刻影响美元在全球货币体系和贸易体系中的核心地位。在这一过程中，美元指数的反复波动本质上反映了市场对冲突局势的动态预判，以及对美元信心变化的持续博弈。

围绕白宫对美联储的持续施压也在强化这种反复性。特朗普对美联储实施宽松货币政策的持续施压，使得美联储的政策独立性面临前所未有的挑战。如果美联储屈服于政治压力进而降息，可能重燃通胀预期，进一步侵蚀美元信用基础；如果坚持独立决策，以抑制通胀、稳定预期为优先，尽管在一定程度上可以维持美元的“制度锚”，但会面临来自白宫的更大政治压力乃至人事更替威胁。美联储是否会被政治诉求“绑架”，货币政策是否会沦为选举博弈的筹码，已成为全球市场密切关注的焦点。一旦市场形成美联储丧失独立性的预期，对美元的信心将遭受根本性打击，这将成为地缘政治冲突下美元指数变化的重要转折点。换言之，未来美元指数短期如何变动，不仅取决于冲突本身是否升级，也取决于美国是否会把货币政策进一步政治化，这也是新任美联储主席沃什备受关注的原因。

总之，地缘政治冲突在短期内使美元指数呈现反复波动的格局。冲突升级初期，避险情绪可能推升美元升值；但随着冲突对全球经济和美国自身的负面效应逐渐显现，美元的避险光环也将淡化。地缘政治冲突的不确定性越高，美元指数的波动性越大，短期走势越难以预判。

美元指数变化对中国的影响

在当前复杂的地缘政治环境下，美元指数的长期走弱趋势与短期反复波动，正在从人民币兑美元汇率、国际贸易与货币政策等维度深刻影响着中国经济。

第一，美元指数变化首先会通过人民币兑美元汇率体现出来。在美元走强阶段，人民币往往面临一定贬值压力；在美元回落阶段，人民币压力则会有所缓解。从长期看，美元走弱有利于人民币相对升值，这与中国经济基本面改善、人民币国际化稳步推进的大趋势相一致。但在当前背景下，汇率不再只是中美经济周期差和利差变化的函数，地缘政治冲突、能源价格波动、全球避险情绪和美国政策不确定性都将更明显地影响人民币汇率运行。整体来看，2026年人民币兑美元汇率将主要受到地缘政治冲突这一核心变量的牵引，并呈现“非单边、反复震荡”的特征，全年呈现宽幅震荡格局：冲突升级时，美元避险需求上升，人民币汇率承压；冲突缓和、美元信用受损或美国政策可信度下降时，人民币汇率又可能阶段性修复。

第二，美元指数变化会直接影响中国外贸部门的价格、订单和结算环境。一方面，美元走强通常会抬升以美元计价的大宗商品进口成本和外币负债偿付成本，增加企业套保和现金流管理难度；在叠加关税冲击和地缘政治摩擦情况下，外贸企业还将面临“需求转移—订单重组—供应链再布局”的压力。对于出口企业而言，单纯依赖汇率变化改善价格竞争力已不足以应对外部冲击，更重要的是提高供应链韧性、市场多元化程度和本币计价结算能力。另一方面，尽管美元走弱使得以美元计价的中国商品在国际市场上变得更具价格优势，总体上有利于中国出口竞争力的提升，但这一利好效应同样会被关税壁垒的上升和全球供应链重构所部分抵消。特朗普政府的高额关税政策直接削弱了中国对美出口，迫使中国加速推进出口市场多元化和产业链升级。此外，美元武器化和金融制裁的常态化，正在加速全球贸易结算体系的多元化进程。中国与越来越多的贸易伙伴开展本币结算，人民币跨境支付系统（CIPS）的交易规模持续扩大，这在一定程度上降低了中国贸易对美元汇率波动的敏感度。

第三，美元指数的变动还会通过资本流动和汇率预期对中国货币政策的操作空间构成重要的外部约束。当美元因为避险、制裁或能源冲击而阶段性走强、人民币面临贬值压力时，中国央行在降息空间上受到制约，需要在“稳增长、稳汇率、防风险”之间寻求更加细致的平衡。当美元回落、外部压力缓和时，人民币升值压力增大，央行则拥有更大的货币政策操作空间。在当前地缘政治冲突频发的环境下，人民币兑美元汇率的波动性上升，增加了货币政策决策的复杂性。中国央行需要更加坚持“以我为主”的货币政策取向，同时建立更加灵活的汇率管理机制，综合运用逆周期因子、外汇存款准备金率、中间价引导等工具，增强汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎管理，在维护汇率基本稳定和保持货币政策独立性之间取得平衡，并继续推进人民币在贸易结算、投融资和区域合作中的使用，降低对单一美元网络波动的被动暴露。同时，美联储独立性受到挑战这一新变量，也为中国的货币政策调整带来了新的不确定性⸺如果美联储在政治压力下放松货币政策，中美利差的变化将进一步影响跨境资本流动和人民币汇率走势。

展望2026年及未来一段时期，地缘政治冲突将是影响美元指数和人民币汇率的核心变量。人民币兑美元汇率在短期内将主要受到地缘政治冲突走向的驱动，呈现双向波动、反复震荡的格局。中国需要在深化金融市场改革、推进人民币国际化、完善外汇风险管理框架等方面持续发力，以增强应对外部冲击的韧性，在全球货币体系重塑的历史进程中把握战略机遇。

内容来源｜高金智库SAIF ThinkTank

图片来源｜千图网

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