千亿并购，“中国神华”交卷了

上次讲中国神华，重点说了那笔1336亿的并购，A股史上最大，一次掏走900多亿现金，相信很多人当时的疑问都是超高分红还保得住吗？

老大果然就是老大，还真保住了，中期股息每股0.98元，和去年同期持平，一分没降。

而且虽然每股0.98元没变，但是含金量其实提高了，因为总股本从198.69亿股变成了216.89亿股，所以分红总额从194.7亿涨到了212.6亿，多了18亿，相当于给新股东也足额发了钱。

上图是神华近几年的分红金额和股利支付率，上市以来累计分红21次，总分红金额5028亿，真是一家拿股息的好公司。

拿股息有三个决定性因素，第一个是分红意愿，第二个是分红能力，第三个是持续盈利能力，否则很可能就会陷入高股息陷阱。

神华的分红意愿就不用说了，最多的时候股利支付率100.76%，把赚的钱全分了，其他年份至少也有72%以上，这两年都是80%左右，非常高了。

分红能力取决于现金流和账上现金，这跟利润没关系，账上必须有钱才能分，上半年神华经营现金流净额546.64亿，同比增长6.1%，远高于利润，真是收钱如流水。

然后账上货币资金1355.92亿，还有其他应付款里还挂着2025年度末期股息223.4亿，7月中旬才派发，过了半年报截止日期，现在肯定是没了。

所以加上中期这个分红，意思是光分红下半年就要流出四百多亿，很显然账上的钱完全是够的，分红这个事，神华还真是扛把子。

但是对于喜欢拿股息的投资者来说，当然是希望每年都能稳定分红，而不是今年分了明年可能就没有了是吧，这就取决于公司的持续赚钱能力。

神华上半年交出来的成绩如上图所示，营收1893.38亿，同比增长7.9%，归母净利润287.15亿，同比增长4.1%，扣非净利润268.95亿，同比增长10.6%。

这里面有个细节，神华的11家标的公司是同一控制下的合并，会计上视同年初就在报表里，2025年同期的数字也跟着重新调过了，官方说的4.1%就是这么算出来的。

因为并入报表之前那28.56亿的利润被计入了非经常性损益，而剔掉之后还能增长10.6%，所以神华上半年利润可以采用扣非，这个增速也才和今年的煤价匹配。

不过神华的业务很多，既是煤电一体化，又是煤化工一体化，还是运输一体化，主业还是煤炭，煤炭分部上半年利润总额269.98亿，占全公司利润的60%，这是利润的基本盘。

商品煤产量2.499亿吨，同比下降3.6%，煤炭销售量3.002亿吨，同比增长1.8%，量是靠外购煤撑起来的，外购煤销量5590万吨，同比大增32.5%。

平均售价441元/吨，同比涨4.5%，这就是长协煤不好的地方，你看上半年秦皇岛5500大卡动力煤现货成交均价772元/吨，同比涨了12.7%，6月末更是到了842元，神华就涨了这么一点。

长协模式就是市场价暴涨的时候少赚，暴跌的时候也少亏，我觉得未来的煤炭行业，价格比之前更有保障，长协煤委屈的时候会多一些。

外购煤就是倒买倒卖，毛利率只有5.1%，就是赚个搬运费，还得占用自己的铁路运力。

上半年外购煤成本223.67亿，大涨了31.7%，占煤炭营业成本的四分之一，不过中国神华这样的公司是有特殊任务的，他买煤或者卖煤，图的是保供任务和运输环节的量，不是图利润。

这半年煤炭分部表现最好的是生产成本。

自产煤单位生产成本155元/吨，同比下降4.1%，除了折旧摊销之外，所有成本项都是下降的，而年初公司定的目标是增长4%左右，不但没涨，还反向降了。

可能有朋友对这个数字没感觉，对比一下就知道了，上次讲兖矿能源，自产煤吨成本涨了9.1%，你看是不是没有对比就没有伤害？

而且神华这次是刚吞下11家公司的时候降的，意味着新并入的煤矿不但没有拖成本的后腿，反而是真赋能，这就是一体化模式的功力。

然后煤化工翻身了，上半年整个煤化工行业都赚嗨了。

上半年利润总额21.32亿，去年同期是亏损3.38亿，毛利率从9.5%提升到28.8%。

有两块贡献最大，一块是油品，销售量49.2万吨，同比增长387%，油品毛利从去年亏损7.56亿变成盈利9.81亿，另一块是聚烯烃，毛利率从20.4%升到31.2%。

至于甲醇和乙二醇体量还比较小，但是毛利率也都提升幅度很大。

这些增量主要就是并进来的化工公司带来的，煤制油煤制烯烃的产能一下子翻了几个倍。

上次讲并购的时候我说过，化工公司这块，靠他赚多少钱我觉得是假的，产业链考虑的成分居多，现在依然没有变。

虽然化工公司一季度就扭亏，但是体量太小了，未来更多的还是会像煤电一体化一样，有更大产业链调节空间，电价好的时候就多发电，化工价格好的时候就多生产一点。

电力就平淡多了。售电量1280.8亿千瓦时，同比增长5.5%，但平均电价370元/兆瓦时，微降0.5%，燃煤机组利用小时2058小时，同比少了96小时。

发电分部利润总额58.04亿，同比下降3.5%，电力的现状就是这样，今年量在涨价在跌，靠容量电价补一点，上半年容量电费收入52亿，平均获得率98.6%。

现在神华发电机组总装机容量70636兆瓦，其中燃煤发电机组总装机容量65638兆瓦，也就是几乎都是煤电，风光发电和燃气发电非常小。

关于火电的逻辑我之前已经详细讲过了，未来火电的商业模式，会变成保供和调峰，所以也会从赚电量钱慢慢变成赚容量钱。

运输还是稳，铁路周转量同比增长6.8%，铁路分部利润总额76.62亿，同比增长8.9%，港口航运也都在涨。

运输占利润22%，是神华利润里最稳的一块，因为不管煤价怎么走，自己的煤总是要运的。

然后11家标的公司，上半年合计归母净利润68.81亿，其中一季度，也就是并入报表之前，合计赚了28.56亿，二季度明显在加速。

最能赚的是神延煤炭，一季度净利6.75亿，要知道神华只拿了41%的股权。

新疆能源一季度赚了4.09亿，去年同期半年才3300万，疆煤的量上来之后弹性确实大，新疆的煤矿成本低，就是运出来贵。

反过来的例子也有，比如国源电力，这次对价最高的标的308.68亿，一季度净利只有7.13亿，而去年同期半年是17.70亿。

还有内蒙建投，就是上次说的那个账面值为负、值钱的是察哈素煤矿采矿权的，一季度只赚了1.55亿，去年同期半年是7.23亿。

内蒙建投的业绩承诺是2026到2028年累计24.43亿，按一季度的进度，后面得加把劲了。

可能有朋友会问，这些在集团手里的时候挺赚钱的资产，怎么并进来就缩水了。

我觉得主要是两个原因，一是这次并进来的电力资产多，赶上电价下行，坑口电厂的日子不好过，二是有些资产之前在集团手里，各种建设可能有所欠缺，那前期的升级阶段表现暂时差一些也是可以理解的。

所以神华这几年要花真金白银改造升级了，你看去年的资本开支就大幅度提高到了484亿，今年上半年已经达到296亿，都远高于往年。

半年报的费用和负债不用在意，主要都是并购贷款形成的影响，目前来看花大几百亿对神华来说也不算什么。

不过真正的考验还在后面，2026到2028年，11家标的的业绩承诺要逐年兑现，内蒙建投们的矿要改造，新街一井二井要投产，塔然高勒要上量，这些才是决定神华下一个十年成色的东西。

家底厚实的大家族，添丁进口之后，第一要务是过安稳日子，神华现在就是这个状态，养老股的属性，又浓了几分。

我对中国神华的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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