美国中期选举临近，中东局势的“TACO时刻”还有多远？能化品种的上行空间还有多大？

作者 | 许安静
来源 | 大地期货研究院

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

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三季度美伊局势反复

1.1 三季度美伊局势时间线梳理

1.7月2日-7月23日，油价上涨。旺季叠加低库存，油价先止跌，之后因伊朗袭击通行船只，美伊恢复军事打击，霍尔木兹再度封锁，胡赛武装封锁沙特油轮，供需缺口扩大，风险溢价上升。

2.7月24日-8月4日，油价回调。美伊停火，双方均释放谈判信号，海湾国家原油出口量小幅增长，地缘溢价回落。

3.8月初-8月底，油价上涨。美伊谈判陷入僵局，胡赛入局导致曼德海峡也被封锁，中东原油出口下降，地缘溢价回升。

4.8月底至今，油价短暂回落以后，再次转强。8月30日美国空袭伊朗，伊朗很快展开报复行动，战争有愈演愈烈的势头。国内SC强于外盘，因国内加工利润回暖，炼厂提高开工，SC原油期货走势强于外盘。

三季度油价围绕"冲突升级→谈判降温→谈判破裂→制裁替代→军事再起"五个拐点往复，本质是地缘风险溢价的定价与回吐在主导，而非基本面供需。

数据来源：wind，大地期货研究院

1.2 中东双海峡通航受阻

7月美伊战火重燃以后，霍尔木兹通航量（可检测）再次大幅下滑，关闭AIS通行的船只以及通过STS方式运输的船只数量增加。

7月中旬，胡塞武装向沙特发射导弹和无人机，并宣布对沙特实施海上禁运，沙特延布及吉赞等设施遭到胡塞武装的打击。据kper，7月末沙特延布港口原油出口量由此前500万桶/日降至200万桶/天。

美伊战事爆发后，沙特把更多东部原油经红海延布港出口（占其出口总量约75%），胡塞袭击直接打击沙特红海能源出口替代通道——这才是市场真正担心的点。

数据来源：wind，大地期货研究院

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能化板块新的变化

2.1美伊局势对化工品影响传导路径

数据来源：大地期货研究院

2.2 原油库存进一步走低（商业+SPR）

全球原油商业库存和战略储备库存持续下降，油价对地缘扰动高度敏感，弹性加大。

全球商业库存：9月初，全球（除中国）原油商业库存（岸罐+水上）较5年均值低约1亿桶；

战略储备库存：3月份IEA计划释放4亿战略储备。其中美国SPR由战前4.15亿桶减少至2.87亿桶，还剩4400万桶释放额度。自3月以来实际出库量级已达1.28亿桶，平均释放速度大概在85万桶日。美国4-6月抛储速度达到100万桶日以上，7月开始速度明显放缓，至50万桶日左右。

数据来源：wind，大地期货研究院

2.3 化工装置及上游开工情况

2月底至二季度，能化品种基本面出现变化的主要变量来自于国产量和进口方面。霍尔木兹海峡的断流不仅导致原料实质性短缺，比如原油、石脑油以及LPG原料供应的大幅缩减，同时也改变了国内炼厂及下游化工厂的预期，两者共同影响到化工装置的负荷变动。炼厂为了应对原油短缺，提前调低了装置负荷，而化工装置基于同样的逻辑，叠加二季度传统检修季，化工品装置的检修量偏高，负荷创多年来低位。

进入三季度，随着霍尔木兹海峡的短暂通航，亚洲国家完成一定程度的原料补库，加上炼厂及下游化工品利润的好转，化工品的上游炼厂负荷大幅提升。与炼油密切相关的品种如纯苯、PX、PTA负荷提升幅度最大。下游环节丁二烯、苯乙烯、PP、乙二醇也略有提升。而煤制占比较多，与油制关联性较小的品种，受国内煤供应收紧或利润方面的影响，负荷不升反降，如PE、尿素、PVC。化工品中，沥青较为特殊，虽然是原油的直接下游，但对马瑞油和中东油依赖较高，6月份以来负荷有所提升，但是绝对水平始终偏低。

数据来源：钢联，大地期货研究院

2.4 基本面变化-库存

在2月27日在霍尔木兹海峡第一次封锁时期，除沥青和尿素个别品种库存处于中性，其他品种库存百分数全部都在0.7以上。美伊战争爆发之前多数化工品基本面过剩较为严重，其中一些液体化工品（甲醇、纯苯等）甚至出现憋库的风险。伊朗3月份开始封锁海峡之时，市场主要基于成本推动及原料短缺引发的供应缩减预期推涨化工品，地缘风险溢价是驱动能化产品上涨的主要动力。

7月初，能化板块的基本面相对2月底出现较大的变化。化工品库存均出现不同程度的下降。其中产业链离原油较近的品种如沥青和纯苯，以及对中东货源进口依赖较高的甲醇和乙二醇出现较大的降幅。下游环节如PTA、苯乙烯、丁二烯库存降幅不大。尿素和PVC随着煤供应短缺问题开始显现，在供应下降的带动下库存也出现小幅下降。化工品此轮上涨的驱动不仅仅来自地缘，还来自于库存的实际去化。而需求方面的负反馈，使得7月初化工品板块，库存去化但现货流通环节并不紧缺。

9月初，随着霍尔木兹海峡的再次封锁，除了少数不依赖进口资源的品种如尿素库存继续增加外，其他品种的库存均显著下降。TA和EG库存降至2021年底以来最低点。苯乙烯、纯苯、甲醇、PP、沥青库存五年分位数降至0.2以下。塑料、PVC和丁二烯库存也降至0.4以下。

部分品种如PTA、苯乙烯、甲醇、沥青、纯苯、乙二醇仓单注册量也到了接近历史低点的水平。仓单数量和社会库存偏低将对近月合约的空头形成较大的交割压力。假设霍尔木兹海峡持续封锁情况下，以上品种的近月合约始终存在逼仓的可能性，滚动关注近端的正套策略。

数据来源：大地期货研究院

2.5 化工品绝对价格波动

7月初随着美国伊朗新一轮军事冲突爆发，能化板块止跌回升，并在7月7日美国轰炸伊朗开始大幅拉涨。与3月份不同的是，大多数与油相关的化工品库存都去化至低位。8月份库存进一步减少，随着需求旺季的到来，价格开始计价基本面实际的短缺状态。

能化品种价格波动呈现出不同特征：

1.油制工艺占比：产业链与原油关联度越小的品种涨幅越小，如橡胶、PVC、尿素、烧碱。

2.产业链位置：产业链与原油距离越远的品种涨幅越小，如PTA、短纤、瓶片、塑料、丁二烯橡胶。产业链越靠近原油涨幅越大，如沥青、燃料油、纯苯。

3.地理因素：对中东货源依赖越大的品种涨幅越大，如乙二醇、甲醇、LPG。

4.基本面矛盾：沥青，由于原料供应的特殊性（委内瑞拉马瑞油供应受限）以及五年规划之初往往为沥青需求大年供需共同驱动，导致沥青涨势居于前列。

数据来源：大地期货研究院

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局势推演及化工品策略探讨

3.1 美国伊朗当前双方困境解读

1. 美国：赢不了消耗战、怕油价、怕选举——有动力在某一节点"冻结冲突换油价"。

2. 伊朗：扛得住军事但扛不住经济与核风险——有动力用海峡筹码换制裁松动。

3. 对能化：当前油价由“地缘风险溢价定价”主导，双方困境越深，溢价越易反复；任一方先扛不住转向谈判，就是由涨转跌的拐点信号。

数据来源：守谦咨询，公共资料，大地期货研究院

3.2 美国政治和经济压力阶段性升高，但还未到TACO的火候

特朗普压力指数再次回升，当前接近5月份的值，但仍远低于3月份。

关注月底中美元首会面前，重申保通航立场的可能性。美方有动力借中国（伊朗最大石油买家+关键外交伙伴）施压伊朗重开海峡，中方有动机避免油价失控冲击自身进口。

参考四月底美伊开始谈判时，美汽油零售价格达到4.2美元/加仑，达成谅解备忘录是在4.5美元/加仑的时候。当前美国汽油零售价3.93美元/加仑，距离美国采取行动还有距离。

数据来源：wind，大地期货研究院

结论

中东局势持续发酵，霍尔木兹海峡持续封锁，胡塞武装的入局加剧了中东局势的复杂性。对国内化工品种的影响主要表现在原料供应、供应端和需求预期多个方面。

1.原料供应：原油商业库存及战略储备继续下降。霍尔木兹海峡二次封锁以后，海湾国家尝试多种方式出口原油，STS量级相对3-6月份有所提升，8月末机构观测和评估目前海湾原油出口量大约在1000万桶/天左右，相对战前减少超800万桶/日。

2.供应端：中国及其他亚洲国家趁机进行原油补库，原料方面供应尚可。国内炼厂及下游化工装置的原料供应暂时充足，8月份-9月份大幅提负。中长期看，如果海峡持续封锁状态下，原油供应短缺会抬高升水，对炼厂利润形成挤压，进而影响炼厂和下游化工装置提负荷的高度。此外，成品油保供也会挤压化工品原料的供应。成品油进入三季度，北半球汽油和柴油均表现紧缺的状态，裂解价差居高不下，且成品油库存整体偏低，对化工品原料供应形成挤压。

3.需求端：旺季来临，化工需求呈现出旺季不旺的状态。随着美伊冲突再次爆发以后，原料价格大幅暴涨，对下游及终端利润形成挤压，化工品需求端普遍负反馈。化工品终端库存仍然较低，但在上游地缘扰动和高价原料的抑制下，出现集中补库的可能性较低，后期将成为抑制化工品价格上涨的天花板。

策略探讨

单边操作，美伊局势短期难以缓和，偏多对待，暂时不要摸顶。9月底中美元首会面及中期选举时间点临近，TACO行情随时可能出现，轻仓参与估值较低的品种如PVC、PTA、苯乙烯。

跨期套利，库存低位和仓单数量少成为化工品的共性特征（尿素等少数与原油关系低的品种除外），只是程度不同，在中东局势缓和，海峡通航之前，基本面极度紧张将逐渐成为主导化工品的主要驱动，逢低正套为主。

强弱评估，两醇（乙二醇、甲醇）>油品（沥青、低硫、原油、高硫）＞芳烃（纯苯、PX、苯乙烯、PTA）＞烯烃（PP、PE、PVC）>其他（尿素、烧碱）。

数据来源：wind，大地期货研究院

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