大宗商品超级周期：规律和展望

文：任泽平团队

近年黄金、有色金属、能源和农产品轮番上涨。大宗商品行情能持续多久？轮动是否遵循我提出的“贵金属→工业金属→能源→农产品”规律？

本报告基于1850年以来大宗商品价格指数的周期滤波分析，对五轮超级周期和经典板块轮动进行系统复盘，据此判断周期位置与资产配置方向。

1、五轮大宗商品超级周期复盘：

大宗商品周期的本质，是供需错配。五轮超级周期平均持续约30年，上行阶段多数商品价格上涨、平均16.4年，下行阶段多数商品价格下跌、平均13.6年。

第一轮（1870-1891年）：铁路基建驱动的窄幅工业品周期。美国铁路建设拉动工业金属短期牛市；后续铁路泡沫破裂、产能释放叠加金本位通缩，商品指数整体下跌。

第二轮（1891-1932年）：第二次工业革命叠加战争周期。第二次工业革命带动能源、工业金属牛，一战加剧供需缺口，战后产能过剩叠加大萧条引发全品类深度下跌。

第三轮（1932-1966年）：需求接力期。萧条复苏、二战、战后重建、朝鲜战争接续形成持续需求，农产品领涨，黄金受固定金价压制；下行阶段工业化持续托底，调整幅度为五轮最小，也是唯二全程收涨的超级周期。

第四轮（1966-1996年）：滞胀货币周期。布雷顿森林体系瓦解叠加两轮石油危机，黄金、原油大幅领涨，后期沃尔克激进加息与非OPEC油田投产终结牛市。

第五轮（1996-2020年）：典型的投资型工业化超级周期。中国入世、城镇化，投资型工业化拉动金属与能源、2008年宽松政策推升贵金属，2012年后中国需求降速与页岩革命终结上行。

2、十大规律：

复盘百年来五轮大宗商品超级周期，大宗商品轮动，有十大发现。

第一，实体需求决定超级周期的方向与时长，供给冲击仅放大波动。五轮超级周期上行平均16.4年、下行13.6年，工业化、城镇化支撑长周期上行，战争、禁运等供给冲击影响通常不超过5年。

第二，大宗商品超级周期与康波周期主线技术高度吻合，领涨商品与核心产业高度绑定。无论是电气化时代的铜油双强、战后重建的农产品牛市，还是中国工业化与2008年宽松政策驱动的贵金属与工业金属大涨，均印证了这一规律。

第三，超级周期见顶需两大信号共振，新增产能集中投产导致产能过剩，需求增速趋势性回落，单一信号仅触发中期调整。

第四，超级上行周期内嵌套多轮2-10年的中周期轮动，需求主导型轮动遵循“贵金属→工业金属→能源→农产品”规律，供给冲击型轮动跳序，混合型轮动核心品种独立行情强化、呈结构性特征。

第五，流动性是周期关键的助推器。宽松货币是中周期启动的前置条件并能放大上涨斜率（尤其是2000年以来），而紧缩货币政策是全板块减仓信号。

第六，长周期优先配置供给稀缺的大宗商品，农产品难以走出持续性大级别牛市。矿山油田投产周期长达7-10年，供给弹性极低；农产品复种周期极短且受现代农业技术加持，供给调整快，长期上涨能力弱。

第七，黄金货币属性最强，是板块轮动先行信号。贵金属常在美联储降息预期升温、实际利率下行或美元信用重估、避险情绪主导阶段率先启动，提前为流动性宽松定价。

第八，铜是实体经济晴雨表，是确认需求拐点和周期能否向实体传导的核心指标，长周期绑定产业革命与资本开支。

第九，原油政治供给属性最强，最易打破轮动顺序。需求主导轮动中为中后段接力品种，地缘等供给冲击可使其跳序领涨。长期来看，其价格中枢虽受汽车等实体产业支撑而抬升，但也会被页岩油等技术革新阶段性压制。

第十，农产品是轮动尾部信号，长期收益垫底。需求主导轮动中尾部补涨，预示通胀扩散与周期临近尾声；厄尔尼诺等天气等冲击可触发脉冲行情，但持续性弱。

3、当前的周期判断

当前大宗商品处于2020年开启的第六轮超级周期上行区间，贵金属、有色领涨。本轮行情由去美元化、AI扩张、能源转型、关键矿产供给约束四大多元因素共同支撑。

黄金受益于货币信用重塑、央行战略购金与抗通胀配置需求。

铜则因矿端资本开支不足、新增产能投放滞后形成供给硬缺口，叠加AI、电网、新能源车带来全新需求增量，走出独立行情。

时间上，本轮仅运行6年，而前五轮上行均值16.4年；从价看，能源和农产品仍低于2020年基准；铜矿油气连续十余年压缩资本开支、新增产能尚未兑现，而AI与能源转型增量需求仍在扩张，两大见顶信号均未出现。

2024年开启新的中周期，贵金属完成先导、工业金属接棒，2026年以来能源完成事件型脉冲，农产品进入局部补涨。

目录

1 百年大宗商品超级周期复盘

1.1 第一轮超级周期（1870—1891年）：铁路投资拉动工业金属，供给扩张与通缩终结行情

1.2 第二轮超级周期（1891—1932年）：第二次工业革命创造长期需求，战争与大萧条放大周期两端

1.3 第三轮超级周期（1932—1966年）：经济修复、二战动员和战后重建形成连续需求接力

1.4 第四轮超级周期（1966—1996年）：美元信用重估与石油短缺推动上行，政策紧缩与新增供给终结周期

1.5 第五轮超级周期（1996—2020年）：中国投资型工业化创造需求缺口，全球扩产与页岩革命完成再平衡

2 十大规律

3 当前的周期判断

正文

1 百年大宗商品超级周期复盘

大宗商品的超级周期决定真实价格中枢的长期方向，持续20—40年，主要由工业化、能源转型、全球货币制度变革等长期力量主导。五轮超级周期分别为1870—1891年、1891—1932年、1932—1966年、1966—1996年和1996—2020年。五轮周期平均持续30年，其中上行期平均16.4年、下行期平均13.6年。判断超级周期是否见顶，可以判断长周期维度商品是否具有配置价值。

同一轮超级上行周期内部会多次嵌套中周期轮动。中周期持续2至10年。由美联储货币政策、制造业补库、短期地缘禁运等短期变量驱动，掌握轮动规律可以帮我们判断哪一类板块具备超额收益，用于指导品种切换与交易节奏。

超级周期上行阶段（超级商品牛市阶段），长期供需缺口支撑价格中枢抬升，一轮轮动结束后会经震荡调整开启下一轮；而超级周期下行阶段，商品熊市，长期供需转向过剩，难以出现完整的板块接力，仅存单一品种弱反弹。

本文的大宗商品指数及分项数据来自David S.Jacks，是剔除通胀后的实际价格，五轮周期的起点、峰值和终点均为本文根据大宗商品指数进行CF滤波后的自主划分。

1.1 第一轮超级周期（1870—1891年）：铁路投资拉动工业金属，供给扩张与通缩终结行情

第一轮大宗商品超级周期是一次范围较窄、局部建设需求被更快的供给扩张和生产率提高所消化的工业化行情，最终没有保留上行期涨幅。1870—1891年，大宗商品指数累计下跌8.7%，能源下跌53.3%，工业金属下跌11.3%，农产品小幅上涨4.2%，黄金则上涨28.2%。完整演变可以概括为：铁路建设增加金属需求→短期产能不足推动工业金属上涨→铁路过度投资引发金融危机→铁路和技术进步大幅提高供给效率→商品进入长期通缩。具体来说：

上行期（1870—1877年）：典型的工业化早期结构牛市，铁路和制造业投资集中拉动工业金属，但尚未形成能源主导的广谱商品牛市。这一阶段大宗商品指数上涨6.1%，工业金属、农产品、黄金、能源分别变化19.4%、12.3%、13.3%、-22.5%。

美国内战结束后的西部开发进一步扩大铁路投资，美国进入了铁路的“黄金时期”，1870至1877年美国铁路运营里程增长49.4%。铁路、桥梁、电报线路持续消耗钢铁、铜，直接推高工业金属需求。

当时工业体系仍以煤炭为主，石油尚未成为运输和工业动力的核心投入；而铁路网打通内陆煤炭产区，煤炭运输成本大幅下降、供给快速释放，能源价格持续承压。

本阶段仅依靠单一基建链条拉动需求，覆盖行业范围狭窄，因此上行时长仅7年，是五轮上行阶段中最短的一轮，综合指数涨幅也仅为6.1%。

下行期（1877—1891年）：铁路泡沫破裂、产能释放和金本位通缩共同驱动，除黄金外几乎所有工业商品均转跌。这一阶段大宗商品指数下跌13.9%，能源、工业金属、农产品、白银、黄金分别变动-39.7%、-25.8%、-7.2%、-9.2%、13.2%。

1873年金融恐慌暴露了铁路过度融资和重复建设问题，铁路投机泡沫破裂，新增基建需求大幅收缩；但已经开工的铁路、钢铁厂和矿山仍会继续建设，钢铁、煤炭和农产品产量仍在扩张，同时钢铁冶炼、机械化开采和规模化农业提高了单位劳动产出，各类商品产能持续扩张，内陆资源依托铁路低成本流入全国市场，供给持续过剩。黄金逆势上涨并非来自工业需求，而是因为金本位下黄金具有货币属性，商品通缩反而提高了黄金相对于一般商品的实际购买力。

启示：铁路在建设阶段大量消耗工业原材料，但路网建成后持续降低全品类流通成本，长期供给增量完全抹平上行阶段需求红利。也印证如果需求冲击不够广泛，集中在少数资本品，而没有扩散至能源、居民消费和多个工业部门，那么供给端的技术进步和运输降本就可能迅速弥补短缺，难以形成广谱、可持续的商品超级牛市。

1.2 第二轮超级周期（1891—1932年）：第二次工业革命创造长期需求，战争与大萧条放大周期两端

第二轮周期是五轮中上行期最长，也是出清程度最深的一轮。1891—1932年，大宗商品指数累计下跌45.7%，农产品下跌50.7%，工业金属下跌39.5%，白银下跌82.8%，只有能源上涨8.5%。其完整逻辑是：电气化和汽车化创造新需求→一战将需求和供给矛盾推向极端→战争结束后需求骤降但产能仍在→金本位通缩和大萧条进一步摧毁需求。

上行期（1891—1915年）：第二次工业革命实现能源、金属双扩张，一战作为周期加速器放大短缺，是历史时长最长的一轮商品上行行情。这一阶段大宗商品指数上涨3.6%，能源、工业金属、农产品、黄金、白银分别变动28.1%、26.6%、17.1%、-9.4%、-46.9%。

和第一轮主要靠铁路投资拉动需求不同，第二次工业革命同步催生电力、汽车、化工多条新兴产业链。电网、通信建设消耗铜铅，汽车内燃机推高钢铁、原油需求，城市化同步带动食品消费，能源与工业金属由此同步走强。

1914年一战强化了第二轮后段的商品短缺，但战争冲击应理解为周期加速器，而不是上行趋势的唯一原因。战争征用、劳动力退出民用生产以及库存囤积共同放大了原有供需缺口。美国历史批发价格资料显示，1915年以后金属、燃料和食品价格明显加速；至1917年中期，相较1914年，钢坯价格超过五倍，铜约为2.5倍，生铁约为3.7倍，烟煤上涨两至三倍，小麦和面粉约为2.25倍。

下行期（1915—1932年）：一战临时需求彻底出清，叠加1929年全球大萧条需求崩塌，本轮下行是五轮跌幅最深、全板块普跌的熊市阶段。下行阶段综合指数暴跌47.6%，农产品跌幅57.9%居首，工业金属下跌52.2%，白银暴跌67.7%，黄金、贵金属同步走弱，仅能源小幅回调15.3%。

一战结束后政府军事采购快速退场，但战时开垦农田、新建矿山、工厂产能留存，市场快速转为全面过剩；1929年大萧条引发全球投资、工业、贸易、居民消费同步收缩。

农产品生产具备刚性，土地和农业设备已经投入，价格下跌后供给难以退出且负债农户为维持现金流扩产、进一步压价。

工业金属则直接受到建筑、设备投资和工业生产下降冲击。

能源跌幅相对较小，是因为汽车化和石油替代煤炭的长期趋势仍在发展，石油消费中枢没有完全回到19世纪末的水平。

启示：战争能够把既有工业化周期推向极端，却难以单独维持长期需求。如果战时高价格诱发的供给扩张在战争结束后继续释放，而经济又发生深度衰退，商品价格就不只是正常回落，而会进入全面的产能和资产负债表出清。

1.3 第三轮超级周期（1932—1966年）：经济修复、二战动员和战后重建形成连续需求接力

第三轮是下行调整幅度为五轮最小，整轮指数仍收涨的超级周期。大宗商品综合指数上涨53.0%，农产品上涨99.5%，工业金属上涨50.1%，能源上涨37.1%；仅黄金下跌35.1%。其演变可以概括为：萧条后修复启动需求→二战将需求扩大至几乎所有商品→战后重建接替军需→供给恢复使价格见顶→持续工业化托住需求，使下行转为高位消化。

上行期（1932—1952年）：大萧条后的经济修复、二战动员、战后重建三段需求无缝接力，形成覆盖全品类广谱商品大牛市。上行阶段综合指数大幅上涨72.2%，为五轮上行最高涨幅；农产品、工业金属、能源分别上涨101.9%、57.4%、47.4%；黄金受布雷顿森林固定官价约束，收跌13.7%。

1932年各国依靠基建、财政与货币政策修复经济，率先拉动原料需求；二战期间军工生产大量消耗金属、能源，军队及城市人口扩大了粮食需求；1945年战后欧洲、日本重建持续承接原材料需求，1950—1952年的朝鲜战争采购构成周期末端的加速段，使商品消费没有像一战后那样突然中断。

战争摧毁耕地、农业劳动力大幅减少，粮食供给修复速度远慢于工业品，因此农产品涨幅遥遥领先。

1944年布雷顿森林体系锁定35美元/盎司黄金官价，金价无法跟随通胀上涨，形成贵金属板块独立走弱特征。

下行期（1952—1966年）：战争与战略库存需求消退，但全球工业化进程持续推进，供需温和再平衡，本轮下行是五轮调整幅度最温和的阶段。下行阶段综合指数仅下跌11.2%，黄金下跌24.7%，能源、工业金属、农产品跌幅均不足10%。

朝鲜战争结束后各国战略物资囤积需求回落，矿山、农田产能逐步修复，商品供需回归均衡区间；但欧美、日本汽车、地产、制造业持续扩张，实体需求仅放缓未出现崩塌，因此全板块下跌幅度小。白银兼具工业新增需求与货币体系变革预期双重支撑，走出独立上涨行情；黄金仍受固定汇率限制，实际价格持续下行。

启示：整轮收益强弱不只取决于上行期涨幅，更取决于原有需求退潮后是否有新的需求主体接力。只要需求由战争采购顺利转向住房、基础设施、制造业和居民消费，供给恢复只能消除短缺溢价，而难以把价格重新打回周期起点。本轮超级周期中，二战和朝鲜战争虽然是价格上涨的加速器，但真正保留价格中枢的是战后耐用品消费、郊区化和基础设施建设；与一战后相比，欧洲和日本重建、美国居民消费扩张以及冷战投资构成了新的需求主体。

1.4 第四轮超级周期（1966—1996年）：美元信用重估与石油短缺推动上行，政策紧缩与新增供给终结周期

第四轮由货币信用和能源短缺主导，而非工业需求全面扩张。1966—1996年，大宗商品指数累计下跌13.2%，工业金属下跌19.5%，农产品下跌24.2%，但能源上涨67.7%，黄金上涨128.3%。其演变可以概括为：货币扩张积累通胀压力→美元脱锚推动黄金重估→两次石油危机将通胀传导至实体经济→高通胀迫使货币政策急剧紧缩→需求收缩与非OPEC供给释放共同形成长期熊市。

上行期（1966—1981年）：美元信用体系崩溃换锚叠加中东石油危机地缘供给冲击，黄金与原油先后领涨，农产品脉冲、工业金属全程弱势。上行阶段综合指数上涨51.1%，黄金、白银、能源分别暴涨367.2%、190.5%、270.2%；工业金属、农产品仅上涨25.2%、10.1%。

1971年布雷顿森林体系解体，黄金摆脱固定定价，成为对冲美元贬值、高通胀核心资产；1973、1979年两次石油危机则将能源短缺转化为实体通胀，原油供给断崖下跌，推高全产业链生产成本，催生全球补库存行为。70年代滞胀环境压制制造业投资，工业金属、农产品实体需求偏弱，涨幅显著落后能源与贵金属。

下行期（1981—1996年）：沃尔克大幅提高利率终结价格上涨，随后非OPEC扩产、节能技术和矿业供给增长将周期性反转延长为近二十年熊市。下行阶段大宗商品指数下跌42.6%，能源、工业金属、农产品、黄金、白银分别下跌54.7%、35.7%、31.1%、51.1%、71.4%。

沃尔克上任后采取极为严厉的货币紧缩政策，1980年前后美国联邦基金利率一度升至20%，实际利率由负转正，黄金、白银等非生息资产的机会成本上升。高利率同时压制住房、汽车和设备投资，美国生铁产量由1981年的6690万吨降至1982年的3930万吨，一年下降41.3%，紧缩已经由金融市场传导至工业原料需求。

需求下降解释了价格为何在1981年前后反转，新增供给则解释了熊市为何持续：北海、阿拉斯加等非OPEC油田逐步投产，节能汽车和工业设备降低单位产出的能源消耗，矿山扩建和替代材料增加金属供给。能源和贵金属跌幅最大，是因为它们在上行期包含的短缺溢价、通胀溢价和货币信用溢价最高，宏观环境逆转后回吐也最充分。

启示：供给冲击和货币信用重估可以制造幅度极大的结构性行情，石油和黄金的价格中枢上移；但如果没有持续工业化需求配合，政策紧缩、需求破坏和新增供给释放后，商品整体很难形成永久性的价格中枢上移，第四轮商品整体没有保留上行期涨幅。

1.5 第五轮超级周期（1996—2020年）：中国投资型工业化创造需求缺口，全球扩产与页岩革命完成再平衡

第五轮周期是最典型的投资型工业化超级周期。第五轮的演变可以概括为：长期低价导致资源投资不足→中国加入WTO后，城市化和制造业制造全球需求缺口→2008年后中国刺激与全球宽货币推动第二次上冲→中国资源需求增速下降→矿业扩产和页岩革命形成新增供给→能源和工业金属进入长期调整。

1996—2020年，大宗商品指数累计上涨5.8%，工业金属上涨26.4%，黄金上涨176.8%，能源下跌9.2%，农产品下跌27.6%。

中国工业化永久抬升了部分工业金属的需求中枢，全球货币环境则提高了贵金属中枢；但能源供给因页岩技术突破获得了更强弹性，上行期涨幅大部分被回吐，五轮商品综合指数仅小幅保留涨幅。

上行期（1996—2012年）：中国快速发展带来巨大需求，呈现典型轮动特征。上行阶段大宗商品指数上涨66.8%，黄金、能源、工业金属、农产品上涨194.3%、97.1%、70.6%、-0.8%。

1990年代长期熊市导致矿业和油气资本开支不足，2001年中国加入WTO，城镇化、基建、制造业投资高速扩张，铜、铁矿石、原油边际需求全球第一。

农产品完整上行期反而下跌0.8%，主要是农业可以通过扩种、调整种植结构和提高单产，在一至数个种植季内增加供给，其供给响应速度明显快于矿山和油田。

2001—2008年呈现贵金属先行见底→工业金属接棒主升→能源接力上涨→农产品尾部补涨的传导顺序。2001.04—2003.12，科技泡沫破裂后美联储大幅降息，黄金涨幅56.5%，铜逐步确认实体需求回暖，累计涨32.3%；2004.01—2006.05，工业金属进入主升浪，铜累计涨幅231.9%；2006.06—2008.07，能源接棒成为领涨品种，原油累计涨94.4%，铜高位震荡；高油价抬升农资成本、粮价大涨，农产品补涨、累计涨59.5%，2007年下半年伴随着美联储降息预期上升，黄金加速上涨。最后次贷泡沫破裂，商品价格回落。危机后，中国基建和信贷刺激再次拉动工业商品，发达经济体的低利率和量化宽松则提高了黄金、白银的货币和投资需求。

下行期（2012—2020年）：中国经济增速换挡叠加美国页岩油技术革命，价格下行是五轮中速度最快的一轮。能源供给弹性大幅提升，黄金依托避险属性调整幅度远小于其他品类。下行阶段综合指数下跌36.6%，能源、白银、农产品、黄金分别下跌54.0%、41.5%、27.0%、5.9%。

2012年后中国仍然是全球最大的资源消费国，但国内地产、基建投资增速台阶式下行，工业原料新增需求收缩。

同时2010年代美国水平钻井和水力压裂技术推动页岩油快速增产，页岩油商业化量产，全球原油供给彻底宽松，OPEC一度维持高产量、争夺市场份额，加剧过剩。

黄金定价锚定实际利率、全球避险、央行购金，不完全依附工业需求，下行阶段抗跌性显著强于能源、基础金属。

2 十大规律

复盘百年来五轮大宗商品超级周期、大宗商品的轮动，我们有十大发现。

第一，实体需求决定超级周期方向和持续时间，供给仅放大波动。五轮超级周期上行平均16.4年，下行平均13.6年，主要由长期需求主导。工业化、城市化、战后重建这类长期需求可以支撑数十年的商品上行行情，这类需求时间跨度长、辐射范围广，带动产业链长，第二轮上行持续24年、第三轮20年、第五轮16年均依托实体增量；而供给冲击的影响通常不超过5年，一般是战争、禁运和天气通常是周期的加速器。

若仅需求放缓、长期工业化仍在推进，调整幅度小，如第三轮下行指数仅跌11.2%；如果没有长期实体需求承接，供给集中释放，价格会快速回到周期起点，第二轮一战结束后叠加大萧条全品类深度下跌，完美印证该规律。

第二，大宗商品超级周期与康波周期主线技术高度吻合，领涨商品与核心产业高度绑定。从五轮上行期核心涨幅可以清晰看到主线切换，第一轮超级周期铁路建设是经济主线，工业金属上行涨幅19.4%领跑；第二轮周期中第二次工业革命催生汽车与电力需求，能源、工业同步上涨28.1%、26.6%；第三轮战后人口与粮食缺口凸显，农产品上行涨幅101.9%成为第一；第四轮货币体系崩溃叠加石油短缺，黄金涨幅367.2%、能源270.2%双双领涨；第五轮中国工业化叠加2008年全球宽松，贵金属与工业金属涨幅居首。

第三，历史所有完整上行周期终结，均同步出现两大信号：一是全球矿山、油气行业大规模新增产能集中投产；二是拉动商品长期核心需求引擎永久性增速回落，导致产能过剩。第一轮超级周期见顶源于1873年美国铁路泡沫破裂叠加前期路网极大降低了资源运输成本；第二轮终结于一战后军工需求锐减与战时扩建产能的滞留叠加大萧条导致的全球需求崩塌；第三轮则在战后重建与朝鲜战争等需求接力结束后，供需重新走向平衡；第四轮是被沃尔克高达20%的极高利率摧毁需求，同时北海、阿拉斯加等非OPEC油田集中投产终结了原油溢价；第五轮，则是在2012年后中国资源需求降速，叠加全球矿业扩产与美国“页岩革命”形成庞大新增供给，最终转入长期调整。

第四，超级上行周期内部会多次嵌套中周期轮动，中周期持续2至10年，由美联储货币政策、制造业补库、短期地缘禁运等短期变量驱动。需求主导的大宗商品轮动的顺序遵循“贵金属→工业金属→能源→农产品”接力，但供给冲击会扰动跳序。

需求主导型，比如2001-2008，严格遵循贵金属→工业金属→能源→农产品的传导链条；传导逻辑是流动性宽松率先推升贵金属定价预期，随后基建与制造业需求爆发带动工业金属进入主升浪，最终全球贸易消费扩张推动能源接力领涨，农产品随成本传导完成尾部补涨。单一板块主升时前序领涨品种转入高位震荡、后序品种逐步启动，其上行周期最长、节奏平缓有序，工业金属与能源涨幅弹性领先，农产品累计涨幅居末。

供给冲击型，比如1970年代轮动跳序，呈现贵金属、能源同步前置领涨，工业金属因滞胀全程偏弱，农产品随通胀脉冲跟涨的特征；整体周期跨度大但单次主升脉冲短促。

混合型（2020-2022）核心品种独立行情强化，传统轮动节奏拉长，呈现结构性特征。前期贴合需求修复传导顺序，后期地缘供给冲击打乱节奏，能源冲顶时点前移，工业金属率先见顶回落，黄金脱离商品周期走出独立行情。2020.03—2020.12，疫情冲击引发需求断崖后全球央行同步宽松释放流动性，贵金属率先企稳修复，黄金累计涨幅16.7%；2021.01—2022.02，经济重启和制造业补库存持续推进，铜与原油成为主线，铜累计涨幅24.7%、原油涨74.4%，黄金同期累计微跌0.1%；2022.02—2022.06，俄乌冲突触发全球能源与粮食供给约束，原油涨24.9%、农产品区间最大涨幅7.9%。

第五，流动性是周期关键的助推器：宽松环境放大上涨，紧缩环境加速下跌。信用货币时代以来，超级上行期往往伴有不同程度的货币宽松，但只有叠加实体增量需求才能形成长牛；单纯放水、缺乏产业支撑，往往只带来短期商品脉冲。例如，80年代沃尔克极端加息直接刺破70年代滞胀商品泡沫，2013年美联储退出量化宽松（taper）预期也加剧了第五轮周期（2012年起）的下行压力。五轮上行均由长期供需主线主导，流动性更多决定节奏与弹性，而非单独决定超级周期方向。

宽松货币政策是商品中周期启动的前置条件（尤其是2000年以来），会率先推升贵金属价格、托底全板块估值；紧缩货币政策则是全板块减仓信号，上涨弹性越大、金融属性越强的品种受冲击越显著，仅刚需属性的农产品、避险属性的贵金属回撤相对缓和。

第六，从弹性来看，长周期优先配置地下资源类大宗商品，农产品难以走出持续性大级别牛市。工业金属始终绑定全球资本开支，五轮上行全部录得正向涨幅，是实体需求的同步指标；能源依托汽车、化工产业长期中枢抬升，但页岩油等开采技术会阶段性压制价格，第五轮完整周期能源最终下跌9.2%；1950年后化肥、良种普及，农产品供给弹性大幅提升，第三轮后两轮上行均无亮眼表现；信用货币时代黄金涨幅更大，1971年金本位瓦解是贵金属分水岭，此前黄金缺乏上涨空间，第四、五轮完整周期黄金分别上涨128.3%、176.8%，金融对冲价值彻底显现。

“地下资源”绝大多数时间显著碾压代表“地上资源”的农产品，主要是因为矿山和油田的勘探开采往往需要长达7-10年的沉没期，供给极度缺乏弹性；而农产品由于复种周期更短、技术进步更快，其长期持续上涨能力弱于前三者。

第七，黄金货币属性最强，牛市通常伴随美元换锚、实际利率下行、宽松预期升温或避险情绪主导阶段。在2000年以来的商品中周期中，黄金通常由美联储由紧转松（降息预期）触发。当市场开始交易实际利率下行、美元边际走弱或地缘避险、美元信用重估情绪升温时，黄金往往率先脱离基本面衰退的泥潭，成为新一轮中周期的“吹哨人”。

1990年以来，美联储降息6次，而在降息预期升温阶段，即降息前6个月，黄金走强、美元承压，黄金上涨概率超过66%，市场提前定价流动性宽松预期。

不过，若黄金上涨仅来自避险或信用重估，而制造业、投资和库存没有改善，行情可能长期局限在贵金属板块；只有工业金属随后接力，才表明金融条件改善正在向实体需求传导

第八，铜是实体经济的晴雨表,比其他板块更早反映需求拐点，长周期看产业革命的长期需求与矿山资本开支周期。铜广泛应用于电力、建筑、机械、汽车和电子产业，其需求与全球制造业、固定资产投资、资本开支和库存周期密切相关；当企业由去库存转向补库存、信用扩张开始形成实物工作量时，铜通常率先受益。

历史上铜价上涨拐点多数与商品综合指数的起点大体同步，少数时期还会提前见底；但铜也可能在商品行情后段提前见顶，原因在于企业投资和制造业订单通常早于能源消费与食品通胀转弱。因此，铜既是判断板块轮动能否从黄金扩展至实体经济的确认指标，也是观察商品需求是否边际见顶的重要品种。

第九，原油政治属性强，受供给冲击影响大，通常是需求修复行情中后段的接力板块，但地缘、OPEC政策等供给冲击可以使其跳过标准顺序直接领涨。能源需求主要来自工业生产、化工、货物运输和居民出行，其改善通常需要等待生产、贸易和消费活动进一步恢复，因此原油在需求修复型行情中往往晚于工业金属占优。

不过，油田投资和产量调节周期较长，OPEC政策、战争、制裁及运输中断又能迅速改变边际供给，原油因而是四类商品中最容易偏离标准轮动顺序的板块。2000年以来，WTI原油拿下89次单月涨幅冠军，位列贵金属、基本金属、能源化工和农产品四大板块之首。

1970年代两次石油危机中，原油是供给冲击的核心；2001—2008年行情中，铜在前半段领涨，而原油在后半段加速；2016—2018年，OPEC减产又使原油明显强于铜。原油既可以是经济扩张后段的需求验证品种，也可以在供给冲击下成为行情的最初驱动力。

第十，农产品通常是板块轮动尾部补涨，长期来看周期性强，短期受天气、灾害等影响催化单边行情。农产品有两种行情：一种是需求主导周期里的后段补涨，体现的是成本传导（原油上涨会通过化肥、农药、农机燃料、烘干和运输等渠道抬升农业成本）和食品通胀扩散；这些因素传导至粮食价格通常需要数个季度，历史统计显示，大豆价格底部有五次滞后于商品行情底部，时间从一个季度到一年不等；顶部也曾滞后商品指数9个月至1年5个月。当农产品全面补涨时，意味着通胀已从工业链传导至居民消费端，此时往往会倒逼央行强力收紧货币政策，从而成为终结商品中周期的重要信号。

另一种是供给冲击下的独立脉冲，由厄尔尼诺、干旱等天气、出口限制、战争、运输链扰动触发。但是农业扩产周期又短于矿山和油田，高价格通常能在一至两个种植季刺激供给恢复，因此农产品容易出现高弹性的脉冲行情，却较难长期承担商品牛市的核心主线。

2000年以来金铜油小麦四大板块的月涨跌幅中，小麦以87次单月领涨紧随原油其后，但在2000年以来的指数化累计表现中，农产品往往是跑输通胀的垫底资产。

3 当前的周期判断

当前大宗商品处于2020年开启的第六轮超级周期上行区间。从时间看，前五轮超级上行阶段算术均值16.4年。本轮自2020开始仍在初期。

从价看，以2020年为基期，截至2025年各品类实际累计涨幅分别为大宗商品综合指数18.9%、工业金属32.0%、贵金属44.8%（黄金56.3%、白银55.8%）、农产品-4.8%、能源-4.8%。完整超级牛市中后期会出现能源、农产品同步补涨的广谱行情，但截至2025年能源、农产品实际价格相较2020基准依旧走弱，板块收益结构仅贵金属、工业形成持续收益，说明本轮上行仅走到中段之前，尚未进入通胀全面扩散的周期后半段。

更重要的是，从超级周期见顶底层条件判断，历史所有完整上行周期终结，均同步出现两大信号：一是全球矿山、油气行业大规模新增产能集中投产；二是拉动商品长期核心需求引擎永久性增速回落，导致产能过剩。当前全球传统油气、铜矿连续十余年压缩资本开支，供给端长期弹性受限，Grasberg和Kamoa-Kakula完全恢复生产可能延后至2028年，GoldmanSachs据此将2026年全球铜矿供应预测下调约35万吨，IEA也指出铜市场短中期供给前景已显著恶化；全球新能源、AI算力、电网改造持续创造铜铝增量刚性需求，两大见顶前置信号均未兑现。

本轮超级周期中，贵金属、有色领涨。区别于过往由单一国家工业化驱动的周期（1970年代除外），本轮行情由去美元化、AI扩张、能源转型、关键矿产供给约束四大多元因素共同支撑。

黄金受益于货币信用重塑、央行战略购金与抗通胀配置需求；

铜则因矿端资本开支不足、新增产能投放滞后形成供给硬缺口，叠加AI、电网、新能源车带来全新需求增量，走出独立行情。2026年7月，黄金、铜、原油、农产品相对2020年1月基准累计涨幅依次为160.9%、124.6%、29.5%、32.3%。

在大宗商品轮动上，2024年开启新中周期，贵金属完成先导、工业金属接棒，能源完成事件型脉冲，农产品进入局部补涨。2020-2022年是第六轮大宗商品超级周期内部首轮中周期；2022年末至2024年大宗商品整体震荡去库，疫情宽松、供应链扰动等旧有行情驱动因素完全出清。

2024年下半年以来市场逐步形成由货币信用重塑、关键矿产供给短缺、全球地缘供给风险共同驱动的结构性中周期，板块遵循“贵金属先导—工业金属确认—能源事件型接力—农产品局部补涨”的轮动路径。

2024—2026年3月，贵金属先导与工业金属确认：2024年三季度美联储降息预期升温，黄金价格率先突破震荡区间，2025年加速上行并于2026年1月29日触及历史高点；

铜价随后依托矿端资本开支约束、AI算力基建与电网投资带来的增量需求大涨，同样于2026年1月末见顶。

2026年3月以来，能源脉冲与农产品局部补涨：受中东局势扰动、霍尔木兹海峡航运供给风险冲击，布伦特原油自2026年1月（64.7美元/桶）快速拉升，2026年3月底触及阶段高点（118.4美元/桶）；后续随着航运紧张情绪缓和、供给担忧缓释，原油价格明显回吐脉冲涨幅；农产品出现局部修复行情。