深观｜利润王的裂缝：中海地产的“增收不增利”两难

一个令人不安的悖论

中海卖出了最多的房子，利润却几乎垫底。

2026年上半年，它的合约销售额1343.5亿元，同比增长11.8%，是TOP10房企中唯一实现双位数增长的企业。但它的股东应占溢利70.3亿元，同比下滑18.2%。180天里，它平均每天赚3900万元——比两年前少了将近一半。

收入在涨。利润在跌。这两件事同时发生在同一家公司身上。

图源：中国海外发展2026年中期业绩公告

拿地节奏的反转更值得注意。上半年，中海权益地价约76.6亿元，比2025年同期的401.1亿元下滑约81%。拿地销售比约0.06，意味着每卖出100元的房子，只花6元去买地，在TOP10房企中垫底。但7月之后，剧情迅速反转：仅7月单月，中海在香港、北京、深圳、太原新增土地5幅，权益地价约145亿元；7-8月，在北京15天内连下酒仙桥、广渠路、刘娘府三子，合计超155亿元。管理层明确表示，全年拿地目标维持在800亿至1000亿元。

上半年按兵不动，下半年全力扫货。这不是简单的扩张或收缩，而是一种集中在下半年的投资节奏。

中海的两难在于：不拿地，组织考核过不了关；拿地，利润率继续承压。它今天利润下滑的根源，是五年前的地王；而它今天在一线城市拿地的代价，要到三年后才在报表上浮现。

一

五年，从401亿到127亿

中海近五年的核心数据，画出一条清晰的抛物线。

2021年，收入2422.4亿元，股东应占溢利401.6亿元，毛利率23.5%。那是中海盈利能力的历史高点——每卖出100元的房子，能赚23.5元。

2022年，收入骤降至1803.2亿元，同比下降25.56%。股东应占溢利232.6亿元，同比暴跌42.06%。年内还有一笔42.83亿元的外币汇兑净亏损（税后、剔除资本化影响后口径）。

2023年，短暂回血：收入2025.2亿元，同比上升12.3%；股东应占溢利256.1亿元，同比上升10.1%。

2024年，再次失速：收入1851.54亿元，同比减少8.58%；股东应占溢利156.36亿元，同比减少38.95%。毛利率跌破18%，跌至17.70%。

2025年，继续下行：收入1680.9亿元，同比下降9.2%；股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%，核心溢利130.1亿元，核心溢利率7.7%，毛利率降至15.5%。

2026年上半年，毛利率进一步跌至16.1%，股东应占溢利70.3亿元，同比下降18.2%。

五年之间，股东应占溢利从401.6亿元降至2025年的126.9亿元，利润规模缩水近七成。毛利率从23.5%跌至16.1%，超过7个百分点的降幅意味着每卖出100元房子，少赚了7元以上。

这五年，中海从利润王变成了利润第二。但真正的问题不是排名，是趋势的方向没有改变。

横向看，行业毛利率普遍走低。截至2026年7月中旬，已有超70家上市房企披露半年度业绩预告，多数房企利润下滑、续亏或首亏。越秀地产上半年毛利率仅6.2%，归母净利润同比下滑93.6%。华发股份毛利率回落至5.33%，净亏损36.54亿元。万科开发业务结算毛利率甚至为负值——-4.8%。中海16.1%的毛利率在这些数字面前，反而成了优等生。但优等生和利润王之间的差距，正是中海正在失去的东西。

二

同一个行业，两种利润

把中海放在头部同行的坐标系里，2026年上半年的故事更加清晰。

华润置地实现营业收入678.7亿元，同比下降28.5%，但综合毛利率达到25.4%，同比提升1.4个百分点。每卖出100元的房子，华润能赚25.4元，而中海只能赚16.1元。股东应占溢利98.4亿元，核心净利润101.6亿元，同比增长1.6%。其经营性不动产收租型业务毛利率高达73.3%，贡献核心净利润56.2亿元，同比增长12.7%，经常性业务核心净利润贡献占比达65.5%。

保利发展营业收入1028.6亿元，同比下降11.98%；归母净利润19.59亿元，同比暴跌40.84%；毛利率13.03%。

龙湖是另一家值得对照的公司。2025年，龙湖运营及服务业务合计收入267.7亿元，占总营收的27.5%，整体毛利率超过50%，净利率约30%，贡献核心权益后利润79.2亿元。龙湖的开发业务同样在承压，但其运营服务业务的利润贡献已经能够显著对冲开发端的利润收缩。

中海商业运营收入2025年全年72亿元，2026年上半年35.8亿元，占总营收的比例仅为3.7%。龙湖运营及服务业务占总营收的比例是27.5%，华润经营性不动产收租型业务半年贡献核心净利润56.2亿元。中海的3.7%在这个坐标系中，几乎可以忽略不计。

差距的根源是能力，不是意识。中海2019年确立“今天、明天、后天”战略，将商业板块定位为“明天”业务。但商业运营需要的是一整套与住宅开发截然不同的能力体系。

华润的“万象生”校招品牌，专门面向商业管理与文体产业运营选拔高潜人才，三年培养期内轮岗招商、营运、推广、客户关系等多个业务职能，目标是“首年融入胜任、两年专业提升、三年独当一面”。华润的商业能力是二十多年、超130座在营购物中心、数千名商业运营人员层层积累的结果。

中海没有这样的人才管道。据地产行业自媒体2026年7月报道，中海从华润置地商业条线引入两位核心人员：前华润置地总部成本总监黄美出任中海发展总部商业地产成本负责人，前华润置地深圳区域商业设计总监柯伟出任中海发展设计负责人。该消息尚未获得双方官方确认。

这是中海补短板的紧急动作。但它也暴露了一个更难弥补的问题：挖来两个人，改变不了整个组织的能力结构。

中海商业运营收入2022年至2025年从52.62亿元攀升至72亿元，年复合增长率约10.8%，距颜建国定下的120亿元远期目标仍存在48亿元缺口。按此增速，中海商业要达到华润当前的租金利润贡献水平，需要超过十年。

中海依然是一家以住宅开发为绝对主业的房企。2026年上半年，房地产开发业务收入918.6亿元，占营收的94.1%。而这恰恰是当前利润最薄的赛道。

三

拿地的节奏：“克制也是一种进攻”

回到那个核心谜题：为什么上半年拿地大幅收缩，下半年却全力加速？

2026年上半年，中海在8个内地城市和香港新增9幅地块，权益地价76.6亿元。同期保利拿地金额高达384亿元，华润置地权益拿地311亿元。中海的拿地销售比约0.06，在TOP10房企中处于最低水平。

中海敢于在上半年按兵不动，前提是它并不缺钱，也不缺货。

2025年末，中海持有现金1036.3亿元，净借贷比率34.2%，加权平均融资成本2.8%。期末土地储备2527.8万平方米，权益比超90%，其中一线和强二线城市占比约86.5%。

更重要的是，中海在2024至2025年行业底部已逆势重仓。2025年全年权益购地924.2亿元，位居行业第一。北京、上海、深圳多宗核心地块均在此轮低位获取，并于2026年上半年集中入市兑现——深湾玖序、安缇深圳、安澜北京、安澜上海等顶序产品的高去化，正是这批土储价值兑现的结果。

因此，当2026上半年一线城市土拍平均溢价率冲至近20%、深圳、杭州、上海多宗地块溢价超100%时，中海选择了等待。其投资逻辑很明确：现在拿错一块地的代价，可能需要买对三块地来弥补。

这种等待，与政策节奏的变化有关。2026年，自然资源部38号文“增存挂钩”“新增不用于商品房”两大硬约束落地，一线城市商品住宅供地计划全线收缩。供地逻辑从“铺量”转向“控节奏、提门槛”。这意味着核心区宅地的释放节奏被政策性地拉长，房企无法按自己的时间表获取土地，只能在政府放量时集中出手。

进入三季度，核心城市优质供应放量、同行弹药减少，中海等待的窗口开始出现。7月单月，中海在香港、北京、深圳、太原新增土地5幅，权益地价约145亿元。7-8月，在北京15天内连下酒仙桥（46.81亿元）、广渠路（83.99亿元）、刘娘府（25亿元）三子，合计超155亿元。

在中海内部，投资决策的场景远比外界想象的紧张。

刘显勇，中海发展副总裁，坐在决策桌的核心位置。郭良栋，中海地产广佛公司总经理，是具体执行人。这两人是一对老搭档，在深圳同富裕旧改项目的股权变更中，刘显勇的名字出现在法定代表人变更栏——从桑泰方的陈杰，变更为刘显勇。

同富裕工业城城市更新项目，位于南山西丽大学城板块，备案名“云锦万宸家园”。2019年立项，2021年完成确权，2025年8月奠基，2026年5月推进到底板浇筑。七年走到上市关口，原操盘方桑泰集团在临门一脚交了棒。据南方都市报2026年7月报道，业内分析认为，桑泰在项目进入实质性施工阶段选择让渡股权，能够以成熟项目的溢价高位套现，缓解长周期开发带来的资金沉淀压力。

中海华南100%接盘，省去了旧改前期漫长且充满不确定性的博弈阶段，直接获取产权清晰、即将入市的成熟项目。项目紧挨塘朗山和多所知名高校，住宅建筑面积10.14万平方米，规划6栋住宅塔楼，预计新增商品住宅约900套。旧改项目的利润空间，很大程度上取决于拆赔比，深圳旧住宅区的拆赔比通常在1:1至1:1.5之间。七年博弈的成果，加上核心区位的稀缺性，构成了中海曲线补仓的算账基础。

但最能说明中海拿地算账逻辑的，是北京海淀树村地块。2025年3月18日，中海以75.02亿元总价、10.23万元/平方米的楼面价拿下这宗地，溢价率27.93%，创下北京单价地王纪录。拿地现场，九家房企竞争，举牌274轮。中海是最后一个举牌的人。

一套100平方米的房子，光土地成本就超过1000万元。中原地产首席分析师张大伟的估算是，项目未来售价需要达到约16万元/平方米才能实现盈亏平衡。

而安澜北京的实际销售数据，正在把这个窗口一点点撑开。

截至2026年7月，安澜北京累计网签82套，成交均价约14.6万元/平方米。3月第二周，单周网签9套，成交金额2.83亿元，连续两周成为北京新房成交金额周冠军，套均总价约3144万元。成交主力是210平方米四居，占网签量的五成以上，客群几乎100%为海淀顶级高净值家庭。

14.6万元/平方米的网签均价，仍低于张大伟估算的16万元盈亏平衡线。但项目整体去化率已超过一半，叠拼产品（单套总价6000万元级别）入市后均价有望进一步提升。这个项目最终能否盈利，取决于未来18个月的销售节奏。中海押注的是海淀顶级学区与互联网购买力的持续支撑。

一个不容回避的信号是：据中指研究院数据，2026年1—5月高端住宅市场呈现分化态势。全国重点30城总价1000万元以上高端住宅成交13986套，同比下降19%，跌幅超过整体新房市场（同比下降15%）。上海总价千万元以上高端住宅仅成交3592套，同比下降39%，多数项目开盘去化率仅20%至50%。安澜上海首批次211套房源开盘当日去化率92%，截至3月25日实际网签仅124套，去化率59%。开盘日光和网签去化之间的落差，是顶级豪宅市场认购热、网签慢的典型特征。如果这个趋势延续，中海在一线城市顶豪项目的去化节奏和定价空间都将面临压力。

四

利润的“脱水”

如果对中海的利润做一次脱水处理，会发现更值得警惕的信号。

2026年上半年，中海税前利润小幅回落，但受联营合营合作项目收益大幅缩水、投资物业公允价值由收益转为亏损、土地增值税带动所得税费用抬升三重因素影响，再叠加结转项目毛利率下行，最终导致股东应占溢利同比下滑18.24%。

第一重拖累：联营合营收益几近归零。上半年联营和合营项目为中海贡献净利润仅1.7亿元，而2025年同期为12.6亿元，同比下降86.8%。主要联营公司中海宏洋实现合约销售额191.4亿元，其收入141.4亿元，股东应占溢利3.3亿元。

第二重拖累：投资物业公允价值由盈转亏。净投资物业公允价值变动由上年同期的收益6612万元转为亏损7.42亿元，成为拖累归母净利润最直接的因素。简单说，就是中海持有的商场、写字楼的账面估值变化。市场好的时候估值上升，计入利润；市场差的时候估值下降，冲减利润。

第三重拖累：土地增值税大幅攀升。期内土地增值税计提额达13.39亿元，而上年同期仅为2.61亿元，同比增幅超过400%。叠加企业所得税的增长，期内所得税费用总额达43.5亿元，同比增长25.4%，远超营收增速。

不过，中海核心溢利（剔除汇兑损益和投资物业重估）为79.3亿元，同比降幅为9.7%，小于归母净利润的18.2%跌幅。这意味着，非经常性项目的拖累是利润下滑的重要原因，而核心开发业务的盈利能力虽在收窄，但收窄幅度小于报表利润所显示的程度。

截至2026年6月30日，中海已售未结转金额（不含中海宏洋）为1844亿元，管理层表示约5-6成将于下半年结转。这意味着下半年营收有较强保障，但能否转化为利润，取决于这批项目的毛利率水平。

还有一笔账值得追问：中海至今未进行大规模存货减值，这是否合理？有投资者在雪球上发帖质疑：“所有房企都进行了存货减值，但中海到现在为止依然没有进行任何存货减值，这显然是不合理的。”高盛在7月的报告中则给出了相对温和的判断——尽管中海毛利面临压力，但其一线及二线城市风险敞口超过80%，且属同业中陈旧库存最低，这限制了近期的减值风险。两种声音代表了市场对中海利润质量的分歧：乐观者认为核心土储质量支撑了利润韧性，悲观者认为减值风险只是被推迟而非消除。这种分歧本身，就是中海利润质量存在不确定性的证据。

五

1211亿现金的背面

在所有指标都在承压的半年报里，有一个数字异常地坚挺：经营性现金流仍然大幅净流入。

2026年上半年，中海实现经营性现金净流入285.2亿元，期末在手现金1211.0亿元，占总资产13.7%。总借贷2372.2亿元，较2025年底减少101.5亿元。

1211亿元的现金储备意味着什么？它足以覆盖中海未来两年的到期债务，即使一套房子都卖不出去。在行业深度调整的第五年，这种流动性厚度几乎是孤本般的存在。

财务安全边际继续保持在行业领先区间：资产负债率51.6%，净借贷比率27.2%，平均融资成本降至2.76%。8月发行的一笔5年期人民币绿色点心债票息仅为2.2%，创下纪录。

但评级报告同时提示了一个容易被忽视的风险。联合资信2026年跟踪评级报告维持中海企业发展集团主体长期信用等级为AAA，但明确指出“房地产市场尚未完全止跌企稳，公司面临一定的资产减值风险”。这个提示的分量，可以从同行的处境中读出。惠誉在2026年5月将万科的信贷评级降至“RD”（限制性违约），标普在3月将中国金茂的评级展望从“稳定”调整为“负面”。

中海目前不在这个名单上。但“目前”两个字，承载的重量正在增加。

经营性现金流的韧性也可能掩盖另一个问题：当中海大举拿地时，土地投资属于投资活动而非经营活动，不会直接体现在经营现金流中。2026年上半年拿地大幅收缩，反而使经营现金流显得格外充裕。真正的压力测试，要等到下半年800至1000亿元拿地目标逐步落地、这些高价地块进入开发建设阶段。

分销费用与行政费用占收入的比例为2.8%，较2025年同期的3.8%有所下降。成本管控效果显现的背后，是集采体系的持续深化。中海旗下领潮供应链平台已与超200个国内外品牌达成战略合作，覆盖83个品类大项。集泰股份连续第三年中标中海地产供应商，并从多家竞标者中升级为密封胶独家供应商，合作期限至2028年2月。这种独家供应商模式，本质上是中海用规模换价格。

六

颜建国的三个新动能

中海董事局主席颜建国在2026年8月26日中期业绩发布会上的判断，可以用他提出的三个新动能来概括：一线城市优质资产增值的动能、重点二线城市结构性机遇兑现的动能、商业资产价值释放的动能。

颜建国指出，“公司多年的布局高度聚焦核心城市优质地段，与本轮市场企稳的机会高度契合。”数据支撑了这一判断：上半年中海在香港及北上广深五个城市实现合约销售额789.9亿元，占集团合约销售额的68.6%，较2025年57.3%的一线城市占比提升超过11个百分点。北京、深圳、上海、香港分别实现合约销售额247.5亿元、225亿元、149.2亿元、133.1亿元。

在二线城市，中海坚持核心地段加标杆产品策略。2026年上半年中海总计交付了2.1万套住宅，客户满意度居90分，稳居行业前三。

展望下半年，安澜上海项目的货值超过520亿元。备案均价17.88万元/平方米，2026年7月推出东区100套房源，总价超过3000万元，30分钟内被客户买空。

在投资端，颜建国表示，公司以提升投资确定性、提升回报水平为目标，将进一步拓展拿地渠道，抓住收并购、城市更新等机遇获取优质项目。截至2026年中期，中海总土储2207万平方米，其中59.2%位于北上广深及香港。

面向“十五五”，中海提出“一专双驱优生态”战略。“一专”是专注不动产开发运营主航道；“双驱”是租售并举；“优生态”是培育供应链管理、规划设计、数字科技、代建等上下游生态型业务。

方向是清晰的。但中海面临一个结构性困境：其商业运营的规模和盈利能力，尚不足以对冲住宅开发利润的下滑速度。更关键的是，中海90%以上的资源仍配置在住宅开发上。颜建国此前明确表态：“坚守主航道，住宅开发仍是公司的核心业务，将配置90%以上的资源。”这意味着，中海的核心盈利模式在未来相当长一段时间内，仍将高度依赖住宅开发的利润率——而这条赛道，正在变得越来越窄。

七

为什么中海只能拿地

回到文章开头提出的悖论：为什么收入在涨，利润却在跌？为什么上半年按兵不动，下半年却全力拿地？

基于公开数据与行业信息的交叉分析，中海的行为空间比表面看到的更窄。它不是在选择某种策略，而是在三重结构性约束的共同作用下做出集中在下半年的应对。

第一重约束：组织考核驱动力。中海素有地产界黄埔军校之称，但近年来高管频频出走。2025年3月，中海地产北京区域公司多位高管离职——报建部门负责人、分管投资和报建工作的副总经理，以及北方大区营销负责人。同年7月，集团营销管理部负责人张韵乐正式离职，接替者为中海“海之子”出身的杨智宇。据新浪财经2025年7月报道，该人事变动发生在中海营销体系调整的背景下。

2026年1月的最后一天，颜建国在内部高管会上宣布了一项更根本性的决定：撤销四大区域公司，将“总部—区域—城市”三级架构压缩为“总部—城市”两级管控。四大区域总中，东部区域总刘慧明凭借业绩优势调任总部分管运营、客服并直接分管上海公司，而南部大区刘显勇、中西部大区刘长胜、北部大区付熙嵬则继续坐镇总部。

组织架构的压缩，意味着权力向总部集中。一线城市公司的经营压力被进一步放大。不拿地，组织考核过不了关；拿地，利润率继续承压。而上半年的等待之所以被允许，是因为中海2025年已在一线城市完成了大规模土储积累，短期不缺货。

第二重约束：资本成本驱动的算账逻辑。中海融资成本2.76%，与华润置地同处行业最低区间。同一块地，民企算不过账，中海算得过账。但这一优势正在被地价上涨侵蚀。这不是不拿地，而是选择在什么价位拿地。

第三重约束：能力短板的时间差。中海商业运营收入35.8亿元（半年），距全年百亿级目标仍有距离。华润商业布局始于二十余年前，中海商业规模化运营起步较晚。这不是转型意识的差距，而是组织能力的时间差。

但2026年7月的那次挖角，提供了一个值得关注的信号。中海从华润挖走了商业条线的成本负责人和设计负责人。这说明中海的管理层并非不清楚短板所在，也并非没有行动的意愿。但挖来两个人容易，改变一个组织的能力结构难。

市场对中海的分歧，恰恰体现在机构的预测中。瑞银在5月将中海评级升级至“买入”，基于对一线城市房价回稳的预期，上调2026至2028年盈利预测平均58%。大和也将目标价上调至17.1港元，认为盈利正迈向拐点。但高盛在7月的报告中给出了更为审慎的判断——由于调低毛利率预测，将中海核心盈利预测平均下调5%，预计2026年度核心每股盈利将下跌6%。光大证券则将2026年归母净利润预测下调至118.1亿元。

看多者的逻辑是市场回暖的贝塔，看空者的逻辑是利润率持续下行的阿尔法。两种判断都有各自的逻辑，而中海的股价，正是在这两种力量之间反复拉锯。

三重约束指向同一个结论：中海的行为空间比市场看到的更窄。不拿地，组织考核过不了关；拿地，利润率继续承压。上半年的等待和下半年的加速，是在这一约束框架下的应对——但它并不改变利润下滑的长期趋势。

留给中海的时间

中海地产仍然是中国最安全的房企之一。51.6%的资产负债率、27.2%的净借贷比率、2.76%的融资成本、1211亿元的现金储备——这些数字放在全行业来看，堪称天花板级别。

但安全不等于健康。一家企业的长期竞争力，最终取决于它赚钱的能力，而不是它借钱的能力。

如果市场回暖不及预期，中海的敞口有多大？

2026年上半年拿下的那些地块——北京酒仙桥楼面价8.11万元/平方米，深圳南山旧改的七年博弈，太原两宗城中村改造地块——将在2028至2029年进入结算期。如果届时一线城市豪宅市场的去化速度不及预期，如果14万元/平方米的网签均价成为常态而非起点，如果核心城市的限价政策继续压制售价空间，那么这些项目可能面临无法覆盖资金成本的局面。

这不是危言耸听。2026年上半年，万科的开发业务结算毛利率已经是-4.8%。越秀地产毛利率6.2%，华发股份5.33%。当行业平均开发毛利率跌至个位数，中海16.1%的毛利率，部分来自于核心城市与高端产品的定价支撑。如果这个定价权松动，中海的防线将迅速收缩。

回到北京海淀。那块75.02亿元拿下的地王，如今已是安澜北京的工地。第一批业主已经网签，均价14.6万元/平方米，比盈亏平衡线低了约1.4万元。这个项目最终能不能赚钱，取决于未来18个月的销售节奏。而中海2026年下半年拿下的那800至1000亿元土地，要到2028年才能给出答案。

优等生和利润王之间的差距，是中海正在失去的东西。而它试图夺回的路径——一线城市核心资产加商业运营补课——需要的不仅仅是资金，更是时间。商业运营人才的挖角才刚刚开始。组织架构的调整才刚刚落地。一线城市的地王项目才刚刚进入销售期。所有这些动作的成败，都将在未来18个月内逐渐显现。

颜建国在2022年说“房地产是一个好行业”。四年后，这句话的分量已经不同。

市场对管理层的判断，最终以财务数据为准。