从万亿狂欢到价值重估：油箱时代落幕，新势力们弯道超车

2021年1月的美股盘面上，蔚来汽车股价一度触及66.99美元，市值冲破1000亿美元，超越大众汽车集团跻身全球车企前三。那是造车新势力的高光时刻，也是中国新能源汽车市值神话的阶段性顶点。

五年过去，蔚来汽车创始人李斌在近期采访中的一番感慨耐人寻味：“2021年我们市值很高，但现在公司健康度远高于那时，整个汽车行业估值都被低估。”

从千亿美元市值的狂欢，到如今整个行业被低估，背后是中国上市车企过去十年间的市值重构。

南都·湾财社记者梳理过去十年行业数据发现，从燃油车时代合资车企稳坐C位，到新能源浪潮下新势力弯道超车，再到智能化周期中估值体系全面校准，每一轮市值巅峰都对应着产业逻辑的跃迁，而每一次回调都是市场对价值的重新校准。

起伏之间，中国车企始终在转型的挑战中向前探索。

1油箱时代的荣光：5家龙头车企划分万亿市值蛋糕

时间倒回十余年前，国内汽车资本市场尚由“油箱逻辑”主导。这之中，2017年是燃油车时代的景气顶点。彼时，中国国内乘用车销量站上2471.83万辆的历史峰值，不仅上汽、广汽、吉利等整车企业集体迎来市值高光，也带动上游的中国石油、中国石化等能源巨头稳居A股市值第一梯队。

据Wind数据及企业年报显示，2017年国内新能源汽车全年销量仅77.7万辆，市场占比不足3%。在那个时代，汽车产业的繁荣直接传导至上游石油开采、炼化与成品油销售，燃油车保有量扩张就是油气巨头最坚实的业绩支撑。当年中国石油归母净利润同比大增188.5%，中国石化炼油化工板块贡献核心利润，“两桶油”全年合计盈利超740亿元，是A股价值蓝筹的代表标的。

整车板块的定价逻辑同样直白：销量规模、合资收益、分红能力是核心标尺。作为行业“巨无霸”，上汽集团2017年11月触及约3500亿元的市值阶段高点，全年693万辆的销量、344.1亿元的归母净利润中，超过八成来自上汽大众、上汽通用两家合资公司的投资收益。11-13倍的市盈率区间，年末虽有所回落，但稳定的现金流与高分红，让其成为机构配置汽车板块的核心标的。

广汽集团A+H合计市值在2017年10‑11月股价阶段高点A+H合计接近2200亿元。201万辆的年销量、107.86亿元的归母净利润背后，同样是广汽本田、广汽丰田两大合资品牌撑起利润基本盘，自主品牌传祺则凭借GS4等爆款首次实现自主板块盈利。“合资稳利润、自主谋成长”的双重预期推升了公司估值上行。

民营车企的代表吉利汽车，当年11月港股市值高点约2630亿港元，全年销量同比大增63%至124.7万辆，帝豪、博越两大爆款同时发力，收购沃尔沃后的技术协同逐步落地，高端品牌领克进入筹备阶段，一度成为港股汽车板块的成长标杆。

除了上述三家2000亿以上级车企，长城汽车、长安汽车也分别凭借哈弗SUV的龙头地位、合资品牌的利润贡献，站上1500亿元以上的市值高点。

这一轮传统车企的市值集体冲高，本质上享受的是行业增量红利。市场蛋糕持续做大，车企无需激烈价格战即可实现量利齐升。

但繁荣的顶峰之下，隐患已悄然埋下。利润高度依附合资方产品周期，自主板块盈利能力薄弱；2018年车市首次出现年度负增长，增量时代宣告终结。更深远的是，内燃机时代的路径依赖，让企业对电动化、智能化的新一轮技术变革准备不足。随着新能源浪潮袭近，旧的估值体系，即将迎来彻底重构。

在各大车展现场，新势力们已占据展馆C位，与传统车企同台对垒。

2“电池”与“大脑”的新叙事：“蔚小理”们逆袭，比亚迪触及万亿市值

2020年之后，电动化浪潮加速席卷行业，市场评价体系悄然切换。曾经看销量、看合资收益、看分红，如今看转型进度、看智能化能力。“电池”与“大脑”的新叙事，取代了传统的“油箱逻辑”，催生了一轮前所未有的市值造富。

比亚迪是这场浪潮中最醒目的标杆企业。从2020年初的千亿市值起步，比亚迪凭借DM-i超级混动技术落地、刀片电池量产带来的垂直整合优势，叠加新能源乘用车渗透率从5%向15%跨越的行业拐点，市值一路攀升。

2022年6月10日，比亚迪股价大涨8.19%，报收348.8元/股，总市值首次突破1万亿元，是A股首个跻身万亿俱乐部的汽车自主品牌。‌‌据财新网报道，比亚迪总市值已超越大众汽车集团，位居全球车企第三，仅次于特斯拉和丰田，成为唯一跻身全球前十的中国汽车制造企业。而从千亿到万亿，比亚迪只用了一年半时间。

油电大战下的2024年北京车展，比亚迪展馆已从角落到C位。

另一边，以“蔚小理”为首的新势力入场，赶上全球流动性宽松与特斯拉效应的顶点。这之中，蔚来一度书写了新势力的资本神话。2020年全年，蔚来市值累计暴涨18倍，创下中概股史上的经典逆袭。2021年1月11日，蔚来美股涨超10%，盘中股价触及66.99美元，市值一度突破1000亿美元。

市值秩序的重构在2021年达到顶峰。据媒体当年梳理的数据显示，截至8月31日收盘，蔚来市值4166亿元、小鹏2347亿元、理想1953亿元，三家新势力市值之和超过8400亿元；而同期年销500万辆的上汽集团市值仅2257亿元，一度落后于小鹏汽车。

这不是简单的资本泡沫，而是定价逻辑的根本转变。当新能源渗透率从个位数向50%迈进时，谁能代表未来，谁就值得更高的估值。而传统车企的存量规模再大，在增量空间面前也显得苍白。

3巅峰过后回归理性汽车板块估值的三次“换挡”

巅峰过后，市场总会迎来冷静的校准。过去数年间，汽车板块的估值逻辑先后经历三次换挡，每一次都是资本对产业价值的重新判断。

第一次换挡始于2022年。美联储当年3月开启加息周期，全年累计加息425个基点，全球流动性收紧，此前被流动性推高的成长股首当其冲。高估值的新势力企业缺乏盈利支撑，迎来估值回归。市场逻辑从“看增速”转向“看生存”，现金流和毛利率重新成为定价的核心标尺。

第二次换挡或发生在2023年。当年年初，湖北开启的降价潮迅速席卷全国，行业价格战全面打响。乘联会秘书长崔东树当年8月公开的数据显示，2023年7月全国汽车行业利润为407亿元，同比下降30%，行业利润率降至5%，较上年同期减少2.7个百分点。价格战让“增量故事”的边际效应加速递减，市场逻辑回归基本面，谁能率先实现规模化盈利，谁才能获得估值溢价。

第三次换挡则出现在2025年以来。随着AI、人形机器人等新兴赛道成为资本市场的新宠，资金持续从传统汽车板块分流。据每日经济新闻报道，截至今年8月底，12家主要整车上市公司市值均低于2025年末水平。由此可见，市场不再为“赛道”整体买单，而是转向“看个体”，个股的差异化能力成为当前主要的定价依据。

需要明确的是，价值重估的底色，是行业基本面的变化。中汽协2026年9月发布的数据显示，1-8月汽车产销分别完成2025.5万辆和2031.5万辆，同比微降；新能源产销分别完成1066.8万辆和1065万辆，同比增长均超10%，渗透率升至52.4%。乘联会数据显示，1-8月累计零售1171.6万辆，同比下降20.8%，其中燃油车零售54万辆，同比几近腰斩。

总量承压、燃油车市场快速收缩、新能源增速放缓，意味着行业已从“增量蛋糕”彻底进入“存量博弈”阶段，但回调并未让市场放弃汽车股，而是在重新筛选“谁能穿越周期”。

4分化中寻找确定性：波动中的中国车企非典型样本

在行业总量承压、资金分流的大背景下，不同车企走出了截然不同的市值曲线，也印证了不同的价值逻辑。

吉利汽车是其中最为稳健的代表之一。在新势力狂飙的年代，吉利不是跑得最快的，却是最抗跌、波动性最小的。有媒体梳理2026年8月数据显示，吉利汽车市值1660.72亿元，同比逆势增长13.05%，是头部车企中唯一实现市值同比正增长的企业。机构研报显示，吉利市盈率长期维持在8-15倍的健康区间，远低于新势力巅峰期的波动幅度。

稳健之外，吉利的主动资本运作更值得关注。据湾财社此前报道，吉利控股2024年9月即发布《台州宣言》，明确提出“战略聚焦、资源整合、协同发展”，“一个吉利”战略正式拉开帷幕。而该年5月才以“史上最快IPO”登陆纽交所的极氪，仅19个月后便启动私有化。2025年12月，极氪完成私有化退市，成为吉利汽车全资附属公司，超七成股东选择股份置换为吉利汽车股份。从拆分上市讲故事，到整合资源提效率，吉利的选择折射出行业逻辑的变化：当增量不再，规模效应与协同效率比单独的估值故事更重要。

与吉利向内整合不同，东风集团选择了另一条路径，主动置换资产让资本重新估值。据湾财社此前报道，今年3月，东风集团股份正式从港股撤销上市地位；同日，岚图汽车以介绍方式登陆港交所，成为“央国企高端新能源汽车第一股”。东风官方将这一运作定义为“腾笼换鸟”：剥离承载燃油车与合资业务、估值长期低迷的旧上市主体，让核心新能源资产独立获得资本定价。经济参考报当时评论称，这一模式是央企对估值体系的主动适配，当旧资产的估值逻辑已无法反映转型价值，不如让新资产单独接受市场定价。

价值重估期也不乏新的市值亮点。赛力斯与华为深度合作打造问界品牌，问界M9一度成为50万以上豪华SUV市场的销量冠军。在销量、利润的稳健发挥下，2025年9月30日赛力斯股价盘中触及173.55元，市值一度突破3000亿元。

小鹏汽车则凭借最像特斯拉的“物理AI”路线走出独立行情。2025年11月小鹏科技日上，小鹏集团发布IRON人形机器人等产品，以极度拟人的“猫步”演示震惊具身智能行业。受消息催化，小鹏港股总市值甚至一度超越吉利汽车。

此后，随着市场规模增长型见顶，行业估值中枢下移，两者市值均出现较大波动。但它们都验证了，智能化与生态化依然是市值突围的核心抓手，只是故事仍需要落地到产品与销量上。

回望十年市值变迁，资本市场在合资时代买规模与利润的确定性，在新能源时代买增速与未来的想象力，在智能化时代买技术与生态价值。

每一个时代都在造富，每一个时代终有落幕。但值得关注的是，每一次叙事退潮后，最终留下来的总会是那些既有故事、又有基本面的企业。

李斌说“现在公司健康度远高于2021年”，背后是蔚来从讲概念到拼经营的转变；吉利的逆势增长，靠的是健康的盈利水平与果断的资源整合；东风的腾笼换鸟，本质是希望让真正有价值的资产获得匹配的价位。

行业的共识正在形成：资本市场短期买的是预期，长期买的是确定性。预期可以很性感，但确定性很朴素，就是持续的研发投入、健康的现金流、稳定的盈利能力、清晰的战略执行。

在挑战中前行的中国车企，正在学会与市值共处，巅峰时不被泡沫裹挟，回调时不被焦虑左右。毕竟，市值只是产业发展的镜像，把精力放在产品、技术和用户身上，时间最终会给出合理的定价。

采写：南都·湾财社记者 陈镜安 梁罗喆