北京
30年期美债收益率已经升到5.3%，近20年高点。按直觉，这种利率水平该把股市压得喘不过气。高盛最新研报给出的判断却相反：利率上升是逆风，不是终结牛市的力量。
这份研报的核心论据来自历史数据。高盛引用过去七次加息周期的表现，加息后12个月美股平均回报率为+9%，除2022年外每次均实现正回报。货币紧缩的冲击，可以被后续的盈利增长抵消。
股债之间的相对吸引力没被破坏
利率涨了，股票相对债券是不是就贵了？高盛用一组数据回应：标普500盈利收益率（5.2%）与实际10年期美债收益率（2.6%）之间的收益率差目前为270个基点，过去两年间这一差值保持相当稳定。
隐含的股票风险溢价约为3%，近年来保持平稳。高盛据此认为，利率上升并未系统性破坏股债之间的相对吸引力，标普500相对于债券的估值仍然稳定。
大公司扛得住，小公司是薄弱环节
企业资产负债表整体处于20年最强水平。大多数标普500公司的债务以固定利率、长期限为主，利息覆盖率处于历史高位，这让大型公司对利率上升的基本面抵御能力较强。
脆弱性集中在中小型公司身上——它们的浮动利率债务比例更高，利率波动会更快传导到财务成本。高盛同时提醒，利率波动率和中小公司脆弱性是潜在风险。
盈利增长才是牛市的关键变量
高盛预计2026年标普500每股盈利将达340美元，同比增长24%。这个数字背后，是企业通过AI投资、并购及业务分拆来提升盈利增长的路径。
研报给出了一个量化关系：若权益成本上升1个百分点，企业需将长期增长预期提升2个百分点，才能完全抵消利率对估值的冲击。这正推动当前AI投资热潮和并购活动加速。
高盛的结论可以浓缩成一句话：高利率是股市的逆风，但不是终结牛市的力量。真正决定方向的，是企业能不能把盈利增长做出来。
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