中海地产的悖论：卖最多的房子，赚最薄的钱

2026年上半年，中海地产交出了一份矛盾的答卷。合约销售额1343.5亿元，同比增长11.8%，是TOP10房企中唯一实现双位数增长的企业。但股东应占溢利70.3亿元，同比下滑18.2%。平均每天赚3900万元，比两年前少了将近一半。

收入在涨，利润在跌。这两件事同时发生在同一家公司身上，背后是一场关于节奏、能力和时间的艰难博弈。

从利润王到优等生，五年缩水近七成

中海近五年的利润曲线，是一条清晰的抛物线。

2021年，中海收入2422.4亿元，股东应占溢利401.6亿元，毛利率23.5%。那是中海盈利能力的历史高点——每卖出100元的房子，能赚23.5元。

2022年，收入骤降至1803.2亿元，股东应占溢利232.6亿元，同比暴跌42%。2023年短暂回血，收入2025.2亿元，溢利256.1亿元。但2024年再次失速，溢利156.36亿元，毛利率跌破18%。2025年继续下行，溢利126.9亿元，毛利率降至15.5%。

五年之间，股东应占溢利从401.6亿元降至126.9亿元，利润规模缩水近七成。毛利率从23.5%跌至16.1%，超过7个百分点的降幅意味着每卖出100元房子，少赚了7元以上。

中海从利润王变成了利润第二。但真正的问题不是排名，是趋势的方向没有改变。

横向看，行业毛利率普遍走低。越秀地产上半年毛利率仅6.2%，归母净利润同比下滑93.6%。华发股份毛利率回落至5.33%，净亏损36.54亿元。万科开发业务结算毛利率甚至为负值，-4.8%。中海16.1%的毛利率在这些数字面前，反而成了优等生。

但优等生和利润王之间的差距，正是中海正在失去的东西。

同一个行业，两种利润

把中海放在头部同行的坐标系里，2026年上半年的故事更加清晰。

华润置地实现营业收入678.7亿元，同比下降28.5%，但综合毛利率达到25.4%，同比提升1.4个百分点。每卖出100元的房子，华润能赚25.4元，而中海只能赚16.1元。华润股东应占溢利98.4亿元，核心净利润101.6亿元，同比增长1.6%。

更关键的是，华润经营性不动产收租型业务毛利率高达73.3%，贡献核心净利润56.2亿元，同比增长12.7%，经常性业务核心净利润贡献占比达65.5%。

龙湖是另一家值得对照的公司。2025年，龙湖运营及服务业务合计收入267.7亿元，占总营收的27.5%，整体毛利率超过50%，净利率约30%，贡献核心权益后利润79.2亿元。龙湖的开发业务同样在承压，但其运营服务业务的利润贡献已经能够显著对冲开发端的利润收缩。

中海商业运营收入2025年全年72亿元，2026年上半年35.8亿元，占总营收的比例仅为3.7%。龙湖运营及服务业务占总营收的比例是27.5%，华润经营性不动产收租型业务半年贡献核心净利润56.2亿元。中海的3.7%在这个坐标系中，几乎可以忽略不计。

差距的根源是能力，不是意识。中海2019年确立“今天、明天、后天”战略，将商业板块定位为“明天”业务。但商业运营需要的是一整套与住宅开发截然不同的能力体系。

华润的商业能力是二十多年、超130座在营购物中心、数千名商业运营人员层层积累的结果。中海没有这样的人才管道。有地产行业自媒体2026年7月报道，中海从华润置地商业条线引入两位核心人员。这是中海补短板的紧急动作，但它也暴露了一个更难弥补的问题：挖来两个人，改变不了整个组织的能力结构。

中海商业运营收入2022年至2025年从52.62亿元攀升至72亿元，年复合增长率约10.8%，距颜建国定下的120亿元远期目标仍存在48亿元缺口。按此增速，中海商业要达到华润当前的租金利润贡献水平，需要超过十年。

中海依然是一家以住宅开发为绝对主业的房企。2026年上半年，房地产开发业务收入918.6亿元，占营收的94.1%。而这恰恰是当前利润最薄的赛道。

拿地的节奏：上半年克制，下半年扫货

回到那个核心谜题：为什么上半年拿地大幅收缩，下半年却全力加速？

2026年上半年，中海在8个内地城市和香港新增9幅地块，权益地价76.6亿元。同期保利拿地金额高达384亿元，华润置地权益拿地311亿元。中海的拿地销售比约0.06，在TOP10房企中处于最低水平。

中海敢于在上半年按兵不动，前提是它并不缺钱，也不缺货。

2025年末，中海持有现金1036.3亿元，净借贷比率34.2%，加权平均融资成本2.8%。期末土地储备2527.8万平方米，权益比超90%，其中一线和强二线城市占比约86.5%。

更重要的是，中海在2024至2025年行业底部已逆势重仓。2025年全年权益购地924.2亿元，位居行业第一。北京、上海、深圳多宗核心地块均在此轮低位获取，并于2026年上半年集中入市兑现。深湾玖序、安缇深圳、安澜北京、安澜上海等顶序产品的高去化，正是这批土储价值兑现的结果。

因此，当2026上半年一线城市土拍平均溢价率冲至近20%、深圳、杭州、上海多宗地块溢价超100%时，中海选择了等待。其投资逻辑很明确：现在拿错一块地的代价，可能需要买对三块地来弥补。

进入三季度，核心城市优质供应放量、同行弹药减少，中海等待的窗口开始出现。7月单月，中海在香港、北京、深圳、太原新增土地5幅，权益地价约145亿元。7-8月，在北京15天内连下酒仙桥、广渠路、刘娘府三子，合计超155亿元。管理层明确表示，全年拿地目标维持在800亿至1000亿元。

上半年按兵不动，下半年全力扫货。这不是简单的扩张或收缩，而是一种集中在下半年的投资节奏。

利润的“脱水”：三重拖累下的真实盈利能力

如果对中海的利润做一次脱水处理，会发现更值得警惕的信号。

2026年上半年，中海税前利润小幅回落，但受联营合营合作项目收益大幅缩水、投资物业公允价值由收益转为亏损、土地增值税带动所得税费用抬升三重因素影响，再叠加结转项目毛利率下行，最终导致股东应占溢利同比下滑18.24%。

第一重拖累：联营合营收益几近归零。上半年联营和合营项目为中海贡献净利润仅1.7亿元，而2025年同期为12.6亿元，同比下降86.8%。

第二重拖累：投资物业公允价值由盈转亏。净投资物业公允价值变动由上年同期的收益6612万元转为亏损7.42亿元，成为拖累归母净利润最直接的因素。简单说，就是中海持有的商场、写字楼的账面估值变化。市场好的时候估值上升，计入利润；市场差的时候估值下降，冲减利润。

第三重拖累：土地增值税大幅攀升。期内土地增值税计提额达13.39亿元，而上年同期仅为2.61亿元，同比增幅超过400%。叠加企业所得税的增长，期内所得税费用总额达43.5亿元，同比增长25.4%，远超营收增速。

不过，中海核心溢利为79.3亿元，同比降幅为9.7%，小于归母净利润的18.2%跌幅。这意味着，非经常性项目的拖累是利润下滑的重要原因，而核心开发业务的盈利能力虽在收窄，但收窄幅度小于报表利润所显示的程度。

截至2026年6月30日，中海已售未结转金额为1844亿元，管理层表示约5-6成将于下半年结转。这意味着下半年营收有较强保障，但能否转化为利润，取决于这批项目的毛利率水平。

还有一笔账值得追问：中海至今未进行大规模存货减值，这是否合理？有投资者质疑：“所有房企都进行了存货减值，但中海到现在为止依然没有进行任何存货减值，这显然是不合理的。”高盛在7月的报告中则给出了相对温和的判断，尽管中海毛利面临压力，但其一线及二线城市风险敞口超过80%，且属同业中陈旧库存最低，这限制了近期的减值风险。两种声音代表了市场对中海利润质量的分歧。

留给中海的时间

中海地产仍然是中国最安全的房企之一。51.6%的资产负债率、27.2%的净借贷比率、2.76%的融资成本、1211亿元的现金储备，这些数字放在全行业来看，堪称天花板级别。

但安全不等于健康。一家企业的长期竞争力，最终取决于它赚钱的能力，而不是它借钱的能力。

2026年上半年拿下的那些地块，北京酒仙桥楼面价8.11万元/平方米，深圳南山旧改的七年博弈，太原两宗城中村改造地块，将在2028至2029年进入结算期。如果届时一线城市豪宅市场的去化速度不及预期，如果14万元/平方米的网签均价成为常态而非起点，如果核心城市的限价政策继续压制售价空间，那么这些项目可能面临无法覆盖资金成本的局面。

这不是危言耸听。2026年上半年，万科的开发业务结算毛利率已经是-4.8%。越秀地产毛利率6.2%，华发股份5.33%。当行业平均开发毛利率跌至个位数，中海16.1%的毛利率，部分来自于核心城市与高端产品的定价支撑。如果这个定价权松动，中海的防线将迅速收缩。

回到北京海淀。那块75.02亿元拿下的地王，如今已是安澜北京的工地。第一批业主已经网签，均价14.6万元/平方米，比盈亏平衡线低了约1.4万元。这个项目最终能不能赚钱，取决于未来18个月的销售节奏。而中海2026年下半年拿下的那800至1000亿元土地，要到2028年才能给出答案。

优等生和利润王之间的差距，是中海正在失去的东西。而它试图夺回的路径，一线城市核心资产加商业运营补课，需要的不仅仅是资金，更是时间。商业运营人才的挖角才刚刚开始。组织架构的调整才刚刚落地。一线城市的地王项目才刚刚进入销售期。所有这些动作的成败，都将在未来18个月内逐渐显现。