OpenAI 考虑 1.2 万亿美元融资，拟将首次公开募股推迟至 2027 年

OpenAI 正与投资者商谈新一轮私人融资，目标估值约 1.2 万亿美元。这一估值能否成立，取决于其首次公开募股（已推迟至 2027 年）能否达到同等水平。该拟议估值将在今年3 月 1220 亿美元融资确立的 8520 亿美元投后估值基础上，增加约 3500 亿美元。那次融资是硅谷历史上规模最大的私人融资轮。这一融资规模，在私营科技企业的融资序列中仍属前列。

此举暴露出 AI 基建扩张的核心矛盾，OpenAI 收入复合增长，亏损同步扩大，支撑 1.2 万亿美元估值所需的测算几乎不容出错。在年化收入运行率接近 250 亿美元、2026 年亏损预计达数百亿美元的背景下，市场要求该公司按成熟科技巨头的标准定价，而其现金消耗速度在上市公司中尚无先例。

上市推迟

OpenAI 于 5 月底至 6 月间向美国证券交易委员会提交了保密注册声明，顾问最初的目标是尽早于第三季度上市。但据参与审议的人士透露，截至 6 月下旬，公司倾向于将发行推迟至 2027 年。首席执行官 Sam Altman 已告知投资者，估值低于 1 万亿美元不会推动公司上市，其团队视该门槛为不可接受的底线。

顾问向管理层提出两条路径，尽快上市并接受较低估值，或等到 2027 年并争取高达 1 万亿美元的估值。新一轮 1.2 万亿美元融资实际上将迫使公司选择第二条路径。一位同时投资过 OpenAI 和 Anthropic 的投资者表示，认购最近一轮融资，需要假设 IPO 估值达 1.2 万亿美元或更高。这意味着此次融资不仅是新资金，更是在押注公开市场将接受一家年亏损数百亿美元的公司达到前所未有的定价。

现有投资方的利害极为重大，微软投入超过 130 亿美元，持有 OpenAI 约 27% 股份，是最大的单一机构股东。英伟达承诺以算力额度形式投入约 300 亿美元，属于其向包括 Anthropic 在内的 AI 实验室累计投入超 400 亿美元的一部分。对两者而言，万亿美元市值的上市，将使其持股转化为企业史上最有价值的两个战略头寸，并将证明支撑 Azure、Copilot 与图形芯片需求的 AI 基础设施论点正确无误。

软银锚定了 3 月这轮融资，为兑现承诺获批 400 亿美元过桥贷款，这一安排本身也带来时间压力。该轮融资采用分期结构：软银的 300 亿美元承诺分三期按季度部署，直至 2026 年；亚马逊的 500 亿美元锚定投资中，据称相当一部分取决于 OpenAI 上市或达成通用人工智能里程碑。

英伟达的 300 亿美元主要为算力额度，用于抵扣 GPU 基础设施支出，而非现金。在这 1220 亿美元的表面数字中，相当一部分附带条件、递延或与供应商挂钩。市场追问估值究竟由什么支撑时，这一细微差别至关重要。

财务基本面：增长明确，盈利无期

OpenAI 的营收增长轨迹是其看涨逻辑最纯粹的体现。截至 2026 年 2 月，年化收入达到约 250 亿美元，较过去 12 个月增长约 92%；第一季度收入 57 亿美元，指向 300 亿美元的全年目标。其他估计认为营收速率更高，2026 年年中接近 400 亿美元，高于 2025 年底的约 200 亿美元。企业业务是增长引擎：据该公司在 3 月融资公告中披露，企业收入占比超过 40%，并有望在 2026 年底前与消费者业务持平。

亏损轨迹则是制衡因素，据已披露数据，OpenAI 2026 年第一季度营业亏损约 93 亿美元，第二季度扩大至约 123 亿美元，公司对全年的运营亏损预测落在 270 亿至 330 亿美元区间；若计入公允价值计价费用，部分预测显示 GAAP 口径亏损将超过 600 亿美元。

推理成本即实际运行模型的费用，2025 年达到 84 亿美元，预计 2026 年攀升至 141 亿美元。该公司计划在 2030 年前实现 30 吉瓦计算容量，据公司披露已锁定其中 8 吉瓦，并称最接近的竞争对手要到 2027 年底才能达到这一水平。

实际运营情况比账面上的投入规模更为复杂，毛利率持续改善，从一年前的约 33% 升至 2026 年第一季度的约 39%，因为随着模型效率提升，处理每次查询的成本大幅下降。问题不在于单位经济效益崩溃，而在于算力和人才支出与收入同步增长。每一次效率提升，都立即被再投入下一轮产能与研究，因此尽管单次查询的利润率改善，运营亏损却持续扩大。

按 250 亿美元年化营收计算，8520 亿美元估值意味着 OpenAI 的市销率已约为 34 倍。若 300 亿美元营收对应 1.2 万亿美元估值，市销率高达 40 倍；即便按更乐观的 400 亿美元年化营收计算，也达 30 倍。没有任何一家上市软件公司能在缺乏可信且清晰盈利路径的情况下维持如此高的倍数，而 OpenAI 的亏损，预计在未来一年将进一步扩大，而非收窄。

用户基本盘与竞争挤压

就普及度而言，OpenAI 仍主导市场。据 Sensor Tower 汇总的估算数据，截至2 月，ChatGPT 周活跃用户达 9 亿，并于5 月突破 10 亿月活跃用户。该服务拥有超过 5000 万个人订阅用户和逾 900 万付费企业用户，公司称目前 92% 的财富 500 强企业正在使用 ChatGPT。

然而，其增长叙事已面临挑战。Sensor Tower 数据显示，ChatGPT 在全球 AI 助手中的份额于5 月跌破 50%，降至约 46%，较 2025 年初的 87% 明显下滑。Menlo Ventures 2026 年中企业报告显示，在企业大语言模型 API 支出上，Anthropic 以 34.4% 的份额首次反超 OpenAI 的 32.3%。与此同时，Anthropic 的年化营收于 2026 年 4 月站上 300 亿美元，首次超过 OpenAI，第二季度单季营收更超过 115 亿美元。

竞争压力已在 OpenAI 内部引发明显的战略动荡，公司在六个月内两次修订产品路线图，先是应对谷歌，后是应对 Anthropic，并放弃了若干项目，包括 Sora 视频生成功能的推出计划以及一款面向成人的聊天机器人。一些投资者告知公司，如此频繁的转向，恐致其在上市前夕重心分散。

“你们拥有 ChatGPT 这样一项用户达 10 亿、年增速 50% 至 100% 的业务，为什么还要大谈企业和代码？这是一家重心严重分散的公司，”一位早期支持者表示。

未持有两家公司任何股份的 Sapphire Ventures 总裁 Jai Das 言辞更为激烈，他将 OpenAI 形容为"AI 界的网景"，即一款曾占据主导地位、后被微软迂回超越并由美国在线（AOL）收购的浏览器。

OpenAI 管理层予以强烈回击，首席财务官 Sarah Friar 援引 1220 亿美元融资作为信心的证明，投资方包括软银、亚马逊、英伟达、安德森·霍洛维茨基金、红杉资本和 Thrive Capital 等 25 家以上投资者。“称投资者不支持我们战略的说法违背事实，”Friar 表示。“本轮融资规模史上最大，不仅超额认购、创纪录速度完成，还获得了广泛全球投资者的支持。”

亏损为何是结构性而非周期性的

投资者必须厘清的问题是，OpenAI 的亏损，究竟是规模效应显现后会回落的周期性扩张成本，还是基础模型业务中无法自行修正的结构性特征。证据指向结构性。这一区别，正是 1.2 万亿美元估值难以支撑的关键所在。

周期性亏损特征有三个标志：短期驱动因素，如库存积压或一次性产能扩张；已证实的均值回归模式；至少三个可供比较的历史周期。

OpenAI 三者皆无。其亏损由两种相互强化的力量驱动。首先，推理成本随用量规模扩大，每增加一个用户、每一次提示都会增加算力支出，因此收入增长本身就会推高成本。其次，公司通过 30 吉瓦承诺锁定了固定成本基础，这是一项无论需求如何都必须履行的战略决策。这不是暂时的扩张，而是高于任何合理近期利润的成本底线。

这也不是一个具有可见拐点的简单先投资、后变现故事。即使毛利率从 33% 改善至 40%，公司也将每一分效率提升重新投入下一代模型和产能。自 ChatGPT 发布以来的三年里，收入呈指数增长，亏损也随之扩大。态势并未回归，反而持续加剧。周期性判断需要证据表明支出将趋于平稳而收入继续复合增长，但 30 吉瓦路线图指向相反方向。

市场尚未充分定价的是其二阶影响。1.2 万亿美元估值不仅是对 OpenAI 收入增长的押注，更是押注整个 AI 资本支出周期将在无需求冲击的情况下持续扩张。如果企业 AI 支出放缓，目前占收入 40% 的企业业务无法继续复合增长，固定成本基础便不会随之收缩。在那种情境下，亏损扩大而增长减速，收入倍数压缩，本轮私募将成为高点而非跳板。风险是不对称的，私募轮次可以迅速推高估值，但当增长与投入的权衡发生逆转时，公开市场也会同样迅速地压低估值。

反向论点及其证伪信号

支持 OpenAI 的最强论点直截了当，此前的每一次平台转型，个人电脑、互联网、智能手机，都催生了一家主导公司，其价值远超当时怀疑者认为的可能。ChatGPT 9 亿周活跃用户和 92% 的财富 500 强渗透率，看起来不像泡沫，更像是基础设施级别的采用。若 OpenAI 成为企业知识工作的操作系统，1.2 万亿美元并不贵，那是入场价。微软 27% 的持股与英伟达 300 亿美元的承诺即是投票：这是归宿，而非空想。

反向论点在于，OpenAI 只是竞争者众多且资金充裕的市场中的一个商品层。Anthropic 在企业细分领域增长更快。谷歌正在复苏。模型能力正在趋同，将行业推向价格竞争，而当成本基数以吉瓦衡量时，价格竞争是致命的。网景之比之所以尖锐，正因为网景也曾是彼时的主导平台，拥有看似不可撼动的采用数据，直到浏览器沦为捆绑进操作系统的免费功能。

证伪信号可以量化，若毛利率未能扩大至 50% 以上，运营亏损未在四个季度内收窄至收入的一半以下，同时营收增长保持在同比 50% 以上，那么亏损便是结构性的而非周期性的，1.2 万亿美元的估值将无法守住。持续增长下的利润率扩张，是证明规模经济真实的唯一路径；若无此，再投资周期永无休止，估值倍数必然压缩。

短期来看，本轮融资与 IPO 延期，本质上是关于时间的博弈。等到 2027 年可为 OpenAI 多出一年时间，以展示企业收入匹敌消费者业务、证明利润率改善，并让亏损轨迹在投资者的后视镜中渐行渐远。这也让微软和英伟达在仍缺乏流动性的持股上再多享一年按市值计价收益，也让软银有时间部署其分期承诺，而不受即将上市的压力。

基准情形是 2027 年 IPO，估值区间 8500 亿至 1 万亿美元，1.2 万亿美元的私募轮作为锚点，使折价融资对管理层而言在政治上不可行。乐观情形是企业 AI 支出加速、利润率拐点突破 50%，OpenAI 上市市值超过 1.2 万亿美元，让今日的怀疑者沦为退缩者。悲观情形是 AI 资本支出需求放缓遇上僵化的成本基础，迫使私募估值重置至 8520 亿美元以下，或公开上市首日开盘持平。

需要关注的是，季度营收运行率是否对标 300 亿至 400 亿美元目标；毛利率是否突破 40% 乃至 50% 关口；企业级收入是否追上消费者业务；AI 助手流量份额能否止跌企稳；以及软银分期注资的节奏。若其中任意两项连续两个季度表现负面，则表明 1.2 万亿美元这个数字是一级市场产物，而非公开市场现实。

OpenAI 的估值并非基于当前盈利，甚至也不是明年的预期盈利。其估值基于这样一种信念：AI 建设浪潮没有刹车，资本支出周期、模型竞赛和企业采用曲线都将同步攀升。1.2 万亿美元估值真正定价的是这种信念，而非财务报表。而信念不同于营收，它是会改变主意的。