联想CFO郑孝明交出一张工期表

今天上午，我受邀参加了新浪财经的 AI 投资峰会。

我觉得最值得听的，是台上的一场对话，美银中国首席策略师吴旖，问联想 CFO 郑孝明。

前一天，外面不太平，费城半导体指数跌了近 6%，美债收益率破 5%，硅谷还在吵，AI 要不要踩刹车。

绕来绕去，问题还是那一个：AI 基建，到底过没过热，钱砸下去，收不收得回来？

这么大的题，郑孝明给出的答案是一张工期表。一张工期表怎么理解？先说表上排的活。

活是怎么堆起来的，他自己报了一遍，早一点的时候，一百多亿美元，下一个季度，两百多亿，最新的一个季度，五百多亿，不到一年，这个数翻了又翻。

财报里它有个正式名字，AI 服务器储备订单，最新的数字，540 亿美元。

什么概念？

按他们现在交货的速度，够忙上六个多季度，这么说吧，就算从明天起一张新单都不接，这条产线也能忙到后年去。

这里得停一下，储备订单，签了意向，不等于落袋，潜在需求而已，这话得说在前头。

最新行业数据，联想 x86 服务器一个季度出货 28.6 万台，同比涨 45.6%，头一回坐到全球第一。从 2014 年接手 IBM 那块服务器业务算起，这个第一，它等了十来年。

补一句，收入口径上它还是全球第二，离第一差 0.6 个百分点。

做服务器这块的 ISG 业务，一个季度进账 85 亿美元，同比涨 98%，几乎翻倍。

利润也跟上了，前几年这项业务一直在亏，最新这一季，经营利润率 9.1%，经营利润 7.77 亿美元，都是历史最高。

这些数字凑一块，储备订单那个数，看着就不像画的了。上个月业绩会之后，郑孝明跟记者说过一句，只要这个市场存在，他就不担心订单。

这一页翻过来不容易，他提过一句，两年前，这块业务换过负责人，策略也调过，那会儿这摊账还在泥里。

这条线一抬，集团那本账跟着变，最新季度，联想经调整净利率头一回摸到 4%，去年同期，这个数还只有两个点上下。

市场一直有句话，联想干的是组装的行当。

搁以前，这话不太好辩，可现在的组装，是把几十张卡、液冷、电源、网络装进一个机柜，再把成百上千个柜子连进同一套调度里。

交货方式也变了，早先卖服务器，一台一台；现在交货，一柜一柜。液冷、网络、集群，打包算。这活，不是拧螺丝拧得出来的。

再看 ISG 这几个季度的账，装机量还是那个装机量，赚的已经不是那点辛苦钱了。

单子这一头，郑孝明给过一个数：眼下在谈的项目，单笔能到 5 亿、10 亿美元以上，这么大一单，搁几年前不太敢想。

现场他还讲了更具体的，去年年底接触的一家客户，预算原本是几亿美元，几个月之后，谈成了十亿级的单子。

买方那边的账，他也算了，芯片一代比一代省电，英伟达官方的口径，新平台每兆瓦的吞吐量，是上一代的 30 倍，同样一笔电费，能出的算力多得多。

这些单子从哪来？

云厂商、新冒出来的 AI 云公司、还有企业客户、眼下都有。前两块给得急，企业那一块，他聊到时说得很激动，大规模的需求还没开始。海外那摊，他说才刚发力。

吴旖问过他，联想在这场 AI 潮里，把自己搁在什么位置？他答得简单，混合式的设备，加云，从训练、推理，一路管到终端。

聊到这，他讲了段往后看的话，企业用 AI，其实才刚开头，很多公司连自己内部的数据、流程、组织都还没捋顺，这一步快不了，急不来。

真正的量在后面，等企业开始大规模上推理。

他还提了个东西，算力工厂，工厂里得有自己的模型转起来，才活得起来，富余的算力，还能转手给别人用。

翻译一下：眼下这张表上的活，是第一批。下一批活，他说，还没开始。

活排到这个份上，问题也跟来了：这些单子是谁下的？钱，又是从哪来的？得翻到背面看。

几十亿美元的单子排在那，第一反应，大厂自己掏的钱吧。

吴旖问了句更尖锐的，市场对英伟达那种「循环投资」的顾虑，怎么看？这个问题不好答，答浅了像敷衍，答深了，容易把自己绕进去。郑孝明的回答，把这条链子拆开了讲。

先讲个规矩：

卖电脑是一手交钱一手交货，AI 基建这行反过来，先有合同，再有钱。

一家公司要建算力，先跟客户签长约，几年起步，金额写死。拿着这份合同去银行做项目融资，融来的钱买卡、盖机房，合同就是抵押品。

银行放钱的逻辑，跟修高速公路、建电站是一个路子，认未来那笔过路费，不认这家人自己有多少家底。这套玩法几十年前就有，变的只是规模，和下场的人。

一纸长约，把未来几年的收入，提前变成了今天的购买力。

他说的那批新云公司，就是靠这个活的，这些人有个共同点，上市之前没有评级，银行的大钱贷不到，风投的钱又撑不起几十亿的盘子，手里最值钱的，就是客户签下的那几张长约。

拿着长约找钱，找来的钱买货，货再拿去交货，一环咬一环；这样的公司，头上悬着三件事，钱、客户、机房，缺一样都玩不转。

郑孝明说，联想在这里边，也能做上一些配合。

这话有分量，英伟达上个月刚拉着六家机构，设计了个 5000 亿美元的资金盘子，专门给买它芯片的人解决钱的问题，英伟达自己还在里面兜了 1250 亿的底。

六家的名字念出来，阿波罗、贝莱德、黑石、博枫、高盛、KKR，华尔街老资格的那批钱。

这样的手笔，往前数，没有过，他提到这个，说法是，大家看着像在循环，可那边货是真的在交。

再往下，是这场对话里我觉得最有意思的一段，郑孝明给客户做了个分层。

有大承购方在背后撑着的，他说，比较安全。承购方，就是签了长约、真要买算力的下家；有它托底，项目就有现金流，银行就敢放钱，利息还能便宜点。

这两年圈子里那些上百亿美元的承购合同，下家通常是不缺钱的巨头平台。

另一类不一样，有些人拿一块地、拿点电，就想做这门生意；这种，短期看不清，长期，有点难，两类的区别，一句话，背后有没有人兜着。有人的稳，没人的悬。

一个卖服务器的人，在台上给客户按「有没有长约」分了层。搁两年前，这动作不常见，那时服务器厂商只管接单、排产，客户的钱打哪来，跟自己关系不大。

现在不行了，单子排得太满，客户的钱链断在哪一截，都影响货交不交得出去。

他自己就在场子里。上周人还在纽约，见了一家做这行的领先公司；当天早上，还跟一家全球大型私募基金聊过，怎么给这些项目出钱。

市场的担心也不是没来由，这条链子上，今年全球为 AI 借的钱，已经超过 4000 亿美元。

私募信贷那边，前阵子有机构被迫卖资产应付赎回，还有策略师在算最坏情况，违约率可能到 15%。这些数听着远，其实离每一张订单都不远，外面看是订单，里面看，是杠杆。

链上最脆的一环，是拿了钱、还没拿到长约的玩家，他们恰恰是这两年冒得最快的那批人，机房盖到一半，下家要是变了卦，抵押品就砸手里。

郑孝明没往深里说，只说短期还行，长期要挑，这句判断像在说行业，其实也在说他自己，手里的单子，都长在这些客户身上。

对了，还有那些关于地缘政治事情，华盛顿那边的说法五花八门，什么的都有，他的态度就一句，合规，按客户的需求走。

回到那个问题：

AI 基建的钱从哪来，从私募的钱包、保险的钱包、养老金的钱包里，一层一层转过来，转得动的前提，是最后真的有人买，真的付钱。

钱转得动，这些订单就是真的，哪一天钱卡住了，订单就得重估。

这些活，都排到后年了，可排得越满，他押得越多。

先看他押上的：

1500 亿美元。这个数不是今天说的，6 月投资者日他摆过一次路线图，一到两年，做到 1000 亿；三到五年，1300 亿；五年往上，1500 亿。

净利率跟着台阶走，3%、5%、8%。8% 那一档，是他给这家公司画过的最高的一条线。

1500 亿，比联想上一整个财年的收入，还要多出八成；折成人民币，这是万亿级的买卖，站上去的没几家。

现场，郑孝明讲了个简版，净利率往 5% 到 8% 以上走，对标戴尔，戴尔这个名字，出现的次数不少，几乎成了他的参照系。

从眼下这个 4%，到 8%，利润率要再翻一倍，这个目标，比收入翻倍难。

这个目标，管理层喊了小半年，台下的人不陌生，最近口径又松过一格，杨元庆上个月说过，按现在的势头，1000 亿可能提前兑现。

客户那头再拓一拓，定价上再抠一抠，存储这步棋，服务往上搭。存储值得单说，4 月刚落完的那笔收购，以前联想在这块是替别人卖货，分到的不多，成了自己的东西以后，毛利率能到七成往上。

存储搭着服务一起卖，这盘账，按他的说法，还有的是余地。

服务那块也一直在撑着，连着二十一个季度双位数增长，算是集团里最稳的一档。

下一根柱子他也指了，终端，AI 早晚要落到手边的设备上，那是联想的看家地盘。这个市场，他说，是多年的事，慢功夫。

走到那一步，这家公司的招牌也得换一换，从卖电脑的联想，变成手里攥着终端、算力、服务三摊生意的联想。

吴旖把最后一个大问题留给了人，AI 来了，工作还在不在？

郑孝明先讲了个笑话。AI 是不是泡沫，是泡沫，钱没了；不是泡沫，工作没了。

笑完，他说起认识的那一圈海外同行，CFO 们，一提 AI 改造，动作很一致，砍人，砍掉四分之一，把成本从人头上省出来。

他还有个身份，一家全球咨询公司的 CFO 顾问委员会成员，一圈 CFO 定期碰头，看到的，是所有人都在往 AI 上投钱，也都急着算降本的账。

郑孝明把话头一转，说他自己不这么干。

买工具从来不算难，难在公司自己，数据散在各个系统里，流程攒了十几年，组织一层套一层，这些东西不先捋顺，AI 进来也是空转。

他做过并购，体会更深，几套系统之间的差异，光整合就要好久。

AI 对他更像一个机会，趁这个窗口，把公司攒了多年的流程、组织、数据，重新捋一遍。他举的还是自己，财务那摊账，他自己找了顾问来梳理。

他把话收在一句大白话上，如果收入真爬到那个台阶，净利做到五个点到八个点，不但不用砍人，还能再招人，只是招来的，是更「AI」的人。

话说得大气，可账得有人垫。

6 月底的账上，存货 157 亿美元，比三个月前多了三分之一。什么体量？相当于把半个多季度的收入，压在了仓库里。

郑孝明上个月提过一次，现在能卡住交付的，只有供应这一头；策略那头，他选锁量不锁价，先把货囤进来，把交付保住，价格到时候再谈，卖时随行就市，该认就认，这个选法，等于拿成本换确定性。

存储从去年下半年就在涨，今年，连 CPU 也跟上了。

他说了个侧写，一些海外竞争对手在供应链上没赶上车，转过头，比联想还快地买起了国内的存储。

杨元庆口径，今年明年都松不下来，缺货的年份，手里有货的人最从容；外面也有人在替他算另一笔账，157 亿的存货，是弹药，也是负担，赌的是明年还这么缺。

备货垫住了工期，反过来，工期要是慢半拍，垫着的东西，就变成压着的东西。

话讲到这里，表，他已经交出去了；这场对话里，他反复说一个词，长期；一个把这两个字挂在嘴上的人，多半是因为手上的事，本来就急不得。嗯，剩下的，交给长期。

*内容为现场实录，文中数据经财报等信息核实，不构成投资建议。