银泰百货REIT披露162页问询答复：估值微调，10亿募资还并购贷

9月18日‌，‌华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金‌的反馈意见答复出现在上交所网站，一共‌162页‌。

今年3月5日，交易所发出过一份11页的反馈意见（编号20260130R0008），问题列了六大类，从原始权益人资质、不动产合规，问到收入下滑、租约集中到期、关联交易、估值参数、品牌授权和资金用途。这份答复，就是基金管理人华夏基金和计划管理人中信证券逐条交回的回应。

银泰这单‌1月30日‌报进上交所，是‌商业不动产REITs试点首批十单之一‌，同天上报的还有华夏凯德、华夏保利发展。

半年多过去，同批项目陆续有了结果。6月18日，砂之船、唯品会、上海地产、首农四只商业REIT率先挂牌，合计募资约203亿元。6月22日，凯德、保利拿到证监会注册批复；保利7月15日发售、7月28日合同生效，5亿份募了约17.97亿元，凯德随后进入发行流程。银泰不在这两份名单里。

从3月5日收到反馈意见，到9月18日答复挂网，中间半年它没有新的公开审核进展。这份答复的篇幅，在首批项目里也不算短。

装进基金的，是安徽唯一的高端购物中心

底层资产是‌合肥银泰中心一期和二期‌，在庐阳区淮河路步行街与长江中路交口，属四牌楼商圈，距地铁2号线四牌楼站约200多米。一期2012年正式开业，二期2022年12月底试营业、2023年正式开业。

这次入池的只有购物中心，商业建筑面积‌14.94万平方米‌。上盖写字楼、合肥银泰君亭酒店和代建安置住宅都留在池外，需要单独剥离。

招募说明书对它的定位写得很满，称其为「‌全省唯一纯粹意义上的高端购物中心‌」。Louis Vuitton、Gucci、Cartier、梵克雅宝、蒂芙尼、宝格丽、劳力士都在店里，超过50家安徽首店落在这里。2025年一期二期合计销售额约‌36.9亿元‌、客流1521万人次，客流在2023到2025年逐年增加（1500万、1513万、1521万）。其中国际名品和美妆两个业态，用不到两成的经营面积贡献了超过四成营收。

在原始权益人银泰百货有限公司及其控股股东持有的22处商业资产里，合肥银泰中心建筑面积排第三、营业收入和运营净收益都排第二，资产分布在浙江、陕西、安徽、湖北四省。

运营交给新搭的两级平台。杭州银泰商管做统筹，自我定位是银泰商业集团旗下的REITs运营平台，材料里写它沿袭集团超过28年的百货运营经验，在全国管着60多家门店、490万平方米商业；合肥银泰商管做实施，团队整体从原合肥银泰中心承接，核心人员在项目上做了十年以上。

接盘一年后，核心商场被推上REIT

要看懂这只REIT，得先弄清"银泰"现在是谁的。

原始权益人银泰百货有限公司2005年设立，注册在杭州余杭，由杭州银泰铭颐商业管理有限公司全资持有，‌实际控制人是雅戈尔集团创始人李如成‌。它和沈国军创办、阿里巴巴曾经控股的那家港股银泰商业，如今归到了同一批人手里。

‌2024年12月17日‌，阿里巴巴公告，把银泰100%股权出售给雅戈尔集团联合银泰管理层组成的买方财团，签约仪式当天在宁波举行，雅戈尔方面12月19日官宣。阿里就其持有的约99%股权获得约74亿元、合约10亿美元对价，为此确认约93亿元、合约13亿美元亏损。代表雅戈尔在协议上签字的，是李如成的女儿李寒穷。

接盘之后，整合在2025年铺开。一期项目公司51%股权当年3月先划到杭州银泰铭颐，12月再划给银泰百货并更名合肥银泰世纪百货；二期项目公司股权则在2026年1月完成划转。‌从签约到把合肥项目推上REIT，间隔约一年。‌

资金用途把动机写得很直白。按反馈答复，基金拟募集‌42.205亿元‌，存续期33年；原始权益人及同一控制下关联方战略配售‌51%‌，对应21.52亿元，而法规要求的自持底线是20%。扣除偿还项目公司0.83亿元外部借款和550万元预留费用后，原始权益人实际回收资金‌19.79亿元‌。

这19.79亿元里，‌10亿元明确用于偿还并购贷款‌，4亿元补充流动资金，剩下5.79亿元投向银泰商业集团其他在营项目的改造和建设，公司同时承诺资金不用于购置商品住宅用地。

收购背上的杠杆，有相当一部分要靠这单证券化来回。监管对回收资金用途本就有专项要求，反馈意见单列一项，要求把用途、金额、承诺和管理制度逐项披露。

母公司报表这两年变化很大。银泰百货总资产从2023年末的78.95亿元，降到2024年末72.28亿元、2025年末45.07亿元，2025年一年缩水37.65%，主要是把宁波海曙、临海银泰、开元商业等子公司股权陆续转出；营业收入从2023年的16.80亿元降到2025年的7.29亿元；净利润2023年亏1.91亿元、2024年赚0.19亿元、2025年盈利2.15亿元，2026年上半年又亏0.87亿元。

总营收连降两年，物业收入却企稳

被装进基金的合肥项目，终端销售同样在往下走。

按招募说明书草案口径，合肥银泰中心经销、联营、租赁商户合计含税销售额，2023年42.88亿元、2024年37.61亿元、2025年36.91亿元，两年少了约6亿元；项目公司不含税营业收入分别为9.04亿元、8.05亿元、7.34亿元，连续两年下降。2026年上半年销售额19.34亿元，公司称年化后已企稳回升。

但总营收下滑里有口径问题，不能只看这一个数。招募书经营表里另有一行「营业收入（剔除经销成本，不含税）」，2023年为4.05亿元、2024年3.87亿元、2025年3.91亿元，‌2025年不降反增‌。差别在于自营商品销售：报告期内项目公司一度承担经销自营，商品卖得多，总营收就大，这部分收入波动也大；真正反映物业租金和联营扣点的那一块，2025年已经企稳。

利润倒是平稳。项目公司净利润2023到2025年分别为1.44亿元、1.32亿元、1.39亿元，运营净收益（NOI）为2.48亿元、2.29亿元、2.65亿元，2025年回升；近三年租金收缴率分别为100%、99.88%、99.78%。

下滑的原因，答复分得很散。它引用《2024-2025中国百货零售业发展报告》，称2024年约七成三的样本百货企业销售仍在减少；进口化妆品2023到2025年销售额增幅分别为负19.4%、负9%、负0.9%，美妆恰是银泰的核心品类。落到项目本身，二期2022年底试营业后做了大范围调改，短期扰动经营；合肥核心商圈新开商业体密集引入美妆品牌、长期低价，分流了约7%的区域市场份额。

发行前，收入模式还要整个重算。

报告期内，项目公司把物业整租给关联方安徽银泰商业，由后者再和商户签约、做经销自营、联营和租赁，项目公司收整租租金。发行前改为项目公司直接与终端商户签租赁、联营合同；原自营和美妆联营部分，由安徽银泰商业反向租回，一期1052.61平方米、二期955.65平方米，租期20年，从2026年4月1日起按固定租金加递增支付，首个租赁年度不含税租金不低于33元/平方米/天。

改完之后，项目公司不再承担商品卖不动的风险，也拿不到旺年的超额分成。答复披露，2026年上半年关联方租赁收入约1808万元，占项目公司经营性现金流入约2.8%，终端商户和小业主的合同换签已经完成。

今年到期的四成铺位，续签了多少

租金能不能收上来，取决于铺位租不租得出去。这是反馈意见问得最细的一块。

按申报时统计，2026到2028年到期面积占比分别为‌42.00%‌、19.86%、11.59%。反馈意见指出，2026年到期的2.83万平方米里，当时只续租了2788平方米，新签为零。

答复更新了进度，统计口径也做了调整。以2026年6月30日为基准，且不把安徽银泰商业那份租赁合同算在内，2026年到期面积为1.40万平方米。截至8月31日，这部分续约4250.8平方米、占30.3%，新签884平方米、占6.3%，已确定商务条款2153平方米、占15.34%，‌还有6743.5平方米、约48%在洽谈‌。

下半年（7月1日至12月31日）另有132个铺位到期，截至8月底完成续签或新签38个、18个定下条款、76个还在谈。公司给的参照是，2025年底到期的27个铺位、1875.6平方米全部续签，2026年中到期的25个铺位多数也已续约，租金多数持平，少数有升有降。

报告期各年平均出租率大体在94%到98%之间，2026年6月末时点出租率约96%。

银泰所在的四牌楼商圈，按赢商大数据统计，2025年上半年优质商业存量60.55万平方米，平均租金550到900元/平方米/月、为全市最高，空置率6.27%，低于全市8.5%的平均水平，核心商圈仍算稳健。

更大的变量在华润。据当地媒体援引第三方机构统计，‌2025年华润万象城以约41亿元零售额超过银泰中心的36.91亿元，排到合肥第一‌；滨湖方圆荟24亿元、之心城20亿元、包河万象汇18亿元排在后面。2026年6月，华润置地又以6.57亿元竞得烂尾近五年的合肥苏宁广场、纳入万象体系，在合肥的商业布局达到10座。合肥市商务局数据显示，全市已开业5万平方米以上大型商业综合体66家，单体平均销售额约6亿元。

它的高端定位在安徽没有同类对手，放到全国就不显眼。有行业分析把合肥银泰中心36.9亿元的年销售额列为全国重奢购物中心的中游水平。

银泰方面在合肥还运营着滨湖、政务、高新三家银泰百货。反馈意见要求就同业竞争出具承诺，答复以定位、客群、区位不同来解释不构成重大竞争，并承诺不同项目之间团队、信息隔离。

42亿估值被要求下调

‌估值是这轮反馈里唯一被明确要求下调的硬数字。‌

基础设施项目估值从首次申报的42.73亿元调到‌42.15亿元‌，降了1.36%，其中一期28.65亿元、二期13.50亿元；用比较法交叉校验的结果是40.27亿元，与收益法差异控制在20%以内。评估折现率取6.75%，预测期第一个完整年度2027年的资本化率为6.56%。

反馈之后，几个关键假设被往下调。预测出租率由96%下调到95%；预测期首年固定租金增长率由4.5%调到零，此后每年增长3%；联营销售额首年增4.5%、之后每年3%；长期增长率2.25%；预测期租金收缴率按100%计，依据是近三年实际收缴率持续接近100%。

招募说明书按首次申报时42.785亿元的募集规模测算，2026年、2027年‌净现金流分派率分别为4.93%、5.28%‌，对应年可供分配金额2.11亿元、2.26亿元。反馈后募集规模微调为42.205亿元，这组分派率最终仍要以注册发行文件为准。

同属华夏系、6月获批的保利商业REIT，2026、2027年预测现金分派率为5.99%、6.01%，发行价较评估值有所折价；2025年上市的中金唯品会奥莱REIT（基础设施类，与今年6月上市的中金唯品会商业REIT不是同一只），2026年二季度年化现金流分派率约4.15%，按期末市值口径计算。

合规清单同样不短。入池的改造商业部分有区域没办房屋所有权初始登记，连廊约258平方米对外出租、地下部位做过功能调整，公司承诺发行前办毕，并把权属登记作为交割前提。一期土地规划用途是公共设施用地C2加居住用地R，R对应的代建安置房已交付，但部分安置对象的权属登记尚未完成；二期土地的自持条款构成转让限制，需要取得无异议函；部分租户享有优先购买权；三处户外广告设施尚未拿到许可，对应收入占比极小，公司承诺办不下来就不计入估值。购物中心与写字楼、酒店、住宅共用消防水池、电梯、配电和监控，也要靠协议划清边界。

反馈意见另外提到，项目投保金额不足以覆盖评估值、运营专项账户尚未在托管行开立、个别基金经理兼任，公司均作了整改或安排说明。

连"银泰"两个字也是借来的。第1329902号"银泰"商标由同一控制下的关联方三江控股持有，项目公司凭授权书无偿使用，估值中没有计商标费；一旦授权出问题，原始权益人承担全额赔偿。

答复之后

这份答复不等于注册批复，离挂牌发行还有环节。

商业不动产REITs试点从2025年12月31日政策落地，到今年6月首批四只挂牌上市，只用了不到半年。据证券时报9月初统计，全市场已有4只商业REIT上市、7只获批正在发行、16只在审，合计拟募资超过850亿元，审核和发行都按稳妥节奏推进。

银泰这单是试点首批里唯一落在安徽的高端购物中心。资产在省内没有同类对手，剔除自营后的物业性收入、客流也出现企稳迹象。但‌总营收下滑、发行前模式重整、四成租约到期、华润系竞争、合规手续待办结、10亿元募资还贷‌，这些审核中最敏感的点，银泰身上都有。

后面要验证的是几件具体事：仍在洽谈的约48%到期铺位能续签多少，发行前承诺办结的权属和规划手续能否逐项落地，询价时机构愿意给一份正处在调整期的高端百货资产多少资本化率。没有这些答案之前，42.15亿元估值和4.93%的预测分派率，都还停留在申报文件里。