资本市场五问，泡泡玛特王宁还未回答

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任何公司都有完不成目标的时候，提前承认也比硬撑到最后爆雷要好。泡泡玛特则不然，看似坦诚背后，有着更多小心思。

作者|Cindy

编辑|杨 铭

营收171.7亿，净利润50.4亿。单看2026年中报，泡泡玛特赚钱能力依然很强。

消费环境整体承压背景下，交出这样一份利润表，说明这家公司对IP的运营能力、对年轻消费者情绪的捕捉能力，仍然在线。不过，机构此前给出的预期是营收199.8亿元、净利润66.4亿元，实际营收数字分别少了28亿和16亿，增长不如预期。

这也让泡泡玛特在市场持续遇冷。财报次日，泡泡玛特股价一度暴跌超8%，创近五个月新低。截至目前，其股价长期在153港元上下徘徊，较2025年8月历史高点337港元跌去一半多，市值蒸发了2400多亿港元。

对泡泡玛特来说，蒸发掉的不止是市值，更是意外流量红利不再后，“全球化IP公司”叙事难以讲通了。增长目标为何主动下调、出海红利退潮和Labubu品牌效应贬值、61亿存货减值计提不到万分之四、会员留存数据始终不公开、停分红却预告回购——这五个问题，市场一直在等待泡泡玛特创始人王宁的回答。

1

看似坦承背后，藏着多少小心思？

王宁说今年完不成20%的增长目标，公司将2026年定位为“经营调整年”，销售增长不再是首要目标。

任何公司都有完不成目标的时候，提前承认也比硬撑到最后爆雷要好。但泡泡玛特则不然，看似坦诚背后，有着更多的小心思。

从2025年年报来看，泡泡玛特美洲区收入同比增长1142%，当时王宁没有对增速可持续性做出警示。年报发布后，股价暴跌34%，两天市值蒸发900亿。那一次，市场用真金白银消化了预期差。

但在2026年中报发布后，王宁却提前“认怂”，称去年公司高速增长存在一定运气成分，意外流量红利推高业绩同时，也暴露了诸多内部管理漏洞。“今年放缓增长节奏，核心是优先解决内部治理问题。”

这个表态的问题在于，冰冻三尺非一日之寒，诸多内部管理漏洞也肯定早是积弊。那么，王宁为何在3月时不降低目标，8月却抢着说？他到底在心虚什么，或者说在释放怎样的信号？

有分析人士认为，王宁3月不“认怂”的原因很简单，因为3月股价还在高位，说话的代价太高；8月跌去了一半，所谓“坦诚”成本已经降到最低。

而对市场投资者来说，值得警惕的地方在于，泡泡玛特下半年面临的压力，或者不确定性，将远超预期——否则很难理解，王宁会冒着股价进一步下挫，甚至吓坏机构风险，提前释放下行信号。

2

出海红利退潮了吗？

泡泡玛特当下面临的阵痛，的确不少。最痛的，是海外收入几乎全面下滑——上半年海外收入49.72亿元，同比下滑11.6%。其中，美洲区下跌16.5%，亚太区下跌9.7%，只有欧洲微涨5.9%。

泡泡玛特引以为傲的线上收入，更是雪崩。亚太线上跌39.8%，Shopee渠道跌62.1%，美洲线上跌45.6%，欧洲线上跌59%。去年同期，美洲区增速是1142.3%。一年之内，从四位数增长掉到负数。

尤其值得注意的是，当家花旦Labubu所在的The Monsters收入44.5亿，同比下滑7.5%，这是它封神以来第一次负增长，标志着这一现象级的IP，吸引力正在迅速衰退。

管理层给这事的定性是“流量红利消退”，大概意思是，去年的海外爆发，是单品驱动的流量变现，不是IP生意。

的确如此，泡泡玛特在海外一直做的是流量生意。LABUBU在北美的爆火，靠的是顶流明星带货、TikTok病毒式传播、“包挂”社交场景，再加供给端有意制造的稀缺。四个变量，没有一个真正握在公司自己手里。稀缺性被海量补货打回原形之后，红利快速消退就成为必然。

那么，海外经营效率还有希望得到改善吗？其全面下滑态势，能否得到遏止？海外供应链、门店等对用户体验问题，又该如何解决？这是当下资本市场最关心的问题。

3

二手一折清仓，新品上线破发：

Labubu为何贬值如此快？

截至6月底，泡泡玛特存货61.02亿，周转天数从123天拉到201天，历史新高。上半年计提存货减值2280万。61亿的货只认亏2280万，约万分之3.7。问题是，61亿存货凭什么是万分之3.7的计提？

消费品行业里，计提比例百分之几才是常态。泡泡玛特解释称，主要是由于海外市场扩张前置备货。那么问题在于，面对海外急剧下滑的营收态势，王宁打算如何去消耗库存？

更重要的是，在二手市场，泡泡玛特吸引力也大不如前，无法消耗太多库存，渠道将会成为潜在大问题。

2025年4月，LABUBU“前方高能”系列发售，隐藏款“本我”被炒到4500多元，溢价45倍。同年6月，永乐春拍上一只131厘米高的薄荷色初代LABUBU拍出108万。那时候，存货是泡泡玛特的印钞机，囤什么什么涨。

但从去年6月起，LABUBU 3.0大规模放量，一口气投放400万到500万只开始，二手价应声跳水。到今年1月，“本我”二手成交价只剩460元上下，较高点跌去90%。原价594元整盒，二手均价从1478元跌到632元，好特卖三折清仓，29元一只。

尽管泡泡玛特财报数据，称二手市场几乎一分钱都不贬值。但市场只值一折的账本，更为真实。更何况，今年6月25日，159元一个的“复古理发店”系列发售，上线即破发，“雨过天晴”等常规款半小时内跌破100元，跌幅超三成。对IP潮玩来说，新品上市即破发，说明单一IP故事，已经难以长期维持下去了。

的确，财报减值计提有自己的会计准则，公司可以说，存货里不全是Labubu，还有别的IP；也可以说，二手市场只是极小样本，不代表整体。但当周转天数翻倍、二手价格跌去九成、新品上市即破发、渠道开始一折清仓同时发生，万分之3.7的减值计提，总要给出更细的解释。哪些IP计提了？哪些没有？计提标准是什么？如果Labubu不贬值，那什么才叫贬值？如果占据整个核心战略入口的Labubu都贬值迅速，那么泡泡玛特应该如何讲自己的IP故事？

还有一个细节值得关注，泡泡玛特上半年汇兑损失7.2亿，其他收益从+1.8亿变成-6.9亿，里外8.7亿。海外故事震天响，汇率稍微波动，直接吞掉利润增速一大半。这门全球大生意的成色，是不是该重新掂量掂量？

4

复购率下滑，忠实用户到底有多少？

对泡泡玛特来说，商业模式是否有护城河，有一个关键前提，是用户渗透率增加同时，用户消费金额、总金额能保持恒定增长。这是泡泡玛特能保持高估值的关键。

泡泡玛特公布的会员数，是中国内地有8244万累计会员，51.6%的复购率。累计会员数在增长，但复购率相比2025年底的55.7%下滑了4.1%。

这是一个不容乐观的数字。

累计会员是一个只增不减的数字。只要有人跟风注册——也就是泡泡玛特首席运营官司德解释的“流量型用户”，不管买不买，都会留在累计会员里，却不一定带来商业转化。

更重要的显然是复购率。复购率下滑，要么说明跟风新用户没有转化为高粘度用户，要么说明消费力最强、最忠实的老会员已快速流失，或者泡泡玛特的IP故事，已无法吸引他们再消费。

截至目前，外界难以得知泡泡玛特老会员比例有多少。今年7月，有媒体质疑泡泡玛特，前端靠Labubu疯狂拉新、三年以上的老用户正批量离场，是不是真实存在？三年前注册的会员，今天到底还有多少在花钱、在购买？

老会员留存曲线，关系着用户质量，并不是商业机密。愿意公布，说明对用户粘性有信心；不愿意公布，市场自然会往坏处想。也难怪，有媒体和用户，质疑泡泡玛特的生意，到底是蓄用户，还是洗用户？蓄用户，靠的是复购和留存，越往后越稳；洗用户，靠的是爆款拉新，新客补老客，一旦爆款降温，增长就会失速。

5

停分红、预回购，在给市场打预防针？

泡泡玛特中报白纸黑字写着，不派付中期股息，可上半年刚分了31.5亿，回购花了15.5亿，现金从137.8亿降到124.4亿。现在又承诺未来6个月回购20-50亿，当然还钱没花。

王宁一边停中期分红，一边承诺未来6个月回购20-50亿；一边说去年爆发有运气，一边没有给出今年增长指引。单独看，每件都有解释，停分红是留现金，回购是提信心，认运气是够坦诚。放到一起，相当于给市场打预防针，公司到底是在回报股东，还是在为更难的下半年留后手？

分红是实打实的现金回报，回购是承诺，两者对股东的意义不同。停掉确定的分红，换上不确定的回购，股东拿到手的少了，预期却要往后推。停分红、预回购、靠运气，到底是给谁的回答？如果下半年压力更大，数字更难看，股东们还能否继续相信你？

王宁曾把2026年比作赛车“进站换轮胎”。比喻不错，但进站换轮胎的前提是，车还能继续跑。如果换完轮胎发现发动机也有问题，那停下来的代价就不只是时间。市场现在担心的不是换轮胎，是换完轮胎之后，车的速度反而极速下降了。

如今，市场正用脚投票，招商证券（香港）等机构纷纷减持，只有段永平还逆势加仓。段永平的逻辑，是“这门生意会不会消失”。问题是，他的钱可以锁十年，回撤30%对他来说叫波动。但大多数人的仓位锁不了十年，段永平的投资逻辑，对绝大多数普通投资者来说并不适用。

从这个角度看，市场留给王宁和泡泡玛特的耐心，已经不多了。

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