美股「三巫日」结束，AI尾盘急升，油价续跌、美债上涨，BTC破8万，黄金站稳4400，市场风格要变了？

不愧是名义级别达7万亿美元的”三巫日“（股票期权、股指期权及股指期货三类衍生品合约同时面临集中清算和跨期），在其对应的约3000亿美元权利金作用下，围绕”美元“的现实流动性需求和风险特征，让19日美国市场的“股、债、金、币、油”呈现出了让人各自疑惑的波动，当然，这里面有异常忙碌的美国财政部身影，也有不断唱多”市场“的特朗普。

美股“三巫日”落幕留下的是一组在过往互相矛盾的资产价格组合，在我看来，在全球加息潮的背景下，加息幅度过弱、信用基本面无法改变、通胀、以及AI等产业已经无惧流动性成本，是导致货币政策无法抑制市场投机风险资产的根本原因之一，这种组合也意味着市场无法安静下来！

先回顾下昨天的数据，然后我们再来分析市场数据的意义，首先，纳指、标普500尾盘快速反弹，半导体与AI重新成为资金聚集地。而国际原油价格在重上100美元后，快速回落，美债价格则是继续回升，而黄金则是在短债下跌后，又快速站上4400美元位置，比特币则是暴涨约6%重新突破8万美元，与此同时，日本央行把利率升至1.25%，日元却没有升值，反而兑美汇率又再度逼近158，最后又是在神秘力量的干预下才重回156区间，这也导致美元指数由升转跌。

这说明在当下央行的加息潮下，市场却没有出现单一的Risk-off，而是在剧烈波动中重新聚集更多的资金，在更大的风险中寻找新的流动性平衡。

一、三巫日市场的奇特表现

我们说，三巫日通常是市场情绪的放大器，但行情不能只依靠情绪，而是需要“流动性再定价”！

9月18日隔夜，美股成交量达到约252.9亿股，远高于20日均值16.19亿股。纳指最终上涨约0.40%，标普500上涨0.17%，但NYSE、Nasdaq下跌股票仍明显多于上涨股票，换句话说，美股也出现了指数牛，并没有出现全面性Risk-on，而是资金高度集中到少数科技、半导体和AI资产。

这意味着“三巫日”放大的是市场内部仓位重构的速度，尤其是最后1小时！

出现这种情况的原因，可能是因为加息虽然改变了“美元的价格”，但由于美联储明确继续维持“充足准备金”，并保留在必要情况下买入3年以内美国国债以维持准备金充足的操作工具，这说明市场短期的钱的流动性可能没有收紧，这或许是我在过去也忽略了的关键要素，因此，这次加息没有制造类似2008年的流动性断裂，因为美元的流动性和定价分离了！

同时，美国财政部还在提高长端国债回购规模，让每笔长期债券流动性支持回购规模至少翻倍至4亿美元，下一季度还计划进行最多380亿美元的场外国债回购。

于是，这就导致现在的市场里，美联储负责提高资金价格，美国财政部则在改善部分国债市场的流动性，这也是为什么10年期美债突破5%之后，市场没有崩盘的原因，因为流动性没断。

加上本轮长端收益率上升，已经不能简单归因于美联储置之不理！

（1）原油、日元

市场的核心依然是原油价格！此前Brent一度超过109美元，能源冲击同时推升通胀预期、长端美债收益率和加息预期，对风险资产形成了较大压制，然后现在油价下降缓解了通胀担忧，也促成了隔夜市场的黄金空头回补和AI科技板块的风险押注量重新激增！

因此，只要原油跌，市场几乎所有高β品种就会上涨的现象，已经持续了一段时间。

其次，就是日元，9月18日日本央行再次加息25BP至1.25%后，日元一度走的非常弱，日本央行虽然退出了”安倍经济学“，但市场仍在怀疑其进一步加息的节奏，因此美日利差与套息交易并没有被根本破坏，市场交易依然是加息落地，而不是冲击！

所以，市场没有出现”日元快速、无序升值“的枪情况，即使隔夜22点后日本央行进行了小幅干预，也整体显得相对温和，所以，套利交易只是部分减仓，未系统性平仓，这反而在”三巫日“给了股债金反弹的动力！

但我们必须明白，“日元依然是全球杠杆的影子价格”，截至8月22日，日本投资者今年已净卖出约3万亿日元海外债券，为2022年以来同期最大规模，这个趋势一旦持续，欧洲主权基金等也会跟随，那美元的紧缺度就会再次严峻起，这迟早会关上美国硬撑着的市场流动性。

（2）美债

我前面说的原油、日元，一个影响通胀、一个影响流动性，两者都会影响美元，进而影响试图完成不可能三角的贝森特（既要控制收益率曲线，又不削减财政赤字，同时还要维持强势美元）。

而从证券定价角度看，美债收益率 = 无风险利率 + 通胀预期 + 期限溢价，因此当10年期进入5%附近以后，它既是风险资产的折现率压力，其实也是一个非常有吸引力的Carry资产（被动收益资产，大致包括债券与货币的利息、股票的分红、商品的展期收益），只不过，当前市场的美债抛售成潮，并不是因为“收益率不够高所以没人买”，而是市场在重新定价通胀、供给、期限溢价、流动性、债券价格和美国政策可信度。

所以，现在的市场依然不是单边趋势，而是一个相互拉扯中的短期博弈结构：

收益率继续上升，必然会压低股票估值，但一方面对市场虹吸巨头的压制有限，一方面现在债市处于反传统抛售潮中，因此风险资产得到了资金青睐！而后续收益率只要上升到足够高，基差交易和回购融资负反馈效应减弱，利率稳定下来后，大概率又能吸引机构重新购买。

这也是当前美债盘中反复、股债关系失真的根本原因，因为，传统模型里的“债券=避险资产”的前提被破坏了，至于债券持有人会不会结局和泰坦尼克号乘客一样，我们拭目以待，理论上这种结果下，所有的资产价格都会是混乱的。

（3）BTC

如果说，油价下跌代表通胀预期缓和，这会导致长端收益率压力和AI估值压力下降，让资金回到科技股。

而黄金走的是一条相对复杂的：AI热度、财政赤字、地缘政治、美元信用以及“货币贬值交易”下5选1的掷色子游戏。

那BTC就是走的第三条线，我们看到近期BTC重新上涨，其一方面受到ETF与数字资产资金回流影响，另一方面也越来越明显地受到“对美元资产负债表风险进行替代性对冲”的需求支持。

此前美国财政部扩大长债回购后，市场已经出现明显的美元贬值交易，黄金和BTC均受到资金关注，加上特朗普一直在推数字资产制度化预期，导致BTC一直到今日都在上涨。

但黄金、BTC和AI都在上涨，不意味着它们的逻辑已经一样，它们都是不同类型的资产在同时吸收美元体系重新配置出来的边际流动性，说白了，就是美国白宫这届”赢学“弄出来市场失真体系，让市场的钱各自围绕自己的主观逻辑在定价，中间我们少谈所谓的基本面支撑！

二、市场风格变了吗？

从金融学角度看，我依然不能确认任何品种的长期趋势有效性，尤其是当下市场的资金流动性的情绪很强，又是临近Q4和中国长假，因此，我不太偏好这样的市场节奏。

所以，从短期流动性看，市场似乎变了，但还不能定义成传统意义上的Risk-on（投资者愿意承担风险，寻求更高的潜在回报），因为所有的交易反转似乎都是按7-14天的周期在区间波动，正如美元/日元就是在152-160之间一样。

而大趋势的传统Risk-on往往是美元下降、债券收益率下降、信用利差收窄、股票和高Beta资产全面上涨。

但现在是：美元融资成本高企，美债收益率高企，全球财政压力高企，但市场资金永远都是在AI、贵金属、BTC、原油之间反复分配。

这或许是一种“高利率环境下的分化式Risk-on”，或意味着市场不会再像过去那样稳定地沿着一条资产相关性运行，而会越来越依赖盘中流动性、期权仓位、美元/日元以及美债长端变化进行快速切换，但单边趋势依然难定！

所以，10年期美债5%以下、30年期5.5%以下，油价100美元以下、日元150以上都是维系这种脆弱平衡的市场条件，任一走坏，模型就可能重置，对了，还有厄尔尼诺的”农业-食品“螺旋。