钱军：推动人民币国债成为全球安全资产

复旦大学国际金融学院金融学教授、执行院长钱军现场图。本文根据钱军在2026清华五道口首席经济学家论坛的演讲整理，观点以其本人公开发言为准。

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钱军：推动人民币国债成为全球安全资产

最后，我花几分钟，我也准备了一个。第一，这不是AI的，是我手写。第二，讲一个很具体的，因为前一段时间在美国看到美国国债，他们也有很多讨论，讨论全球的安全资产。我就这个话题跟我几个合作者准备写一篇小文章，还在进行calibration，大概框架跟大家分享一下。

第一，我们知道安全资产比较重要，尤其在动荡的时候，各类主体对安全资产的需求不是线性上升，是指数性上升。

第二，安全资产大类来讲，以前我们讲就是美国国债，这是主权资产。这个之外，当然黄金也很重要，管首席也讲了。现在第二个问题就是，是不是这一轮黄金还要涨？我们知道黄金毕竟跟主权的国债还是有区别。一个很关键的问题就是，金本位的时候，美国政府会对黄金价格负责。现在黄金要涨，黄金作为美元的一个替代品，这里面从经济学来讲有一个correlation，就是大家都要认为这是一个必不可少的替代品，才有这么一个实现。

除了黄金以外，主要还是看国债。一个国家的国债要作为全球的安全资产，一定要有一些条件。第一，国债背后的经济体一定要很大。瑞士这个国家每次去风景很好，瑞士的金融体系也很好，但是它太小了，别说欧洲了，它自己的需求一大都扛不住了。

第二，不但要大，这个经济体要增长。作为安全资产，你这个经济体一定要有抗外界冲击的能力。举个例子，最近讲得比较多的就是中东的战争，油价翻了一倍以后，比较大的经济体，比如日本，显然对它的影响很大，汇率、债市、股市都有影响。第二个，发展中经济体印度，它整体来讲增长比我们快，但是它抗外界冲击远不如我们。所以中国在这一次石油危机的过程中，其实我们虽然作为全球最大的能源进口国，但是抗风险的能力还是很强的，跟我们投资了很多新能源项目有关。这是一些必要条件。

这样看下来以后，前面几位讲了欧元也不行，日元、英镑也不行，其实剩下的就还有一个了。我下面讲一下人民币作为安全资产，我们不是说替代。我尤其在有美国人场合都说pick up slack。现在你可以认为，对美国国债作为安全资产来讲，可能接近那个top了，接近那个ceiling了，但是如果不确定性还在增加，肯定就是有空档。

假设黄金不能完全fill这个gap，剩下就是可以算一下，根据已知条件算一下，人民币相对于其他的主要主权国债，我们到底能够pick up多少slack。刚才也讲了，对于老外来讲很简单，人民币不可完全兑换，资本项目没有完全开放，而且我们也知道未来资本项目不可能完全开放。

所以现在讲这件事情有一个很重要的修正，就是说在中国这么一个大国，在资本项目没有完全开放的情况下，我通过其他的渠道，比如说离岸市场，如果能把离岸市场做大，就可以方便国际投资者不用都到中国境内来，国际投资者在其他地方也可以持有、配置人民币安全资产，这个很大程度上能够弥补资本项目没有完全开放的局限。这是一个比较重要的点。

还有一个是我们梳理了一下，要打造安全资产的三组条件。第一就是刚才我说的，经济要健康增长，而且不能只有一个板块增长，除了科创以外，其他行业还是要增长。这是第一个。

第二，因为刚才缪首席讲了这个，财政状况（Fiscal condition）还是非常重要的。你的国债最重要的国内功能还是融资功能，但是财政政策和财政状况一定要可持续。

从这一点讲，BIS有一组数据，除了中国地方政府公开披露的债务以外，它还估算了一些隐性债务的规模。如果用BIS的数据，我们的中央政府债加上地方政府债，包括它估算的隐性债务，在2026年第一季度大概占GDP的100%，所以在新兴经济体里面不低了。

当然我们的特点是中央政府的负债率是最低的，而且收税的能力也很强。什么意思呢？我们要说服国际投资者，说你可以放心买入人民币国债。我们还是要把国内的债务问题有一个比较好的解决，否则这是一个潜在的风险点。这是第一个国内的经济和财政问题、债务问题。

第二个很重要，美元之所以可投资性特别强，刚才管首席也说了，就是美元计价的资产太多了，太丰富了。人民币的国债要成为安全资产，本身还不够，我们要有可配置的不同类型的资产，包括香港上市的中国科技股，不管是港币还是美元，还是什么计价，包括REITs的可投资项目，这个非常重要。

当然，对金融体系一定要在未来，在岸和离岸市场有非常完整的人民币计价的各类资产，而且一定要有很多风险对冲的工具。潘行长上次在香港很重要的动作，就是离岸的人民币国债总算开始有了衍生品期货（Future）。金融体系一定要提供可配置的资产。

第三个还是跟汇率和资本项目相关。一方面，我们虽然没有做到完全可兑换，也不是完全开放，但是可能对国际投资者来讲，第一，我们的汇率政策是市场化的，弹性也比较大。这是一个。

第二，我每次讲到资本项目开放，我喜欢用的话就是跟IPO一样。什么叫IPO常态化？我觉得很重要的不是说不排队，任何地方如果申请的企业多了就是要排队。IPO里面很重要的词叫可预见性，就是我交给部门一个公司的材料，是或者不是，我可以比较容易地判断，大概花多长时间，我看多少企业在等，所以叫predictable。

我个人的理解，资本项目的开放，我们知道这个资本项目开放是有成本的，肯定是有摩擦，但是对国际投资者，尤其是长期投资者来讲，要做到我在中国做了多年长期投资以后，如果想把这个钱拿出去，这件事情应该还是可预测的。

所以，如果汇率的市场化机制继续，资本项目的可预测性到一定程度的话，我觉得在不太长的未来，就可以看到人民币国债作为很重要的安全资产。如果这一点做到了以后，安全资产的好处，如果有了一个离岸人民币的term structure、国债的收益率曲线，我用这个来做所有债券的锚，这样我们的债券市场其实要国际化相对来讲就很容易。

清华五道口首席经济学家论坛简介

9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。清华五道口首席经济学家论坛是清华五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的年度活动，已成功举办五届。论坛聚焦宏观经济理论与政策，定期邀请国际知名的首席经济学家与顶尖学者共同探讨中国与世界经济的热点问题，致力于提供一个“汇聚全球视野，推动学术、市场、政策交流”的国际一流平台。■

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