次高端白酒仍在探底，水井坊能否“老树开新芽”？

文|周蓉 出品|天下财道

过去稳健的水井坊，如今遇到挑战。

日前，水井坊（600779.SH）披露的半年报显示，归母净利润12年来半年度首亏。

整体来看，次高端白酒正在经历一轮深度周期校验。在消费意愿走弱、价格带内卷加剧的大环境下，多数企业以收入放缓、利润承压的形式消化行业红利退潮的影响，而部分标的盈利端波动被进一步放大，水井坊便是其中代表性样本。

在行业普调的大背景下，企业业绩分化本质是渠道模式、产品矩阵、资本开支节奏共同作用的结果。

但2026年上半年，同行大都是增速放缓，水井坊却直接盈利转负，走势跑输同业。

水井坊本轮业绩下行，除了行业深度调整带来的阶段性压力，还与内部经营短板有哪些关系？未来公司又如何更好地突围呢？

遇到挑战

水井坊全称为四川水井坊股份有限公司，1996年12月在上交所上市。水井坊前身为全兴大曲，1998年改造车间时，挖出数百年前的水井街酒坊遗址，公司随即打造超高端品牌“水井坊”。2006年公司正式更名为水井坊，聚焦高端、次高端浓香型白酒赛道。

水井坊更名历程简介

（来源：豆包）

公司由水井坊集团公司和国际酒业巨头帝亚吉欧全资海外子公司分别控股约39%和23%，但水井坊集团本身由帝亚吉欧100%控股，因此，帝亚吉欧实际控股水井坊约63%。

公司依托非遗酿造技艺与古遗址资源，搭建“水井坊+第一坊”双品牌体系。水井坊也是国内少数具备规模化出海潜力的白酒企业，海外市场布局持续推进。

水井坊前十大股东

（来源：天眼查）

公司上市后，曾有过高光时刻。2016年至2021年，公司业绩高增，股价也大涨，曾创下156.94元/股（前复权，下同）的历史高点，彼时总市值达到741亿元。

但随后逐渐走下坡路，尤其近三年公司整体经营表现总体偏弱。

2024年公司经营状态仍相对稳健，全年实现营业收入约52亿元、归母净利润超13亿元，是近年业绩高位水平。

2025年行业调整压力凸显叠加自身策略调整，公司营收大幅下滑至30亿元，同比降幅近42%，归母净利润仅4亿元，同比暴跌近70%，盈利能力大幅收缩。

（来源：同花顺iFinD）

同时加权平均净资产收益率从2024年的28%骤降至不足8%，每股收益由1.02元降至0.21 元，盈利能力与资产回报效率大幅回落。

（来源：同花顺iFinD）

经营压力在2026年上半年进一步显现。

当期公司营收约11亿元，同比下滑近28%，归母净利润亏损超622万元，同比下滑约106%，为时隔12年来再次出现半年度亏损。

（来源：公司半年报）

资产规模也同步收缩，2026年上半年末总资产约82亿元，较2025年末下降2.6%。

对比同业公司，水井坊业绩抗波动能力相对偏弱。

2025年次高端白酒行业整体承压，但同业企业业绩表现相对稳健，今世缘、迎驾贡酒净利润同比跌幅明显更小，业绩抗压表现优于水井坊。

2026年上半年行业整体增速放缓，多数同业企业维持盈利，迎驾贡酒、今世缘均实现稳健经营，仅水井坊出现半年度亏损，公司业绩韧性与周期抵御能力在同梯队企业中相对靠后。

（来源：各公司年报&半年报）

业绩走弱的同时，公司盈利结构质量有所弱化。

总的来说，酒企毛利率普遍较高。截至2026年半年报披露完毕，白酒企业平均毛利率为81.8%。

水井坊今年上半年毛利率为76.1%，同比减少3.1个百分点。

其实，水井坊2025年整体毛利率约81.5%，也同比减少近3个百分点。

去年分产品来看，中档产品下滑幅度更大，拉低了整体毛利率，产品盈利结构存在一定失衡特征。

（来源：公司年报）

不过，毛利率下滑也是次高端行业共性现象。消费理性化背景下，品牌方为稳定渠道，出现促销、搭赠增多的情况，产品实际成交价下移；叠加部分原料、包材成本刚性，共同压缩产品毛利空间。

不同品牌的差异在于，高端产品占比越高、品牌定价权越强，对冲毛利下行的能力越好。

储酒利弊

本轮公司业绩波动，既有行业共性原因，也有内生动因需要分析。

2026年上半年水井坊主动推进渠道去库存策略，终端渠道库存同比下降50%，有效缓解经销商资金占用压力，渠道泡沫逐步出清，为后续动销修复预留空间，这也是公司主动优化渠道生态的积极经营动作。

但与渠道去库形成反差的是，厂端存货规模上升。

2026年6月末公司存货余额约41亿元，较2025年末39亿元增长超4%。

从结构看，公司存货中超90%为半成品基酒，成品酒库存保持平稳，主要系邛崃全产业链基地投产之后，公司持续储备基酒、打实长期产能底座所致，属于面向长期产能布局的阶段性结果。

（来源：公司半年报）

存货占总资产比重接近50%，资产结构中存货占比偏高，资产流动性有所弱化，在行业需求温和修复的背景下，存在一定的减值计提压力。

从减值数据来看，2026年上半年公司存货跌价损失超1771万元，同比增长超165%，资产减值规模有所提升。

（来源：公司半年报）

不过，基酒储备是白酒企业的长期战略投入，几乎所有头部酒企在景气周期都会扩产、储备基酒。

但基酒具备资金占用周期长的特点，一旦行业需求进入下行阶段，前期大规模基酒储备就会带来资产减值压力与资金沉淀压力。

行业内不少企业都在当下重新评估产能投放节奏，平衡长期产能储备和短期现金流安全。

水井坊现金流与资金储备的边际回落，是本轮经营调整的重要特征。

2024年末公司货币资金超21亿元，现金流储备充裕，经营安全边际较高；2025年末货币资金回落至不足7亿元，同比下降超68%。

（来源：公司年报）

2026年上半年进一步降至约2亿元，资金储备阶段性收缩，主要系前期股利兑付、供应链集中付款、产能投入支出增加所致。

（来源：公司半年报）

负债端整体结构可控，2026年半年末总负债约32亿元，以经营性负债与短期融资为主，短期偿债压力相对集中，但整体处于上市公司可控区间。

有业内人士对《天下财道》表示，行业周期下行阶段，酒企现金流承压是普遍现象。经销商回款变慢，企业经营性现金流流入减少，但基酒生产、基地建设、渠道支持等刚性支出仍要持续。部分企业会通过供应链金融等方式缓解产业链资金压力，代价则是财务费用抬升，短期侵蚀利润，这是很多酒企都会面临的资金取舍问题。

底蕴犹存

从经营质量核心指标现金流来看，水井坊近年“造血”能力呈现周期波动特征，与稳健同业形成明显分化。

2024年公司经营活动现金流净额超7亿元，净流入状态稳健，经营回款质量良好；2025年受营收下滑、回款收缩、刚性支出增加影响，经营现金流净额转负至-6亿元，同比下滑约184%。

（来源：公司年报）

2026年上半年现金流净流出收窄至-7325万元，较2025年上半年-5亿元大幅改善85.5%，现金流已出现明确边际修复，只是尚未回归正向净流入。

2025年公司主动优化渠道结构，全年国内经销商94家，年内新增51家、退出13家，渠道迭代提速，属于行业调整期主动出清弱势经销商、优化渠道质量的正常动作；海外渠道同步调整，整体布局仍处于培育阶段。

渠道结构层面呈现明显分化，传统批发代理渠道承压。批发代理渠道2025年营收约22亿元，同比下滑约51%，是业绩收缩的主要板块。

但公司新渠道布局成效显现，全年新渠道营收超6.5亿元，同比增长近24%，在行业下行周期逆势增长，成为公司渠道结构优化的重要亮点。

（来源：公司年报）

目前新渠道营收占比仅五分之一，体量尚不足以对冲传统渠道收缩，渠道结构仍处于新旧切换的阵痛期。

（来源：公司半年报）

另外，公司长期深耕次高端价格带，核心依托水井坊传统大单品贡献营收，双品牌战略下的超高端品牌“第一坊”仍处于培育周期，尚未形成规模化营收增量，产品增长接续能力偏弱。

2025年高档产品营收约27亿元，同比下滑超43%，核心大单品体量收缩；中档产品营收不足2亿元，同比下滑超34%，且盈利降幅更大，中端市场基本盘持续收缩。

（来源：公司年报）

产销数据同步反映行业周期特征。

2025年公司白酒生产量、销售量分别同比下滑约22%、29%，销量降幅大于产量降幅，终端去库节奏合理，整体并未出现滞销积压的极端情况。

（来源：公司年报）

值得肯定的是，第一坊系列已经取得年份酒认证，斩获ISC国际烈酒挑战赛金奖及SFWSC旧金山世界烈酒大赛铜奖等多项国际大奖，为未来高端价格带突破预留产品基础。

管理与费用端呈现结构性调整特征。

费用管控层面，公司整体贴合营收节奏优化支出，2025年销售费用8.5亿元，同比下滑超34%，与营收降幅基本匹配。

管理费用小幅上行12%至4.8亿元，主要源于管理架构优化、人力及运营刚性支出增加。

2025年研发费用近3298万元，同比小幅下滑12%，研发投入节奏有所放缓。

（来源：公司年报）

整体来看，公司费用端呈现结构性分化，整体管控基本贴合行业周期特征。

基本面的周期调整，最终反映在二级市场估值波动上。

自2021年以来，公司股价自历史高点156.94元/股震荡下行，截至2026年9月24日收盘，公司股价为26.21元/股，总市值从741亿元回落至127亿元，区间跌幅83%，市值蒸发超610亿元。

水井坊月K线图（2021年5月至2026年9月）

（来源：东方财富）

客观地说，白酒板块估值整体上也经历一轮系统性回调。在前一轮景气周期，次高端白酒估值溢价较高，市场给予增长预期定价；行业转入存量竞争之后，市场对增长预期下调，板块估值中枢整体下移，所有次高端标的都面临估值消化，不同企业因为基本面差异，回调幅度有所区别。

水井坊也在试图做出新的努力，改变目前面临的窘境。

根据不同信息汇总显示，水井坊努力的主要方向是，放弃短期冲规模，优先修复渠道健康、稳住价格体系，用双品牌与新渠道构建第二增长曲线，同步降本增效、夯实长期基酒产能，用短期利润阵痛换取周期底部的基本面修复。

只是，白酒高增长时代落幕，存量竞争仍在加剧，行业何时真正见底仍未可知。

水井坊双品牌布局初见雏形，但新渠道尚难托底大盘，品牌战略能否兑现，仍需时间验证。水井坊如何迎接新挑战？又会出现什么新变化？《天下财道》将持续关注。

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