房地产危机为何没有击穿汇率？

文 | 清和 智本社社长

近些年，房地产市场全面下滑，但人民币贬值力度弱于预期，今年甚至强势升值。

2021年，房地产市场进入拐点，人民币名义汇率升至高点（离岸人民币6.32）；2022年因美联储激进加息而快速贬值（7.37），并连续两年多维持低位；2025年4月开始进入升值通道，当前离岸人民币为6.71左右。[22,25]

房地产下滑对内需、就业、资产价格、宏观增长和经济预期都造成严重破坏，但是不论从贬值幅度来看，还是从因果分析来看，房地产对人民币的冲击并不明显。2025年居民资产负债表开始进入全面衰退，人民币兑美元反而升值。[11-14,22]

这是为什么？

日本的经验同样令人疑惑。

1990年日本遭遇房地产泡沫危机后，日元不仅没有贬值，反而连续六年升值，美元兑日元从160降至79.8；此后日本陷入持续的资产负债表衰退，日元在亚洲金融风暴冲击下贬值，但之后波浪式升值，2011年升至75左右；2013年实施“安倍经济学”后，日本早已走出资产负债表衰退，日元反而持续贬值，并在今年创下163.98的低位。[6,8-9,18-20]

中国和日本这两次历史性的房地产冲击，均未直接、明显削弱本币，这是为何？

本文分析房地产危机对汇率的影响，探索房地产冲击如何通过政策影响出口、内需、经济结构和汇率走势。

本文逻辑

一、日本经验

二、中国经验

三、汇率预测

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

一、日本经验

90年代的房地产危机对日本经济系统造成极为严重的破坏，日元汇率没有对此及时有效定价，在1990-1995年期间反而快速升值。

我们先把观察期设定为1995—2003年，此时房地产对日本的企业资产负债表、银行资产负债表已经造成深度冲击。[1]

数据显示，日本民间非金融法人企业的有息债务在1995财年见顶于623.6万亿日元，到2003财年降至425.6万亿，累计下降31.8%；剔除负债端股权后的金融净头寸，则由负131.0万亿日元转为正83.3万亿日元。这是1989年以来首次转正。[3]

另外，财务省的数据显示，1996年到2005年，非金融企业的总资产由1260.3万亿日元增至1301.4万亿，仅增3.3%；总负债由1004.2万亿降至905.4万亿，下降9.8%；负债/资产比率则由79.7%降至69.6%。[2]

由于日本政府采取保守政策，市场出清艰难，日本银行系统不良资产持续累积，日本主要银行不良贷款率在2002年3月达到8.4%。日本央行不得不出手拯救银行，不良贷款率到2005年3月降至2.9%。[4-5]

再看日元表现。

1995年日元兑美元达到高位，1996-1997年日元开始贬值。美元兑日元年均汇率由1996年的108.78升至1998年的130.99，按日元兑美元价值计算，两年贬值约17%。[6]

当时正值亚洲金融风暴，亚洲货币崩溃式贬值，仅1997年印尼盾、泰铢、韩元对美元贬值幅度均达到40-50%。这三个国家都没有足够的外汇储备以支撑本币，其中韩国向国际货币基金组织求援并最终得以化解危机。

但是，日本并不缺美元。在2010年之前，日本长期保持贸易顺差，1996年经常账户顺差为GDP的1.4%，1998年升至3.0%，2002年为3.5%；官方外汇储备由2179亿美元增至4197亿美元，1998年净对外资产约1.15万亿美元。[5]

从1998年开始，日元保持升值态势；2008年金融危机后，美联储实施超级宽松政策，美元指数下跌，此时日元利率降无可降，市场寻求日元避险，反而推动日元升值，2011年升至历史高位的75左右。[6-7]

此阶段，简单结论是：尽管房地产严重冲击私人资产负债表，但是依然强劲的出口、大规模的外汇储备以及美元超级宽松促使日元保持强势。

再关注第二阶段，2013 年安倍经济学实施后，转为持续贬值。

2008年金融危机后，强势的日元削弱了日本的出口，2011年开始日本从顺差转向连续逆差。2012年安倍赢得大选，计划实施安倍经济学，主动扩张货币和财政，压低日元，提振出口。

日元在2012年11月提前定价，启动贬值。2012年美元兑日元年均为79.82，2015年为121.05，日元对美元累计贬值约34%。[6]

安倍经济学实施期间，房地产对日本经济的冲击已大大缓解，企业早在2005年左右就走出资产负债表衰退，并且开始转向扩表。

安倍希望通过压低日元来刺激出口，2014-2020年日本商品逆差得到明显缓解，其中有三年为顺差。2015年之后，日元还出现温和升值的走势。

所以，安倍经济学实施早期（2013年-2015年），日元贬值的主要原因是日本央行主导的超级宽松政策，此举直接压低收益率曲线，改变日元的实际回报率，导致大规模的资本净流出和套息交易，进而压低了日元。[8-10]

数据显示，日本是一个长期的资本净输出国，资本净流出在2014年-2019年达到了历史最大值，平均净流出为20.4万亿日元。这是主导此阶段日元贬值的重要力量。[19]

2020年到2025年，疫情危机、石油危机叠加冲击日本经济。尽管日本出口增长，但是由于能源价格大涨，贸易逆差迅速扩大；同时，资本账户和金融账户也明显恶化，资本净流出大增。尽管今年以来日美利差与美元兑日元汇率呈现一定的背离，但是二者力量叠加推动日元快速贬值，并在今年创下163.98的低位。[18-20]

数据显示，日美利差与美元兑日元汇率近些年的相关性增强，二者1990-2026年相关系数为0.28，在2021年后升至0.74。 [20]

日本给我们提供哪些经验？

在出口、外债和外汇储备并未恶化之前，房地产对国内经济的冲击，哪怕对私人和银行资产负债表构成一定的威胁，对汇率的冲击也更弱。

日元下跌更多由货币政策主导，以及与之相关的经常账户、资本账户和金融账户的流动有关。

值得探讨的问题是：

第一，房地产泡沫崩溃是否促进日本出口增长，进而支撑了日元？

1990年到2006年，日本房地产危机由浅入深，对经济构成持续破坏，期间日本保持着持续稳定的贸易顺差。房地产冲击内需，日本陷入持续通缩，由于价格下跌，实际有效汇率下跌，是否推动了日本的商品出口？[18,24]

第二，安倍经济学实施期间，日元被削弱，到底是宽松政策的结果，还是日本经济受房地产冲击之后的滞后反馈？

如果把安倍经济学定义为房地产危机和2008年金融危机的应对政策，那么日元下跌至少有一部分原因是对房地产崩溃的滞后补偿。假如不实施安倍经济学，日元是否也会因为需求不足、出口逆差、资本流出而逐渐贬值？[10]

二、中国经验

2020-2021年中国政府强势整顿房地产，房地产市场应声下跌：

2021—2025年，房地产开发投资由14.76万亿元降至8.28万亿元，下降43.9%；商品房销售额由18.19万亿元降至8.39万亿元，下降53.9%；房企到位资金下降53.7%；国有土地使用权出让收入下降52.3%。[11-13]

日本房地产泡沫危机冲击日本实体企业、家庭资产和银行，美国次贷危机冲击整个金融市场，中国房地产下滑的首轮冲击主要集中在房企及上下游企业、地方土地财政和银行。

但是，不能低估房地产对整个宏观系统的破坏力，其破坏力主要表现在几个方面：房企和上下游企业陷入债务危机、相关就业和工人收入损失、抵押品和资产价值损失、土地财政收入下降和地方债务风险上升、银行隐性的不良资产增加、宏观经济增长及其预期下降。

简单核算：2022-2025年，全国城镇住宅账面估值损失基准约77.5万亿元，最大可能达到120万亿元；房地产企业、家具家电及建材零售企业收入缺口大约是30万亿元；住房建筑的工人工资缺口上限1.53万亿元；地方政府土地财政和土地相关税收缺口14.23万亿元。

到今年上半年，房地产市场已度过了最危险的时期，狭义房地产对GDP的拖累从2022年的0.24个百分点收窄至0.01个百分点，但是房地产冲击依然在宏观经济系统中渗透——居民资产负债表衰退。[11-12,17]

数据显示，个人住房贷款余额由2022年末的38.80万亿元降至2025年末的37.01万亿元；2025年住户贷款余额83.28万亿元，同比仅增长0.5%。2026年上半年居民部门全面去杠杆，个人住房贷款余额同比下降3.8%，住户贷款余额同比下降1.3%。[14]

日本当年主要是企业资产负债表衰退，时间大概是从1995年开始，也就是在房地产泡沫崩溃4年后。中国主要表现为民间投资下降和居民资产负债表衰退，也大约发生在房地产下行4年后。

很多人可能并不清楚资产负债表衰退会给经济造成系统性破坏。我之前写过关于资产负债表衰退的文章。上个世纪90年代开始，辜朝明、伯南克、克鲁格曼等经济学家开始从资产负债表的角度洞察宏观走向。其中，伯南克从供给侧分析银行资产负债表收缩引发加速器效应和流动性陷阱，辜朝明则从需求侧分析企业资产负债表衰退引发宏观经济衰退。

辜朝明以日本房地产泡沫危机为观察案例，他认为，房地产价格崩溃导致抵押品缩水，同时破坏了企业的信用，企业没有能力进一步借贷扩表；无论央行如何降息——1995年日本央行贴现率降至零附近，企业不仅不会增加贷款，反而会加速还款；当多数企业都这样做时，投资就会全面下滑，宏观经济会加速衰退。[3,7]

在长达十年左右的资产负债表衰退过程中，日元先急跌后渐涨，1997-1998年大跌更多受亚洲金融风暴冲击。可以看出，这轮企业资产负债表衰退对日元汇率的冲击并不显著。

2021年房地产泡沫崩溃以来，人民币兑美元汇率先跌后涨，下跌的主要原因是美联储在2022年激进加息，而房地产全面下行应该是次要原因——至少在跨境资本管制下沦为次要原因。

今年，中国正处于居民资产负债表全面衰退阶段，人民币汇率反而走强。中国经验与日本经验似乎都不支持资产负债表衰退对本币造成冲击的结论。

一个流行的观点是：过去五年，强劲的出口对房地产冲击构成了对冲作用。

数据显示，2021—2025年，货物出口由21.73万亿元增至26.99万亿元，增长24.2%；进口仅增长6.4%；货物贸易顺差由4.37万亿元增至8.51万亿元，增长94.8%。与2021年相比，2026年上半年出口总额按美元口径累计增长了40%，按人民币口径累计增长了50%。

房地产冲击内需，出口补上空缺，相当程度上支撑了制造业产能和宏观经济。但是，出口强劲并不意味着人民币升值，相反，期间人民币反而贬值。[17,21]

数据显示，2021—2025年，贸易顺差近乎翻倍，人民币年均汇率却由6.4515元/美元走到7.1429元/美元，对美元贬约10.7%。[21]

为什么？

上面讲到人民币贬值的主要原因是美联储激进加息，而激进加息和房地产崩溃的共同后果是中美资产收益率差距扩大。尽管出口规模和顺差规模庞大，但是出口企业选择不结汇、少结汇，以投资收益更高的美元资产。预计，2021-2025年出口企业累计未结汇金额大概1万亿美元，这就导致资本和金融账户出现逆差。[15,21-22]

数据显示，2025年经常账户顺差7349亿美元，资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差7602亿美元。[15]

所以，出口和顺差增长不代表人民币升值，我们需要将经常账户、资本和金融账户结合起来看，关键看资金流向，也就是银行结售汇顺差。

数据显示，银行结售汇顺差与离岸人民币长期月均口径的相关系数仅为0.19，但2025年下半年之后上升到0.79。[22]

2025年底开始，出口企业结汇动力增强，人民币明显升值。

数据显示，2025 年 12 月至 2026 年 5 月，货物相关结汇比率由59%升至72%以上，人民币相应由7.04走强至6.78。2026年1—7月累计结售汇顺差已达 2894 亿美元。[22]

令人感到困惑的是，为什么从去年年底开始，出口企业的结汇动力就增强了呢？

尽管全球媒体流行去美元化叙事，但在此期间，中美两国资产收益率之差并未缩小、反而有所扩大，并且美元还有所走强。

数据显示，2025年11月1日-2026年9月29日，美元指数维持在100左右波动；中美10年期国债利差扩大了120bp，当前二者差值达-350bp，标普500指数跑赢上证指数超12个百分点。

这不符合市场的逻辑。政策应该是最主要的影响因素，包括严厉打击资本跨境，整治富途、老虎、长桥三家券商，要求跨境电商企业资金回流，加强对居民境外所得申报纳税的征管等。

如何判断人民币后期走势？

三、汇率预测

今年我对美元、黄金的预测比较成功，但对人民币汇率的预测是失败的。最重要的原因是没有预期到政策的强势介入。确实，这轮人民币升值让人措手不及，也因此很多人开始长期看涨人民币。

人民币走势基本还是由两个账户决定：一是经常账户，二是资本和金融账户；政策都深度影响这两个账户的走势。

中国作为全球重要的出口国和跨境资本管制国，出口和顺差是决定人民币走向的基础，反过来，人民币汇率也会影响出口走势。

2020年至今的这轮出口潮，是疫情危机、石油危机和宏观政策共同作用的结果。

疫情导致欧美供应链突然中断，石油危机又加大了供应链修复难度，并削弱了其竞争力。欧洲的化工、机械制造等供应链即便恢复，由于成本高企，出口优势也迅速丧失。现在看来，我们低估了欧美国家供应链修复的难度。

数据显示，2015年-2022年，中国、美国、德国的出口价格走势基本一致，但是2022年之后，中国与二者的出口价格呈现背离之势，美德出口价格仍高企，但中国出口价格快速回落，出口价格指数甚至低于2015年。[23]

同时，我们还低估了宏观政策的冲击，尤其是对国内外价格的冲击。

欧美国家的疫情救市政策主要是刺激消费，通过发放大规模现金，保障居民收入和消费支出，居民将这笔超额收入转化为消费，欧美物价迅速上升，同时大规模进口商品。

中国政策相反，主要是增加产能，通过大规模的产业投资、土地优惠、信贷优惠和现金补贴，刺激制造业产能迅速扩张，推动出口强劲增长，相当程度上满足了欧美国家的进口需求。

中国与欧美的政策近乎是完美结合，但是到头来，两边似乎都不太满意。欧美国家担心中国制造业过度强势，对其供应链、就业和经济安全造成威胁，跟中国打贸易战；中国，主要是民间，认为过度投资产能，对居民的收入补贴不足，导致产能富余而内需不足。

接下来，真正值得讨论的是，日本经验中的第一问题，房地产泡沫崩溃是否促进出口增长，进而支撑汇率？

房地产泡沫崩溃严重冲击国内需求，导致国内价格下降；同时，为了应对房地产冲击和疫情冲击，政策大规模支持产能扩张，产能富余而需求不足，进一步压低价格。

在名义汇率不变的情况下，国内商品相对国外变得更便宜，这相当于实际有效汇率是下降的，海外买家持有同等美元能够购买更多中国商品，这推动了出口强劲增长。

日本和中国的数据都支持这个逻辑。

数据显示，以1990年为基期，日元名义有效汇率(NEER)到2026年8月上升14%，但是在1995年日本逐步进入漫长通缩后，日元实际有效汇率持续下降，累积下跌48%。[6,24]

中国的数据呈现类似的走向：以2016年为基期，从2016年到2022年，人民币名义有效汇率（NEER）与实际有效汇率（REER）走势基本一致，但是2022年之后，二者明显分化，人民币名义有效汇率(NEER)到2026年8月上升了6%，由于国内商品价格回落，实际有效汇率下降12%。[24]

所以，2022年以来，尽管人民币兑美元的名义汇率保持稳定，但是由于国内价格相对国外明显下降，人民币实际有效汇率是下降的。其含义是，中国出口企业以价换量、薄利多销。这是出口强劲的内因。

留给我们的问题是：房地产冲击促进人民币贬值还是升值？

通常认为，房地产对国内需求和宏观经济冲击如此之大，人民币应该贬值；但是，需求冲击之后，价格变得便宜，促进出口增长，反而支撑了人民币升值。这让人感到困惑。

但是，当我们把汇率拆分为名义有效汇率和实际有效汇率之后，答案就很清晰了。

房地产冲击内需，国内价格下跌，实际有效汇率下降，刺激出口增长，支撑名义汇率；如果政策无法修复内需，或者反而加大产能投资，国内价格进一步下跌，实际有效汇率更低，出口韧性更足，在资本管制政策作用下甚至推动名义汇率上升。

更深层的问题是：这对经济来说，是好是坏？

以上可以看出，结构越扭曲（强投资、弱消费），价格优势越明显，出口越强劲。这是不正常的。

从名义汇率来看，中国资产升值，但从实际有效汇率来衡量，中国的资产、商品和劳动力都贬值。这种出口模式的本质是，以价换量，增量不增收，赚外汇却赚不到利润，企业更卷，工人更忙，但是钱更难赚了。

有人会问，既然不赚钱，为什么企业不退出？这是一个好问题。答案是补贴。每年土地、信贷、税收优惠和现金补贴的规模达到3-4万亿元。其后果是：一是延迟退出、结构恶化，企业通过补贴获利继续扩张产能，产能更加富余，价格继续下跌；二是成本转嫁、收入分化，大量的补贴通过征税、发债来融资。

所以，这种出口愈强劲，结构问题愈恶化。很多人以为，强劲出口可以对冲房地产下滑。这是错误的，它将不断地侵蚀经济的根基，最终将反映为名义汇率贬值。

本文的结论是：

第一，汇率不是GDP的敏捷温度计。在房地产泡沫崩溃之际，如果出口、外债和金融市场并未恶化，即便居民或企业资产负债表衰退，汇率也不会立即定价内需不足；只有当外储和外债恶化，内部危机才会外溢为货币危机；由于房地产冲击，国内价格下跌，实际有效汇率下降，出口反而可能增长。

第二，这并不支持“房地产泡沫崩溃有利于出口增长”的论调。房地产冲击之下的出口增长，是实际有效汇率下降的自然结果，不仅无法完全修复国内需求，反而加剧结构性问题。

第三，应对房地产冲击的宏观经济政策，以及产业政策、金融管制政策，对汇率产生重要的影响。

当房地产冲击银行资产负债表时，或者结构性问题严重拖累宏观经济时，政府大举扩张财政和货币政策，如安倍经济学，国内外利差扩大，则容易导致本币贬值。这是汇率对房地产冲击及其结构性恶化的滞后反馈。

当前，强投资、高产能政策，以削弱价格的方式维持出口韧性，同时又以跨境资本管制推动名义汇率上升，“强出口、强人民币”组合的背后是“低价格、低利润、低实际有效汇率”。

真正的治本之策是改善结构，政策从强供给转向强需求，从支持投资、扩大产能和出口，转向支持消费、扩大居民收入和内需。

最后，预测人民币名义汇率走势。

当然，中国强投资强产能政策依然不会逆转——尽管固定资产投资增速下降，但消费补贴依然未跟上，同时出口保持韧性、外债风险小、外储和海外资产规模大，在此基础上，人民币兑美元名义汇率不会大幅波动，更不会因房地产下滑而大幅贬值，其走势主要取决于市场与政策干预下的企业结售汇意愿。[15-16,21-22]

中国政府不会主导一轮人民币升值周期，更愿意维持人民币汇率稳定：在市场利差扩大时，跨境资本管制政策介入更深，逆周期因子转负，避免人民币过度贬值；在市场利差缩小时，政策更为松动，逆周期因子转正，避免人民币过度升值。[25]

我预计，2027年人民币兑美元汇率将走弱，美元兑人民币触及7.0。

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方法说明及参考文献

方法说明

文章中的“出口/顺差缓冲”指降低外汇缺口和极端贬值风险，不指保证本币升值。除银行不良贷款、经常账户和外债等官方口径外，图表均为描述性比较；它们显示同时发生的变化与机制一致性，不构成单变量因果识别。货币基础、广义货币、财政赤字和汇率也不能互相替代。中国和日本的资本项目与汇率制度不同，故日本经验不能机械外推为人民币点位预测。

参考文献

[1] 《1996—2005年33家公司负债周期审计》工作簿。合并总负债、名义值；33家端点样本，20家连续年度样本。部分起点为资产减母公司股东权益的残差代理，部分2005年终点为二次转录。本文仅用于方向、分布和集中度审计。

[2] 日本财务省，Financial Statements Statistics of Corporations by Industry，季度历史数据，全产业除金融保险、资本金规模A。https://www.mof.go.jp/english/pri/reference/ssc/historical.htm

[3] 日本银行，Flow of Funds Accounts，民间非金融法人企业。系列代码：FOF_FFYS411A100、L200、L300、L700、L334。https://www.stat-search.boj.or.jp/info/fof2_en.zip

[4] 日本金融厅，Financial Reconstruction Program Progress Report。https://www.fsa.go.jp/en/newsletter/2005/10c.html

[5] IMF，Japan 2002 Article IV Consultation。https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2002/175/article-A001-en.xml

[6] Federal Reserve G.5A / FRED，Japanese Yen to U.S. Dollar Spot Exchange Rate，AEXJPUS。https://fred.stlouisfed.org/series/AEXJPUS

[7] 日本银行，1998年5月金融政策会议纪要。https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_1998/g980519.htm

[8] 日本银行，Introduction of the Quantitative and Qualitative Monetary Easing，2013年4月。https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2013/g130404.pdf

[9] 日本银行，Expansion of the Quantitative and Qualitative Monetary Easing，2014年10月。https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2014/k141031a.pdf

[10] IMF，Japan 2013 Article IV Consultation / Staff Statement。https://www.imf.org/en/news/articles/2015/09/28/04/52/mcs053113

[11] 国家统计局，2021年全国房地产开发投资增长4.4%。https://www.stats.gov.cn/xxgk/sjfb/zxfb2020/202201/t20220117_1826440.html

[12] 国家统计局，2025年全国房地产开发投资和销售情况。https://www.stats.gov.cn/zwfwck/sjfb/202601/t20260119_1962324.html

[13] 财政部，2021年和2025年财政收支。https://gks.mof.gov.cn/tongjishuju/202201/t20220128_3785692.htm；https://gks.mof.gov.cn/tongjishuju/202601/t20260130_3982923.htm

[14] 中国人民银行，2022年、2025年金融机构贷款投向统计及货币政策执行报告。https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/index.html

[15] 国家外汇管理局，2025年国际收支、国际投资头寸与全口径外债。https://www.safe.gov.cn/en/2026/0213/2389.html；https://www.safe.gov.cn/safe/2026/0327/27298.html；https://www.safe.gov.cn/en/2026/0327/2408.html

[16] IMF，China 2025 Article IV Consultation。https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2026/044/article-A001-en.xml

[17] 国家统计局，2023年货物和服务净出口向下拉动GDP 0.6个百分点。https://www.stats.gov.cn/xxgk/jd/sjjd2020/202401/t20240118_1946725.html

[18] 日本财务省海关，Trade Statistics of Japan，1990—2025年出口和贸易差额。https://www.customs.go.jp/toukei/suii/html/data/d41ca.csv

[19] 日本银行，Balance of Payments Statistics，日本资本账户与金融账户。https://www.boj.or.jp/en/statistics/br/bop_06/index.htm

[20] Federal Reserve / FRED，美国和日本10年期国债收益率及美元兑日元汇率。https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10；https://fred.stlouisfed.org/series/IRLTLT01JPM156N；https://fred.stlouisfed.org/series/DEXJPUS

[21] 海关总署，2021—2026年货物进出口统计快讯与年度数据。http://www.customs.gov.cn/customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302277/index.html

[22] 国家外汇管理局，银行结售汇月度时间序列；Dukascopy与Exchange Rates UK，离岸人民币市场汇率。https://www.safe.gov.cn/safe/yhjsh/index.html

[23] IMF International Financial Statistics；德国联邦统计局，出口价格指数。https://data.imf.org/；https://www.destatis.de/EN/Home/_node.html

[24] BIS，Broad Effective Exchange Rates，人民币与日元NEER、REER。https://data.bis.org/topics/EER?lang=en

[25] 中国外汇交易中心与国家外汇管理局，人民币中间价及形成机制Federal Reserve H.10，DEXCHUS。https://www.chinamoney.com.cn/chinese/bkccpr/；https://www.safe.gov.cn/AppStructured/hlw/RMBQuery.do；https://fred.stlouisfed.org/series/DEXCHUS