“三峡能源”装机狂飙，利润暴跌！

今年上半年，全国的电力每发四度电，就有一度是风电和光伏发出来的，风光累计装机占全国电力总装机的48.3%，太阳能装机已经跟燃煤装机基本持平。

而且截止到7月末，光伏装机12.86 亿千瓦，已经超过了煤电12.85亿千瓦的装机，光伏历史性成为国内第一大电源，未来这个差距只会越来越大。

前阵子我分析了多家火电公司，都讲到了同一个问题，上半年火电企业的业绩普遍下滑，主要原因就是新能源发电挤压导致的。

所以你看新能源火成这样，但是A股装机规模最大的新能源运营商三峡能源，上半年归母净利润12.19亿，同比还跌了68%。

三峡能源是抱着金山出生的，背靠三峡集团这颗超级大树，钱、资源、项目那是从来不缺，要啥有啥，装机量从2700万千瓦做到了5269.53万千瓦，翻了一倍，体量很大了。

但是业绩压力却一年比一年大。

今年上半年营收133.57亿，同比下降9.36%，归母净利润12.19亿，同比下降68.05%，经营活动现金流净额87.62亿，同比增长6.23%。

如果我们再加上去年的业绩，2025年一季度归母净利润24.47亿，二季度13.68亿，三季度4.98亿，四季度直接亏了5.98亿，今年一季度10.4亿，倒推二季度只有1.8亿左右。

六个季度，从24亿跌到不到2亿，所以这不是一份半年报的问题，是从去年就开始的趋势。

转折点是136号文，去年这份文件落地，新能源上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成，存量项目的机制电价跟老政策衔接，增量项目的机制电价靠竞价。

当时发布这份文件的时候，我就详细分析过了，不太理解的去翻之前的文章看，如果关注新能源电力行业，就必须深度理解文件，因为这代表新能源运营商的商业模式。

三峡能源今年的发电量其实还不错，上半年总发电量395.21亿千瓦时，同比还微增0.53%，其中风电242.62亿千瓦时，降3.19%，光伏148.94亿千瓦时，增7.07%。

风电平均利用小时1003小时，比全国平均的917小时还高86个小时，光伏575小时，也比全国平均的527小时高，拖后腿的是电价。

现在整个电力行业的形态，是不是有点像之前的煤电？在2015年煤电改革之前，也是煤电双亏，现在火电和新能源已经深度交融，同样是两者都压力山大。

这肯定是不行的，国家肯定也知道，我认为肯定会转变，而且明年就是一个转折点。

大概估算一下三峡能源的电价收入，风电的度电收入从去年上半年的0.41元左右，降到今年的0.38元左右，光伏更是从0.33元左右降到0.28元左右。

主要是因为以前大部分电量签长约拿相对固定的价，现在随行就市，风光使劲发电的时候，现货价格就惨了，发得越多，均价越难看，多地都出现过负电价。

而且光伏跌得比风狠，逻辑也简单，全国光伏装机还在狂奔，上半年新增的光伏是风电的近两倍，中午光伏一起使劲发电，所以那个时段的现货电价最惨。

价跌的同时，成本还在增长，营业成本85.94亿，同比涨10.15%，原因是并网项目陆续转固，折旧和运营成本都上来了。

这一降一涨的，毛利率就不好看了，光伏发电的毛利率从38%左右跌到22%左右，风电从51%左右跌到42%左右。

电站这个东西，建的时候钱已经花出去了，折旧是刚性的，不管发多少点，也不管电价多少，都不影响它每年的计提。

所以运营商的利润对电价极度敏感，度电收入跌几分钱，本来就是薄利多销，再加上折旧，利润腰斩就很正常了。

然后还有笔小账，信用减值损失4.68亿，同比多提了0.9亿，大头是可再生能源补贴的应收款在计提坏账。

那问题来了，补贴为什么还会坏账，可能有部分朋友不是很了解，科普一下？

三峡能源的应收账款高达510亿，其中大部分是可再生能源电价附加欠款，也就是国补，全称叫“可再生能源电价附加补助资金”，所以我们一般都说风光国补。

上半年真实的国补余额高达522亿，计提坏账准备31亿元，再加上还有一点电费应收款，所以就有了510亿。

这是国补操作流程的特性决定的，其实不是真正的坏账，完整的流程是用户交电费附加→归集基金池→财政部按年度额度拨付电网→电网再付给发电企业。

这个基金池就是可再生能源发展基金，专门扶持新能源发电的，但是之前风电光伏大爆发，大量项目并网产生补贴债权，基金是每年从电费里收的，但是收入增速赶不上累计补贴欠款的增长，所以只能分批、逐年兑付，不是电站一发电就立刻给钱，于是形成了大规模存量欠补。

这个周期是很长的，可是按照会计准则，只要应收账款账龄变长，就要预估未来回款的时间价值、不确定性，从而计提坏账准备，哪怕债务人是电网，背后是国家基金。

所以简单说就是风光发展速度太快，补贴基金短期跟不上，只能每年回一点。

三峡能源上半年累计回收补贴13.5亿元，7月份又回收补贴3.01亿元，每个月就跟发工资一样，一直会有，所以不会坏账，只是这个时间确实会很长，挺占用资金的。

这也是上半年利润跌了68%，经营现金流反而涨了6.23%的原因之一，这个补贴回收不算进利润，另外还有个原因是折旧，折旧在利润表里是成本，但它是唯一不掏现金的成本。

相信所有的三峡能源股东，都希望这个补贴快点发下来，因为三峡能源挺缺钱的。

三峡能源总负债2867亿，资产负债率高达72.5%，其中长期借款1541亿，应付债券190亿，一年内到期的还有297亿，光利息半年就付了20.7亿。

当然也别被这个负债吓到了，重资产央企，不会有还债压力，所以短期借款只有区区13亿，反正他们这类公司借钱很简单。

但是债务规模总归太庞大，每年至少40亿的利息费用，这也是真的支出。

三峡能源海上风电装机756.68万千瓦，占全国的15.63%，海上风电的绝对老大，这就是资源壁垒的好处，但陆上很卷。

上半年新增并网只有36.12万千瓦，同期全国风电新增3862万千瓦，光伏新增7207万千瓦，三峡能源基本没抢新增。

上半年资本开支90.49亿，去年同期131.46亿，收缩了差不多三成。

当然在建项目的计划装机还有1838.65万千瓦，其中风电438.56万千瓦，光伏224.09万千瓦，抽水蓄能360万千瓦，火电796万千瓦。

还有这么多的储备项目，先集中精力并网一部分，顺便缓解一下债务，也是正常的。

你看他也建火电，比如库布其的1600万千瓦的大基地，就配了400万千瓦的火电来调峰。

分红方面，2025年度每10股派0.41元，共11.72亿，分红率31.56%，7月22日已经派发。

这个分红率放在电力央企里不算高，也没有中期分红，不过大股东倒是真金白银在护盘，三峡集团4月刚完成超15亿的增持，7月20日又启动新一轮，未来12个月再增持15亿到30亿。

有个大靠山就是好，自己缺钱，没钱回购，大股东掏钱，很幸福的事情。

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