江苏
辜朝明在《大衰退》中提出的核心命题是：当资产价格泡沫破裂后，私人部门的目标函数会发生根本性逆转——从“利润最大化”转向“负债最小化”。
是不是很反直觉？
这之所以颠覆了传统宏观经济学，在于它制造了一种“合成谬误”：每个企业、每个家庭都在做对自己而言“正确的事”——还债。
但整体结果却是总需求继续萎缩、经济陷入长期低迷。
辜朝明用一个极简模型说明这一机制：假设某人收入1000美元，储蓄100美元，正常情况下这100美元通过金融体系流向借款人被花掉，总支出维持1000美元。但在资产负债表衰退中，所有人只琢磨想还债、不想借款，储蓄的100美元“卡在”了金融体系里不流动了，于是，总支出降至900美元，而下一轮收入变为90美元，支出再缩至810美元，形成收缩螺旋。
阻止这一螺旋的唯一方式是政府充当“最后的借款人”，借走并花掉“卡住”的储蓄。
2025年住户贷款增加4417亿元，而同期住户存款却增加了14.64万亿元，存款增量是贷款增量的30余倍。其中，醒目的是短期消费贷款，从2024年末的92050亿元降至2025年末的84300亿元，一年减少7750亿元，余额跌至三年最低。
辜朝明2023年来中国演讲，被国内的专家们骂了个狗血淋头，认为是在诋毁中国，给中国经济挖坑。现在这个风向又变了，姚洋在近期对话说：“辜朝明的理论开始适用于中国了。”
其实没什么可争论的，辜朝明只是早了两年说出了“事实”。
居民缩表的深层原因在于资产端的收缩。
房产占中国城镇居民家庭总资产的比重接近七成，2021年以来重点城市二手房价较峰值整体跌幅约39%。资产端在缩水，负债端却刚性不变——房贷不会因为房价下跌而减少月供。这种不对称性迫使家庭将可支配收入优先用于还债或提前还贷，而非消费。
问题是债务有增无减，雪球在滚动。
李稻葵说：国企利润已不够支付财政负债利息。
2025年全年国有企业利润总额40380.5亿元，同比下降6.3%；资产负债率升至65.1%，同比上升0.4个百分点。营收增速仅0.5%，利润却下降6.3%。李稻葵测算：地方财政盈余加上地方国企利润，两项之和占地方整体债务的比例仅约2.18%。换言之，即使将地方可动用的全部财力用于偿债，也只够覆盖债务的零头。
这还只是问题的一部分，是显性的部分，是看得见的风险，而地方财政的隐性负债是个暗账，也是个变量，这才是更大的不确定性。
那么 ，修复资产负债表需要多长时间，日本花了约二十年。
修复需要政府持续充当“最后的借款人”，用财政支出填补私人部门收缩留下的需求缺口。这太难了，因为中国的财政空间正在收窄。2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，实体经济债务增速8.2%而名义GDP增速仅4.0%，GDP缩减指数连续11个季度为负。债务跑得比经济快一倍，财政支出扩张，无法对冲私人部门缩表，不具有可持续性。
那么问题就来了，如果不能修复负债表，未来的利润将不够支付利息。
致命的追问是：现在不能下决心，以后的雪球会不会越滚越大。
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