刘纪鹏教授：科技金融是中国创新跃迁的“制度基础设施”

编者：

当人工智能、商业航天、脑机接口等前沿科技成为竞争的主战场，当“新质生产力”被写入国家战略，一个关键命题亟待回答：我们的科技创新为何在产业化“最后一公里”阶段有时动力不足？为何我们拥有世界最完整的工业体系、世界第二的 GDP，却仍有许多“卡脖子”的困境？著名金融学家、中国政法大学资本金融研究院前院长刘纪鹏教授直指根源——我们的科技金融体系尚未成熟。

在刘纪鹏看来，科技金融绝非简单的“金融 + 科技”，而是现代金融的“双轨重构”：以商业银行为主导的货币金融，天然厌恶风险，与高科技创新的不确定性形成“生殖隔离”；以资本市场为核心的资本金融，则以“风险共担、收益共享”的机制，与高科技形成“天然的孪生兄弟”。然而，中国资本市场的制度设计往往向融资者倾斜，致使社会资本流向高科技的通道因此阻塞。

刘纪鹏教授认为，科技金融的核心是“投资市”而非“融资市”，是“保护投资者”而非“纵容融资者”。唯有完成这个转身，让资本金融成为支撑科技创新的“第二根支柱”，中国高科技才能插上更有力的翅膀。

文/ 郑挺颖 王汝霖

刘纪鹏

01

科技金融的国际镜鉴：

高科技一旦爆炸式增长，

回报是巨大的

刘教授，科技金融最近受到各界的高度关注，无论是美国还是中国，高科技题材都是资本市场的热门话题。您很早就提到资本金融与高科技是“孪生兄弟”，但现实中也有人认为，科技创新应该靠国家投入、“举国体制”。从科技金融的角度看，您觉得国际经验能够给我们什么启示？

刘纪鹏：高科技的形态有三种：政府高科技、高校高科技和公司高科技。中国早期的“两弹一星”、今天的航天工程，确实依靠国家投入。但进入民用前沿科技领域，必须依靠“公司高科技”—大疆、宇树、深度求索（DeepSeek），这些引领本轮科技浪潮的企业，绝大部分是民营企业。民营企业没有“举国体制”的资源，需要到资本市场融资。

美国的马斯克就是公司科技金融的典型案例。他旗下企业 SpaceX 的 IPO 融资 750 亿美元，SpaceX 股价最高时他成为全球首个万亿美元富翁，现在是又大幅回落。这种风险，商业银行怎么承担？国家财政怎么承担？只有资本市场能承担。因为资本市场的机制是：社会资金分散决策，风险分散承担，收益归投资者所有。高科技一旦实现爆炸式增长，回报是巨大的。

为什么美国的高科技发达？因为美国企业的高科技发达，而公司高科技的背后是发达的资本金融。美国的马斯克、贝佐斯们的“星链”、火箭回收、电动汽车，用的都是社会资本，而非政府资金。美国证券化率高达 2.4，日本是 1.9，韩国是 1.5，印度也有 1.47，而中国仅约 0.82。我们的 GDP 世界第二，股市市值与 GDP 的比例（即证券化率）却连印度都不及。这不是简单的数字差距，而是科技金融基础设施的短板。

证券化率的高低，直接决定了科技金融的“蓄水池”大小？

刘纪鹏：完全正确。资本市场孕育高科技，高科技反哺资本市场，这是科技金融的良性循环。美国股市在过去18年里，道琼斯指数从6000多点涨到54000点，涨了8倍；日本股市的日经指数也涨了将近10倍。这些涨幅不是单纯炒作，而是靠高科技企业的利润增长支撑起来的。金融不仅是为实体经济“服务”，它本身就是一个国家财富分配的重要产业领域，是价值链高端的制高点。

中国拥有174万亿元人民币的居民储蓄，如果其中能有10%转化为资本市场长期资金，就是17万亿元，这就足以催生一批世界级科技企业。但现在市场“牛短熊长”，投资者一进来就赔钱，谁敢转化？科技金融要发展，首先要有足够大的“池子”，要有让社会资本敢进来、愿留下来的制度环境。

02

科技金融的理论根基：

资本金融与货币金融的“分野”

我们知道，您很早就提出高科技和资本金融要“两条腿走路”。当前中国科技创新进入攻坚期，人工智能、高端制造、脑机接口等前沿赛道快速迭代，全民关注。您如何通俗解读资本金融区别于传统货币金融的独特价值？这对我们理解科技金融有何意义？

刘纪鹏：理解科技金融，首先要厘清现代金融的“双轨制”。我把现代金融划分为“货币金融”与“资本金融”，为此还撰写了《资本金融学》一书。这不是概念游戏，而是中国金融生态七十余年演变的实践总结，更是科技金融的理论根基。

改革开放前，中国实行的是“财政金融”——国家计委做计划，财政部做预算，人民银行只是“出纳”，企业资金全靠国家拨款，连税都不用交。1978年后，“利改税”和“拨改贷”催生了“货币金融”：企业开始交税，拨款改为贷款，工、农、中、建等专业银行组建，形成了以商业银行为主导、以货币市场为基础的间接债权融资体系。这一体系的核心是“确定性”——银行吸收存款，向企业放贷，赚取固定利差，储户享有“还本付息”的刚性保障。货币金融投的是“确定性”，它的第一目标是风险最小化。

1990年上交所、1991年深交所分别成立，标志着“资本金融”雏形诞生。资本金融是以投资银行为主导、以资本市场为基础的直接股权投融资体系。与货币金融的“间接债权”不同，它的基因是“直接股权”—投资者直接购买企业股票，自担风险，自享收益，并通过投票权成为企业法律意义上的主人。

这两种金融形态，与科技创新是什么关系？

刘纪鹏：商业银行的钱是储户的，行长们首要考虑的是风险最小化，这种风险厌恶属性，决定了货币金融无法与高风险、长周期的高科技创新形成稳定耦合。高科技创新本身就是风险，而货币金融投的是确定性项目。

资本金融能让高科技插上翅膀。资本金融的出资人自担高风险、享受高收益，还能通过股权获得话语权，这就与高科技创新形成了天然的“孪生兄弟”关系。这种“高风险—高回报”的匹配，正是科技金融的本质逻辑。

遗憾的是，中国资本市场已满36年，其间10任证监会主席中9位出身商业银行，他们习惯于货币金融的“融资思维”，将股市视为向实体经济“输送弹药”的融资渠道，却忽视了资本市场作为“投资市场”的本质属性。直到吴清主席上任，才首次明确提出要将“融资市”办成“投融资并重”的市场。这是认识论上的突破，但科技金融要真正发展，还应更进一步，应明确提出向“投资市”转型。

03

中国科技金融的生态：

进步与根深蒂固的短板

近年来，国家持续强化科技金融战略布局，科创板、注册制、新国九条、专精特新企业扶持等政策密集落地。结合您多年研究经验，当前科技金融生态最核心的底层变化是什么？比10年前有哪些进步？又存在哪些结构性短板？

刘纪鹏：最大的进步是观念突破——我们把发展高科技当成国策，第一次通过科创板允许未盈利科技企业上市，这是科技金融生态的重要进化。过去阿里巴巴、腾讯、百度因为未盈利无法在A股上市，只能远赴海外，这是中国投资者的损失。今天科创板、创业板的注册制改革，让市场决定哪些科技企业值得投资，这是方向性的正确。

但短板依然明显，核心在于制度设计的“基因缺陷”——我们没有把资本市场办成对投资者有利的市场，科技金融不应该是“科技融资”，应是“科技投资”。

首先是“融资市”思维下的思想错位。长期以来，监管层面习惯于站在融资者角度思考问题。比如限售股转融通，既然法律规定大股东三年内不得减持，为何还能把股票“融”给机构卖出？这不是公然违反证券法吗？再比如T+1交易，监管层声称“不搞T+0是保护投资者”，但事实是机构可以通过融券、期货实现变相T+0和双向交易，散户却只能单向做多，一天之内买了就不能卖。这种“保护”实质是包办，剥夺了投资者的对等交易权，也违背了科技金融的生态。

更典型的是量化交易的特权问题。国内一百多家量化机构，贡献了 35%~40%的日交易量，但它们的服务器直接放在交易所机房，享有特殊信息通道和极速网络，散户用手机加 WiFi 怎么跟机房服务器竞争？量化机构每秒挂单数百次，伴随大量虚假报单——挂出买单制造“异动”假象，引诱散户跟风后瞬间撤单，这不是“提供流动性”，而是“割韭菜”的技术升级。证监会近期已经取消了量化的部分网络特权，但我个人觉得还远远不够。

您特别批评过“第二类限制性股票”，这与科技金融的激励机制有何关系？

刘纪鹏：它损害了投资利益，正常的股权激励（期权）是：今天股价20元，给经营者一个以20元在未来五年内行权的权利。如果股价涨到30元，经营者行权获利，股价下跌则放弃，这是“单向选择权”，激励经营者把公司做好，把“蛋糕”做大。但“第二类限制性股票”玩的是另一套：授予日股价104元，打五折按52元“授予”经营者，但一年后才“归属”交钱。如果一年后股价涨到1300元，经营者仍按52元行权，一转手赚几十倍。这五折差价是谁的钱？是全体股民的钱。更荒唐的是，如果股价从104元跌到80元，经营者按52元行权照样大赚——这叫什么激励？这叫“反向激励”，这种政策需要废除。

04

科技金融的制度基石：

如何从“融资市”走到“投资市”

您多次强调 A 股要从“融资市”转向“投资市”。这一转型对科技金融健康发展意味着什么？具体应如何推进？

刘纪鹏：这是科技金融的“惊险一跃”，也是制度的重塑。不要把融资和投资并列，好像同等重要。在资本市场里，投资者是“甲方”，是掏出真金白银的人；融资者是“乙方”，是拿别人钱办事的人。乙方怎么能比甲方还强势？科技金融要发展，必须让投资者愿意出钱，而投资者愿意出钱的前提是：他的利益受到保护，市场规则公平。

我提出几个具体改革方向。

第一，建立“融资者教育局”。既然我们把“投资者保护局”划归金融监管总局，证监会不妨成立“融资者教育局”。上市公司 IPO 敲钟时，应由局长监誓，企业的 CEO、董秘、财务总监宣誓：感恩投资者给予不用还本付息的资金，承诺敬畏法律、诚信经营、回报股东。这不仅是仪式，更是重塑资本市场伦理的起点。融资者拿了几十亿元、上百亿元不用还本付息的钱，难道不应该接受教育？

第二，大股东减持的“新老化断”与预设底价。当前5500家公司总股本约8万亿元，可流通股7.24万亿元，90% 以上已可流通，但市场不敢让它们流通，因为一减持就砸盘。

我提出建议：大股东应承诺“不到7000点不减持”——按当前 4000 点、市值115万亿元计算，若证券化率达到1.5，市值需达210万亿元，对应指数约7000 点。若某股票现价20元，可预设35元为减持底价，承诺“股价不升至此不减，跌破即停减”。好公司应敢做此承诺，证监会可组织“推介会”推动。

同时，应限制新上市公司第一大股东持股不超过30%，通过 Pre IPO 引入 PE、VC、社保、险资，在上市前完成股权分散。我注意到，今年100家新上市公司中，有60家第一大股东持股超50%，最多的达到90% 多，却还在堆积“一股独大”。这是对民营企业的“股改”，其战略意义不亚于当年的国企股改。科技金融要服务的是现代公司制度下的科技企业，不是家族企业。

您还提到对“泡沫”应重新认识，这与当前“脱实向虚”的担忧如何协调？

刘纪鹏：股市生来就有泡沫，就像啤酒生来就有泡沫。股票是“二次虚拟”——纸币已是虚拟，股票又虚拟出——层产权关系。泡沫本身是中性的，关键看“度”和“生命周期”。历史上，有许多所谓的“泡沫”并没有破灭，而是通过企业利润增长被“消化”。市盈率（PE）的分子是股价，分母是每股利润；如果利润从100万元增长到1000万元，PE 自然下降，泡沫缩小。所以泡沫不可怕，可怕的是没有成长性的“纯泡沫”。

“脱实向虚”的担忧有其历史背景——在第一次世界大战前，英国因金融过度繁荣导致工业外流，但那是战争特殊时期。在和平发展时期，金融是财富分配的重要产业，是价值链高端的制高点。中国现在的问题不是金融太“虚”，而是资本金融太“弱”，弱到无法支撑高科技的“实”。科技金融要做的，正是以“虚”助“实”，以发达的资本金融滋养硬核科技。

05

科技金融的未来：

资本中性、民企股改与多层次市场

您多次提到“资本中性”的观点，这在当前科技金融发展中似乎仍有理论障碍。

刘纪鹏：这是科技金融概念未被充分展开的深层原因，我们对“资本”的认识没有与时俱进。马克思说资本“从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西”，但那是特定历史时期的论断。我们今天要实现马克思主义的时代化和中国化的落地，首先应当对资本有新的认识，比如我们国有资本的规模有143万亿元，其经营预算每年由财政部编制，它当然也是资本的一种形态。因此，我国的资本就是能够为国家和人民创造利润的生产要素。

资本本身没有特定属性，关键看为谁所用。民营资本、社会资本同样如此。我早年提出“要尊重资本，振兴股市”，在批判资本、强调“资本是无序野蛮的，对资本设红绿灯”的舆论环境下，还曾因此受到压力。但今天，平台经济、民营企业已成为科技创新的主力军，从华为到大疆，从深度求索（DeepSeek）到宇树科技，没有资本金融的支撑，它们如何参与国际竞争？

所以，科技金融的未来是建立让社会资本敢于投向高科技的制度生态？

刘纪鹏：正是。科技金融不是简单的“金融支持科技”，而是金融生态与科技创新的深度融合。它的要求可分为三个层次：

第一，多元的资本市场与多元的金融产品。不仅是股票、债券、基金，还要有期货、期权等定价工具。大国博弈中，定价权就是控制权，没有定价权，“中国买什么，什么就贵；卖什么，什么就便宜”的困境永远无法破解。

第二，直接融资比重提升。当前中国直接融资占比仍低，大部分风险压在银行体系。殊不知，银行体系承担全部风险才是最大的风险！股市跌了投资者不会找交易所闹事，但银行不兑付就会引发储户挤兑。科技金融要发展，必须提高直接融资比重，把风险分散给愿意承担风险的投资者。

第三，守住“公平”底线。资本市场的核心要素是公平，量化的机房特权、信息特权必须彻底取消，对虚假挂单、诱多撤单等行为要严格限制。监管者手执公平正义的权杖，投资者才会对市场有信心。

对于散户投资者关心的题材炒作、概念跟风问题，科技金融生态应如何引导？

刘纪鹏：题材炒作本身是市场允许存在的现象，AI也是题材赛道。但要对散布虚假信息、专门爆炒题材、把别人搁山顶的行为坚决打击。例如，券商经济学家写文章宣传某只股票前景看好，然后自己埋伏进去，坐等股价暴涨，这种丑陋行为必须清理整顿。

当然，对投资者而言，关键是要有成熟的方法论：永远不要全仓一只股票，要留出资金当后手，要搞资产配置，要慎用杠杆。韩国股市最近这波大起大落，有的新股民就因为加了两三倍杠杆而倾家荡产。这些需要持之以恒的宣传教育，但更重要的是制度的设计。制度保护散户，科技金融才有更广泛的群众基础。

刘纪鹏，1956年4月生于北京，满族。具有二级教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师资格。

目前任中国政法大学教授、博士生导师；中国行为法学会财经专业委员会会长。曾任中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长；国家社科基金重大项目首席专家。

作为著名股份制和公司问题专家，刘纪鹏擅长大公司股份制、集团化和国际化理论与实践的结合，近二十年主持了国家电力公司、中国航空工业集团公司、中铝公司、海尔集团、南方电网公司等 300 多家各类企业的股改上市、公司战略、并购重组及投融资方案设计。

2006 年获得由中国金融网、CCTV 经济频道颁发的“2005 中国证券业年度人物”奖。在《管理世界》《经济研究》等权威期刊，在《人民日报》《光明日报》等媒体发表文章 400 多篇，被媒体称为“企业股改第一人”。

主要成就如下：

1．首创代表性著作(教材)两本 :

（1)《资本金融学》(中信出版社，2012 年)。

（2)《法商管理学》(人民东方出版社，2019 年)。

2．其他代表性专著四本(被媒体称为“刘纪鹏四部曲”）：

（1)《大道无形―公司法人制度探索》(中国经济出版社，2009年)。

（2)《路径选择―中国资本市场发展之路》(中国经济出版社，2009 年)。

（3)《大船掉头―我与国电公司的五年》(人民东方出版社，2013 年)。

（4)《凤凰涅槃―刘纪鹏论国资改革》(人民东方出版社，2016 年)。

3．国家社科基金重大项目成果：

《自然资源资本化的中国模式探索》(人民东方出版社，2024 年)。

4．合著：《股份公司指南》(与王玲玲、宋杰合著，经济管理出版社，1987 年)。

编辑：柯欣

审核：王汝霖

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