《华尔街日报》｜图解特朗普政策如何适得其反并推高通胀与利率

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总统顾问曾表示，财政紧缩和放松监管将压低物价与借贷成本。但接踵而至的，却是关税、战争与投资热潮。

美国总统特朗普第二任期的初期，他的经济顾问们提出了一套简单的理论：只要向债券市场表明华盛顿在缩小巨额赤字的问题上是认真的，长期利率就会自行回落。特朗普也就不必去干预美联储。

然而，事实并未如他们所愿。

通胀持续上行，美联储开始加息，10年期美国国债收益率远高于特朗普就职当天的水平。当时，特朗普的新团队将高利率归咎于拜登时期失控的支出。上周，随着投资者权衡多方面因素，包括具有韧性的美国经济、可能加剧通胀的能源供应持续中断，以及对等待价格压力消退日渐失去耐心的美联储，该收益率升至2007年以来最高水平。

白宫的理论建立在财政克制之上，但这种克制从未兑现。该理论也低估了特朗普自身议程会在多大程度上给价格压力推波助澜，而价格压力眼下正在推高利率。关税提高了进口商品成本。对伊朗战争推动油价和柴油价格飙升。移民限制缩小了劳动力规模。

“这是完全可以预见到的，”前共和党参议院助理、现任布鲁金斯学会(Brookings Institution)预算与税收研究员杰西卡·里德尔(Jessica Riedl)说。她说，再加上减税、新增支出以及美联储的降息压力，“这六项政策都会推高通胀，而非压低通胀”。

其中的利益关系极为重大。

长期利率上升会抬高购房者、企业和政府的借贷成本。房贷利率2月曾降至6%，如今已升破7%；对一笔40万美元的新贷款来说，这一利率差异意味着每年需要多还款大约3,000美元。自3月以来，工人工资涨幅一直未能跟上通胀步伐。

北卡罗来纳州夏洛特市一处待售房屋。在抵押贷款利率突破7%的情况下，更多购房者可能会继续观望。

在本周结束的财政年度里，美国政府债务利息支出超过1万亿美元，高于军费支出。这意味着一旦经济失速，政府应对的空间会更小。如果通胀不能降温，美联储可能不得不放慢经济增长和招聘步伐，以压低通胀。

美国经济一直表现出韧性。失业率接近4%，消费者仍在支出，增长也相当稳健。但这种强劲本身也是问题的一部分。

需求稳固时，企业更容易把更高的燃料成本转嫁给客户，工人也更有底气要求加薪以跟上物价的上涨。这使得能源冲击更可能扩散为更广泛的通胀，美联储也更有理由加息，投资者更有理由要求更高的收益率。

有一些压力并非特朗普所能控制。白宫一直为AI建设热潮摇旗呐喊，但这一热潮正在推高芯片、电气部件和电力设备成本。这波热潮也在与美国政府争夺借贷资金。

如果华盛顿的举债需求并没有同步上升，这种竞争的影响本可小一些。美国财政赤字目前接近国内生产总值(GDP)的6%，逼近拜登时期的水平。财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)去年曾称，除去战争和经济衰退时期，拜登时期的财政赤字创下了有史以来最高水平。

知情人士称，在白宫内部，一些助手感到沮丧，因为在他们看来，美国经济年初尚且展现出不错的势头，而这场战争却给经济蒙上了阴影。

官员们曾指出，建筑热潮正在为特朗普承诺的制造业复兴奠定基础。他们现在承认，高能源价格已令这方面的进展停滞，并正在挤压家庭预算。

贝森特上周在福斯新闻(Fox News)上说，如果没有这场战争，“通胀数据会大为不同”，很可能已经回到美联储2%的目标。8月，剔除食品和能源价格的核心消费者价格指数(CPI)同比涨幅创五年来最低水平。

“特朗普总统的长期经济议程正在发挥历史性且深远的影响，为美国民众带来红利，”白宫发言人库什·德赛(Kush Desai)说。

周末，特朗普抱怨说，美国经济强劲，但并没有将足够的功劳记在他头上。“企业在增长。美国人的收入比以往任何时候都高。贫困率处于有史以来最低水平，出口正在激增！”他在Truth Social上写道。

削减赤字

贝森特在2024年竞选期间把削减赤字作为政策主张的核心。当时，他是一名为特朗普提供建议的对冲基金经理，力推一项名为“3-3-3”的议程：将赤字降至GDP的3%，把经通胀调整后的增长率提高到3%，并把国内能源产量增加相当于每日300万桶石油。

财政部长斯科特·贝森特致力于削减赤字，但他施展的空间颇为受限。

特朗普上任后，顾问们接连拿出一系列赤字补救方案。

首先是美国政府效率部。埃隆·马斯克(Elon Musk)曾称，通过消除浪费性支出，该部门有望找到2万亿美元的节流空间。但它实际交出的成果寥寥。随后是关税，在最高法院今年裁定特朗普无权征收多项关税之前，关税曾带来创纪录的海关收入。

如今的说法是，强劲的经济增长将带来削减赤字所需的收入。“我们可以靠增长摆脱困境，”贝森特在8月20日的一次电视采访中说。

到目前为止，增长并未起到多大作用。

“鉴于美国经济今年的表现，人们完全有理由预期预算赤字会下降，但预算赤字并没有下降，”摩根大通(JPMorgan Chase)首席经济学家布鲁斯·卡斯曼(Bruce Kasman)本月早些时候说。他指出，这在一定程度上推高了长期收益率。

在8月的那次采访中，贝森特为自己出人意料的决定辩护。在30年期美国国债收益率触及2007年以来最高水平后，他决定将美国财政部购买长期债券的规模增加至少一倍。他说，此举是合理的，因为收益率已跑在美国经济基本面前面。

回购较早发行的债券会减少市场上长期债务供给，从而可能压低收益率。投资者将此举解读为意在遏制政府借贷成本。收益率曾短暂下跌，但一天之内又转而上升。

回购行动反映出贝森特政策空间的局限性。

“他在用战术性工具试图对抗市场，因为他手里没有赤字支出和关税等根本性政策杠杆，”曾任世界银行行长、并在总统小布什(George W. Bush)任内担任高级贸易和外交官员的罗伯特·佐利克(Robert Zoellick)说。

路易斯安那州共和党参议员约翰·肯尼迪(John Kennedy)说得更直白。“这是一场打不赢的仗，”他本月早些时候对记者说。“我理解财长为什么那样做，但不会奏效。”

这一豪赌也给贝森特在华尔街的声誉带来风险。贝森特曾是乔治·索罗斯(George Soros)旗下交易员，是1992年成功押注英镑下跌的团队中的一员。

“市场希望能相信，总统的顾问团队里至少有一个懂行的成熟理智之人，能够看清问题所在，即便此人眼下解决这些问题的能力有限，”佐利克说。

贝森特上月还说，将在数日内公布一项削减赤字计划，不过他后来又说，该计划要过数周或数月才会发布。与此同时，特朗普本月承诺，如果共和党在今年秋季选举中继续掌控众议院和参议院，他将向每名成年人发放5,000美元。

“如果总统连可能发这笔钱的想法都能提出来，那他在财政整顿上究竟能有多认真？”约瑟夫·拉沃尼亚(Joseph Lavorgna)说。他曾是贝森特的顾问，现在是三井住友美洲(SMBC Americas)首席经济学家。

对于其豪掷1万亿美元的中期选举险招，特朗普称：“如果共和党赢了，你们就和我们一起赢了。”

曾在7月前担任白宫经济顾问委员会代理主席的皮埃尔·亚雷德(Pierre Yared)说，令选民不满的负担能力问题，反映的是多年价格累计上涨和住房短缺，而这些问题无法迅速解决。他说，放松监管可以降低整个经济的成本，并帮助生产更迅速地应对近期能源价格跃升等冲击。

执政20个月后，“3-3-3”的成绩单参差不齐。能源产量已经上升，增长也相当稳健，但截至9月30日的财政年度，赤字料将升至贝森特目标水平的至少两倍。特朗普重返白宫后的第一年，赤字曾小幅下降，一定程度上是由于学生贷款会计处理出现一次性调整。

“如果贝森特是总统，我相信他会努力把赤字降到GDP的3%，但他不是总统。唐纳德·特朗普从未把这件事列为优先事项，”Piper Sandler美国政策研究主管、前众议院共和党顾问安迪·拉佩里耶(Andy Laperriere)说。

“照照镜子”

顾问们说，赤字即便进入特朗普的优先事项清单，排名也不会靠前。这些人士称，他最关心的一直是美联储降息；在他看来，这是压低政府利息账单的捷径。

重返白宫几周内，特朗普又开始施压时任美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)降息，正如他第一任期内的做法。他的顾问们也跟进施压，指责美联储玩政治。

一直到2025年夏季，美联储官员仍提到一种担忧：在历时三年的艰苦抗通胀行动似乎开始见效后，关税可能会引发新的价格压力。美联储最终在去年底降息三次，理由是劳动力市场出现走弱迹象，而且他们判断关税驱动的价格压力将是短暂的。

今年春季，特朗普用凯文·沃什(Kevin Warsh)接替鲍威尔，他预期沃什会降息。

本月，沃什领导下的美联储自2023年以来首次加息。

促成这次加息决定的是伊朗战争以及AI热潮推动下的经济。美联储今年大部分时间一直预计，中东航运通道受阻造成的能源价格上涨会很快消退。当能源价格并未迅速回落时，“你就必须照照镜子，对自己说，‘通胀看起来已经持续了一段时间，也许我们该采取行动了，’”里士满联储行长汤姆·巴尔金(Tom Barkin)上周说。

这场战争的影响可能不止于加油站，因为种粮食的农机要用柴油，把食品运往商店和餐馆的卡车也要用柴油。前财政部顾问拉沃尼亚说，柴油“就是工业经济”。

“它会波及各个角落，”巴尔金说。

美联储已开始加息，却让投资者猜测接下来利率会上调到多高水平，加息步伐会有多快。这增加了推高长期利率的不确定性。

上周债券收益率上升之际，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特(Kevin Hassett)对这次一致通过的加息提出质疑，称其忽视了近期有所改善的通胀数据。他对美联储官员近期发表的公开言论表达不满，称这些言论显示他们未来数月可能继续“不明智地加息”。

这次加息令政府盟友出现分歧。去年曾任副财长的迈克尔·福尔肯德(Michael Faulkender)说，加息触及不了推高通胀的那些力量。他目前在马里兰大学(University of Maryland)任职。

“如果有人以为卡车司机会减少运输，从而给柴油价格带来下行压力，如果你以为AI公司会对借款利率上升25个基点很敏感，那你就想错了，”他说。

特朗普的非正式顾问斯蒂芬·摩尔(Stephen Moore)说，加息是正确决定，因为“凯文（·沃什）也需要树立自己的抗通胀信誉，这很重要”。他说，真正拖累经济的是“该死的100美元油价”。2019年特朗普曾考虑提名摩尔进入美联储。

能源显然造成了损害，但布鲁金斯学会研究员里德尔说，借贷成本和通胀趋势“在第一架战斗机起飞之前就已经在恶化”。

她还说，政府的一些行动证明了这一点。当白宫取消某些商品关税，或取消牛肉进口限制以缓解成本压力时，“他们等于自己承认了关税的影响”。

即便这种缓解措施也带来了政治代价。一位知情人士称，在内布拉斯加等畜牧业州出现反弹后，特朗普现在认为允许增加阿根廷牛肉进口的建议是一个错误。

“伊朗也是一个因素”

如今很大程度取决于这场战争还会持续多久。

知情人士称，在2月下旬决定打击伊朗之前，特朗普听取了有关冲突可能走向的多种情景推演汇报，包括潜在经济后果。尽管拥有核武器的伊朗带来的国家安全风险压过了这些预测，但很少有人预料这场战争会持续这么久，特朗普也没想到汽油价格会在中期选举前如此大幅上涨。

与伊朗的战争引发了能源冲击，导致汽油和柴油价格上涨。

早在3月，战争推动平均汽油价格升破每加仑4美元时，特朗普说，一旦冲突在两到三周内结束，能源价格将大幅下跌。

如今，特朗普多次表示，战争将在中期选举后结束，届时能源价格会下降。

“人们知道特朗普想结束伊朗战争，但他们看得出他不知道如何结束，”佐利克说。“而伊朗也是一个因素。”

持续的能源价格冲击会推高利率，这是此轮经济扩张面临的最新风险；此前经济已经历了数次考验，包括2022年美联储快速加息和2023年地区银行动荡。AI建设热潮又是一个不确定因素，因为建立在新技术之上的投资热潮往往以过度建设告终。

如果经济下滑，政府将在已经大规模举债的情况下进入低迷期。

经济衰退期间赤字通常会扩大，因为政府收入骤降的同时支出上升。拉沃尼亚说，在初始赤字接近GDP 6%的情况下，一场温和衰退就可能把赤字推高到8%或9%。如果投资者对如此规模的举债却步，长期利率在经济下行期的降幅可能小于通常水平。

在形势尚好时，华盛顿几乎没有显示出解决这些问题的意愿。

接近7%的房贷利率并未明显促使议员们处理未来赤字的最大驱动因素，包括社会安全福利和美国联邦医疗保险；两党都不愿率先行动。

“这需要两党一起跳下那道悬崖，”福尔肯德说。

这样的协议眼下仍看不到一点踪影。拉佩里耶说，认为略高的利率会促使国会行动的想法是“幻想”。“我认为，痛感恐怕要强烈得多才行。”

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