全国贷款余额逼近300万亿！房地产泡沫破了，地方债要兑付，信贷刺激正在失效

荣鼎咨询的合伙人洛根·赖特长期跟踪中国金融体系，他在最近出版的一本书里，把这一轮信贷扩张当作理解中国过去二十年经济增长的关键。

从2008年到2016年，中国银行业新增贷款的总量相当于全球GDP的三分之一，而这些贷款集中在同一个国家的同一个银行体系之内。

书名、封面一语双关，破碎的中国（瓷器），作者从观察中国金融体系的角度，阐述了过去20年中国金融市场发展模式取得的巨量增长和埋下的潜在隐患，推导出中国金融体系的扩张速度（特指信贷规模，下同）已经远远超过了实体经济，从而导致金融对经济的促进作用减弱。并暗示中国金融体系拖累制约经济发展，信贷扩张刺激中国经济发展的效果逐渐消退。

Logan Wright在荣鼎（Rhodium Group）专门研究中国经济和金融问题，曾在北京和香港生活和工作了超二十年，长期研究中国宏观经济与金融体系，对中国经济和金融政策十分了解。

下面我就简单尝试解读一下《Broken China破碎的中国》。

一、入世后，信贷扩张助推经济发展

欲抑先扬，书中第一阶段，Logan Wright跟大多数其他学者一样，首先肯定了中国2001年加⼊世贸组织之后，中国取得的一系列经济发展成就。入世之后的一段时间内，中国经济主要由投资和出口部⻔驱动，产品打开了多个全球市场，同时政府带头投资公路、铁路、港口等基础设施来服务出口，并带动外资更大的投资兴趣。

投资的最大资金来源就是金融贷款，因此信贷扩张带动经济增长是正循环且有益的。中国开始受益于这种良性循环，即信贷和外资创造了制造业和工业产能集群，促进了经济发展，反过来刺激了基础设施的建设和更新，并继续吸引并扩大信贷规模和外资投资。

二、金融危机后，信贷规模快速扩张存在隐患

但是，2008年的金融危机打破了这一循环，短时间内国外需求疲软、出口暴跌对中国经济带来了极大压力。为了应对全球⾦融危机的影响，中国宣布了4万亿经济刺激计划，银⾏开始⼤ 量发放新贷款刺激投资，并在2008年至2016年间持续扩大信贷规模。从2008年到2016年短短八年间，中国银行业的新增贷款额81.16万亿元，相当于全球GDP的三分之一。

Logan Wright认为，与其他发达经济体在经济疲软时难以激励私人企业借贷不同，中国可以简单地引导政府、国企进⾏借贷。如政府修建⼤型公共基础设施项目，高铁、公路、体育场馆、水利设施等等，在这些举措中占据了核心地位。但这些的信贷扩张也为当前中国结构性经济放缓埋下伏笔。其中许多贷款并不盈利，也无法从偿还贷款所需的项目中获得财务回报，因为主要投向基础设施或者政府国企背书的项目中。

三、信贷快速扩张的副作用，形成泡沫和坏账，拖累GDP增长

Logan Wright表示，四万亿后中国金融系统一系列刺激措施带来众多负面作用：

一是金融信贷大部分流入中国房地产和基建，刺激房价快速上涨，形成了泡沫，如今中国房地产泡沫的破裂极大的拖累了中国经济的发展，家庭名义财产随着房价下跌而大幅缩水。

二是虽然中央政府曾多次尝试出台各项政策降低整体信贷增速，但地方政府为了维持原有的投资增长率，不得不继续举债，转向“影子银行”，并且部分房地产商如恒大等通过P2P、私募等来募集资金逃避监管，导致房地产投机泡沫不断膨胀。

Logan Wright认为，在2008年到2022年间，中国经历了大规模的信贷扩张。但随着2021年开始中国房地产泡沫、地方债兑付危机、商业银行破产（包商银行）等，导致中国金融体系正在经历大规模的信贷崩溃，信贷刺激经济效果消退。

Logan Wright以贷款余额与GDP的规模进行对比，2000年到2025年，中国贷款余额与GDP的比重从98%攀升到194%。贷款余额2026年虽然已经达到280万亿，但刺激经济增长的效果已经不明显。

四、书中结论：信贷扩张来刺激经济增长的模式已经失效

在书中第四章“关于中国经济未来的争议”、第五章“经济增长放缓意味着什么”的内容中，Logan Wright表示，中国金融体系的贷款余额规模虽然维持在巨量，但贷款资金流向没有盈利效果的国企项目和重复建设的基础设施投资，并且为了维持这些政府国企投资项目，银行不断展期，形成巨大资金压力，导致银行无法将更多资金贷款给新兴产业和更具生产力的创新企业。处理旧债削弱了银行每年发放新信贷的能力，好钱被浪费在了坏的项目上，过去的旧债正在扼杀未来。（Managing the old debts, however, weakens banks’ capacity to extend new credit every year. Good money is being thrown after bad. The past is suffocating the future.）。

对此，Logan Wright认为，GDP是投资、消费、政府支出和净出口的四驾马车的组成总和。投资方面，中国一直由国家主导的国有银行信贷提供资金，但鉴于信贷体系的泡沫，这种模式难以持续。消费方面，中国家庭消费受到收入增长放缓、借贷增长减慢、人口减少和房地产价值下跌的限制。政府支出方面，地方层面支出虽然有所减少，但中央层面一直在增加，但税收收入停滞不前，财政赤字已超过GDP的9%，因政府支出增长速度有限。因此，净出口目前是中国经济增长的主要动力，而净出口很大程度上取决于全球需求趋势和全球市场对中国商品的持续开放程度，而这两者都因为全球地缘紧张形势、贸易保护主义的扩张而无法得到保证。

所以Logan Wright通过上述这些叙事，在书的最后章节，得出了一个看似符合逻辑的结论：中国信贷扩张刺激经济增长的效果已经失效，所以中国当前发展的经济模式正在Borken。

并以此结论来呼应全书的主题。

五、他说的对么？我们需要对书中的结论担忧么？

其实，信贷对实体经济增长的边际贡献下降是经济周期性发展的必然过程和规律。

如日本在上世纪80年代、韩国在上世纪90年代，西班牙在欧债危机前，都经历过信贷对经济“初期助推→中期泡沫→末期失效”的阶段。从外网找了一张图，感觉非常适合对比。

那么中国已经意识到进入到这个周期了么？回答是肯定的。

碰巧的是，今年9月央行行长潘功胜在《求是》杂志发表署名文章，《深刻认识中国金融结构变迁提升金融服务实体经济适配性》，相关内容正好对这些问题进行了解答。

文中，央行提出“贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一。”这一表态也说明中国已经认识到信贷增长乏力的情况，并认为这种情况并不会造成负面影响，并会持续一段时间。贷款总量仍在280万亿，但房地产、基建在逐步减少，其它产业在增加，维持总量不变。

文中又说了，中国金融正在从拼规模转向调方向，2025年企业债券股票融资首次超过贷款。近10年，房地产、基建贷款从60%下降到10%，金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比升至70%以上。科技型中小企业贷款增速保持在20%左右，普惠小微贷款年均增速约20%。

这说明，中国已经意识到在控制信贷总规模的基础上，需要把资金投向重点领域、私营企业，并开始有针对性地解决信贷对实体经济增长边际贡献下降的问题了。

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