希音的第一份成绩单：护城河是真的，但它护的好像不是钱

导语：希音股民先别急，股价重振还有更长的路要走

九月最后一周，希音交出了上市后的第一份中期成绩单。

财报数据显示，2026 年上半年希音实现净收入201.34亿美元，同比仅增长1.0%；经营利润 4.93 亿美元，同比大幅下滑 52.9%。经调整净利润 4.99 亿美元，同比下降 55.6%，

财报交出后，9月29日港股盘中，希音股价大幅下挫，盘中最大跌幅接近14%，最低触及 30.36 港元，对比 48.56 港元的 IPO 发行价，上市不足一个月，股价累计跌幅已经超过三成。

从纽约到伦敦再到香港，提交的IPO申请屡屡碰壁，直到今年 9 月份才终于如愿，但IPO 之后的一路下跌，再次让这位快时尚巨头见识一些资本市场的残酷。

希音的股民们，看了这份有喜有忧的财报后，更需要放宽心态，需要对低谷有更多耐心。

一、单量赢了，利润输了

希音这份财报有意思的点在增长的细节里。

上半年订单量5.49亿单，同比涨了6.4%，在上半年这个较为严峻的市场压力下，能保持这份增长属实不易。

但净收入201.34亿美元，只涨了1%。

订单在涨，钱没怎么涨。

如果放在传统零售行业里，通常订单跑赢收入这个信号，往往意味着客单价在往下走，希音的整体供应链体系，可能受到了影响。

我们此前谈论希音的优势，一定绕不开供应链与履约。

柔性供应链与供应商回款方面是希音一贯的优势，去年的库存周转大约36天，对比Zara母公司Inditex的库存周转大致在71天。

希音小单快反模式所形成的供应链护城河的确很强，它实质上就是用最快速度把货变成现金的能力，这个能力在零售行业的地位不用多赘述。

但在本次中报中，一组数字却朝着相反方向走：履约费用由 2025 年第二季度的47.3亿美元一路增加18.1%至2026年第二季度的55.87亿美元。

履约费用占净收入的比例，从2025年第二季度的43.1%一路上升到 2026 年二季度的50.4%，履约是希音的优势，但也逐渐成为影响收入的原因之一。

希音将原因归结于油价上涨和运费成本上涨，以及业务中商城模式占比增加。

这份财报里，能看到希音强调了很多有关商城模式增加的点，甚至将净收入增速低于订单增速的原因归结于商城业务占比的持续提升。

希音发力商城模式，本质上也是应对关税对冲。

美国在2025年年中取消了中国小额包裹800美元以下的免税待遇；法国的超快时尚法案也已落地，对每件商品课以罚款。

这些关税政策意味着过去那套“从中国仓直发、低价小包、绕开关税”的模式，是建立在一段特殊规则窗口在关闭。

这几年出海圈反复讨论“建海外仓、做本地履约”，本质上都是在给免税红利退潮之后提前修一条备选的路。

顺丰、极兔在东南亚和欧洲砸钱铺网络也是相同的逻辑，当跨境直邮不再便宜，离消费者更近的仓配才有成本竞争力。

希音也在小额快备、机器人拣选上持续投入，方向没有错，只是这恰恰说明，它过去最锋利的那把“直邮低价”的刀，正在从进攻性武器退成一项需要重资产防守的成本。

但这个阶段的希音正处于冲击 IPO 到发出IPO后第一份财报的阶段，它需要更好的业务与增长去撬动市场。而商城模式就是一个不错的增长点。

2026年第二季度，希音总订单量同比增长7.6%，商城模式功不可没，很好地和贸易关税问题形成了对冲。

但商城模式毕竟是只收取服务佣金费用的模式，利润方面不足。这意味着公司越成功地把第三方商家拉进来，报表上的收入增速就可能越难看。

财报数据显示，希音第二季度压力进一步放大，当期经调整净利润 2.28 亿美元，同比下滑 66.6%，净利率从去年同期 6.2% 回落至 2.1%，盈利能力显著被压缩。

而更雪上加霜的是，希音下半年可能还会迎来新的关税冲击。

鉴于预期欧盟将于2026年7月1日取消低价值货物150欧元的关税豁免，希音提高了在欧洲市场的产品售价并削减在线广告支出，二季度欧洲市场净收入从去年同期的43.79亿美元下降至37.7亿美元。

这也意味着，截至6月30日的中报还没有受到这一政策的直接冲击，真正的挑战还在第三季度，希音三季度还有一场关税硬仗要打。

富瑞研报也指出，希音上半年收入符合预期，但地区组合转差，利润率受压为主要焦点，认为2026—2027年的市场一致预期仍有下行空间，将目标价由26港元下调至23港元，维持“跑输大市”评级。

也因此对于希音的股民们来说，接下来可能还有一段比较难熬的时期，需要放宽自己的投资心态。

二、IPO 之后：护城河材质该换了

对于希音来说，过去的物流成本、供应商回款创新等方面的优势，其实更多的还是模式与规则下的成本优势。

小额免税，垫资回款等终归是围绕资金在做文章。

成本优势在特定环境下就是很有用。

就像当初的沃尔玛，早期凭借极致的物流和采购规模形成了独特的成本优势，“天天低价”无往不利。还有Costco，能起势的一个很重要因素就是把商品毛利压到极薄。

但它们在后续的发展中，都逐渐将成本优势慢慢发展为能力优势。

沃尔玛后续持续投入基础设施，将成本演化为别人短期抄不走的规模优势，而Costco则把真正的利润藏在会员费里，成本带来的红利逐渐变成了会员制的长期关系能力。

而希音的成本优势依赖的是关税政策，这种成本优势对比沃尔玛、Costco风险更大，政策一旦变动，红利会断崖式地衰退。

但希音也不是没有能力优势，柔性供应链下的小单快反模式就是很强的履约能力。

36天周转毫无疑问是能力优势，但问题在于这种供应链效率能让你少压货、少打折清仓，却不能让你把一件衬衫卖得比同行贵。

真正让Inditex净利率跑到15.6%的，不是它周转得比希音慢，而是“Zara”这个名字本身有定价权，它能把同样的快时尚逻辑，卖出更高的吊牌价。

所以希音的处境，不是护城河不够深，而是这条河护住了“货”，没护住“钱”。

周转、系统、柔性供应链，挡得住库存积压，挡不住关税抬高每件衣服的成本，挡不住流量越来越贵的获客，更挡不住竞争对手用更低的价格截胡。

这三样，恰好都不在它引以为傲的那条河里。

希音要做的，就是找到除成本外的能力优势，毕竟成本优势会被通胀、关税、劳动力价格抹平，而能力优势不会。

所以希音的商城模式开始发力，换一种赚钱方式，从自己进货卖货赚差价，转向让别人来卖、自己收服务费。

亚马逊早年也是自营卖货，后来把重心挪到第三方marketplace，从下场打猎变成在林子口收租的。

收租模式的好处是轻资产、不直接吃关税和汇率的亏，这是希音找到的一条既对冲关税、又不牺牲规模的现实路径。

但换轨从来不是免费的：平台化做得越成功，报表上的收入增速就越难看。

而希音也深知这一点，才会在财报中强调长期角度看，自营始终会是业务核心。

希音创始人、董事会主席许仰天在财报中表示，未来1—2年管理团队的重点工作会是价格带、品质与合规以及消费者沟通。在提升消费者体验、加大对品质、合规和企业透明度的投入的同时，许仰天提到，随着产品组合向更高价格带的品牌拓展，平台整体平均售价将随之提升，

这条路，几乎每一个靠低价起家的公司都要走一遍。

拼多多用百亿补贴撕开市场之后，不得不回头补品牌的课；小米靠性价比做到规模第一，冲高端时同样磕磕绊绊；名创优品从“十元店”起步，后来靠IP联名一步步把客单价往上抬。

低价是把锋利的开局之刃，却很少是长久的终局之刃。

意识到这一点，希音的未来就仍有重振的机会，毕竟它二季度经营现金流8.13亿美元。账上躺着150多亿美元现金，还是有钱折腾的。

对希音来说，过去十年那套逻辑正在被规则、关税、流量成本一寸寸改写。它必须证明自己不只是会把货送得快、把款回得快，还能把名字卖得贵。

效率的账，希音已经算到了极致；定价权和品牌的账，它才刚开始还。

这门课补不补得上，比二季度的利润数字重要得多。市场不会替它算这道题，但会用下一次财报，给出它自己的答案。

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