高盛：财政贴息房贷

高盛去年底的时候发布了一篇研报，讲到高层正在考虑出台房地产刺激政策，包括房贷利息补贴、退税等。

其实熟悉金融圈的都知道，我们很多政策都是最先由外资爆出来的。包括这次财政贴息房贷，其实追根溯源的话，最开始就是去年底外资在吹。虽然晚了一年吧，但最终还是落地了。

我们如果看当时这些外资的研报，其实很多观点都有借鉴意义，今天就以高盛某篇研报为例，来分析这次政策出台的背景和目的。下文绿色字体是研报原文，黑色字体是我的分析。

On Nov 20,Bloombergreported that China’s policymakers are considering moreproperty market stimulus in the form ofmortgage interestsubsidies, income-tax rebates for mortgage holders and tax rebates for property transactions.While we donot take a view on the news report and will look for any official governmentannouncement and further details, we expect the impact of such policies, ifimplemented, would be positive on both housing transaction volumes/prices and household consumption.2025年11月20日，彭博社报道称，中国政策制定者正在考虑以抵押贷款利息补贴、抵押贷款持有人的所得税退税以及房地产交易退税的形式，对房地产市场实施更多刺激措施。虽然我们对该新闻报道不持任何看法，并将关注任何官方政府公告和进一步细节，但我们预计，如果这些政策得以实施，将对住房交易量/价格和家庭消费产生积极影响。

我一直以来把房地产政策分为两类，第一类是放松购买资格，第二类是降低购房成本。放松购房资格可以让潜在购房人群扩大，降低购房成本可以提高潜在购房人群的购房倾向，但是两类政策的效果截然不同。

放松购房资格，比如放开限购，其实效果并不明显。下图是一线城市放开限购后的房价走势，其实可以看到跟政策前没啥区别，跌幅也没有放缓。我常用一句话戏称这件事：你提供降价以外的一切优惠，我给予买房以外的一切支持。

降低购房成本，比如降低贷款利率，还有文中提到的利息补贴和退税，效果要明显很多。现在的购房者需要真金白银的支持，可惜现在财政吃紧，这类政策的力度一般不大。包括这次补贴的房源也有很多限制条件，而且只补贴5年，其实政策是不及预期的。

On thehousing market, as summarized in Exhibit 1, our scenario analysis suggests,all else equal, an impact equivalent to 7%-25% property price cuts with majority(5%-15% price cuts) from mortgage interest subsidies on new housing purchasesassuming a magnitude of 1pp interest rate subsidy, same as the fiscal interest subsidy program for household non-mortgage consumer loans launched in Aug this year.Meanwhile, truncating mortgage rates by 1pp would also largely equalize the cost of mortgages vs. average rental expenses and suggestsproperty pricescould be close to “fair values”.在住房市场方面，如图表1所示，我们的情景分析表明，在其他条件相同的情况下，假设利率补贴幅度为1个百分点（与今年8月启动的家庭非抵押消费贷款财政贴息计划相同），抵押贷款利息补贴对新购房的影响相当于房价降低7%-25%，其中大部分（5%-15%）来自房价降低。同时，将抵押贷款利率降低1个百分点也将使抵押贷款成本与平均租金支出大致相当，这表明房价可能接近“公允价值”，

高盛给出一个假设，如果给予1个点的贷款补贴（相当于贷款利率降低一个点），在15%的首付比例下，就相当于房价降低了5~15%。再加上一些减税政策（所得税/交易税退税），这些政策整体相当于给房价下降7~25%。这些政策如果真能实行，那么对促进房地产回暖肯定是有效果的（买房降低20%的成本，这可不是小数目）。

但是事实上，我们知道最终政策没有到1%的补贴，而是只有部分房源有5年内的1%补贴，这样的话效果就会弱很多（这就是为什么我说这次政策不及预期）。并且更大的问题在于，我觉得至少目前不会有更大体量的政策出台，第一是目前断供率还可控，银行风险不大；第二是目前财政紧缺，还有很多比房地产更重要的部门也缺钱，没法支援房地产。

有人说，就降低一个点利息，能相当于房价降低10%左右？其实这就是低估了买房杠杆的作用，杠杆之下每个点的利息都会被放大。举个例子：假设你买房子贷100万元商业贷款，贷20年，利率3.07%；原来每个月要还5581元，享受1%的贴息后，实际利率变成2.07%，每个月要还5092元，直接少还近500元，20年下来总共能省12万元，相比于房价就是省了10%左右。

高盛后面接着说，贷款利率降低一个点之后，就跟现在的租金回报率差不多了。其实这里说的应该是一线城市，现在一线城市租金回报率差不多1.8%，贷款利率接近3%，所以降低一个点确实可以让两者相等。在成熟的房地产市场，一般来说租金回报率是能够约等于贷款利率的，所以高盛也是把美国和其他国家的经验套用到了中国身上。

不知道大家好不好奇，为什么要财政给贷款利率补贴一个点，而不是直接让银行降低一个点的房贷利率呢，显得多此一举？

其实这是因为目前银行压力也很大，现在净息差已经达到了历史最低的1.4%左右，不仅比警戒线1.5%要低，甚至比坏债率还要低（现在工行，建行，中行，农行的最新季度息差则分别为：1.28%，1.36%，1.26%，1.3%，已经全部低于息差生死线）。银行就是靠净息差赚钱的，如果再把最赚钱的房贷业务降低一个点的利息，那么银行就有可能出现风险了。所以这一个点的补贴不能让银行出，只能是zf出。

New listing of foreclosed homes has accelerated since this property downturn (and this has not accounted for those with mortgage delinquencies but are yet to enter judicial processes).Meanwhile, we also note deterioriating clearance rates and enlargedprice discountsagainst apprasied values.自房地产市场低迷以来，新上市的法拍房数量有所增加（这还未计入那些抵押贷款违约但尚未进入司法程序的情况）。同时，我们还注意到，房屋成交率不断下降，与评估价值相比的价格折扣有所扩大。

高盛指出，现在法拍房数量在上升，拍卖成功率在下降，折价率却在提升，这些数据都在说明房地产市场不景气情况下，给银行带来的坏债率压力。我之前其实是说过的，判断什么时候出重磅政策，不是看房价下跌幅度，因为zy政府不在乎房价跌多少（可能地方政府会在乎，毕竟跌多了就没人买地了，但政策不是地方政府说了算的）。所以真正应该看的，是银行坏账率，这才是zy政府关心的东西。一旦银行出现风险，现在各种想象不到的重磅政策都可能会出台。

On consumption, we believe the news reported three forms of stimulus would have a larger impact if applied to existing mortgages instead of just the new ones.At the moment, we estimate thatmortgage debtservices (incl. principal repayment and interest expenses) in aggregate account for around 6% of households’ disposable income in China, a level similar to DMs (e.g. the US).If existing mortgage holders were to receive similar interest subsidies and income taxrebates, our analysis suggests annual debt services/income tax savings for households to be around Rmb560bn (c.2% of total household debt services and income tax paid in 2024) in 2026E-27E, all else equal.This would be more than half of the Rmb1tn consumption stimulus implemented by the government in 2025.在消费方面，我们认为，新闻报道的三种刺激措施如果应用于现有抵押贷款而非仅针对新贷款，将产生更大的影响。目前，我们估计，在中国，抵押贷款债务服务（包括本金偿还和利息支出）总额约占家庭可支配收入的6%，这一水平与发达市场（如美国）相似。如果现有抵押贷款持有人能获得类似的利息补贴和所得税退税，我们的分析表明，在其他条件相同的情况下，2026年至2027年，家庭每年债务服务/所得税节省额将达到约5600亿元人民币（约占2024年家庭债务服务和所得税支付总额的2%）。这将超过政府2025年实施的1万亿元人民币消费刺激计划的一半。

高盛说了补贴房贷利率的好处，就是让大家不要被房贷捆绑了，促进消费。这件事情之前一直在干，房贷利率跟LPR挂钩之后，其实一直在降，本质也是类似于发消费券的行为。

不过还是之前说过的逻辑，理想是好的，但是现实就是没钱。我们可以再等等看银行的情况，如果像“银行直拍房”这类事件越来越多，那么给到zf的压力就是增大。（我在知识星球写过一篇文章，详细描述了为什么银行直拍房是一个标志性事件，大家可能低估了这件事情背后的影响力）

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