大象转身：全球养老金开始降低美股配置

《金融时报》10月5日报道，澳大利亚Australian Retirement Trust（ART）、加拿大La Caisse、英国People's Pension等多家大型养老金，今年已把美国股票配置降到全球基准权重之下。其中People's Pension主基金里，美股占全球股票敞口的比例从去年底的53%降到49%，而MSCI ACWI指数中美国的权重约为64%。

这三家机构管理的资产分别约为2600亿美元、3880亿美元和450亿英镑。它们给出的理由高度一致：美股估值偏高，AI巨头在指数中的集中度过高。

三头大象，三种转法

澳大利亚ART：直接低配美股。 ART是澳大利亚第二大养老金。高级投资组合经理Jimmy Louca表示，今年基金已把美股配置降到MSCI World基准之下，并低于自身战略资产配置。他的判断是，AI板块和美股估值都有些偏紧，从周期位置看，美国基本面已被“充分甚至过度定价”，市场涨幅超过了基本面能解释的程度，因此需要分散。

加拿大La Caisse：不减美国，减巨头。 La Caisse的Vincent Delisle表示，美国仍是基金最大的股票敞口，但正在向大型科技股之外分散。他认为眼下估值可能是陷阱，更该关注盈利增长能否持续，最好的风险收益机会在科技行业之外。据报道，他把AI风险视为影响该基金股票配置的最重要单一因素。

英国People's Pension：数字最直观。 美股在其主基金全球股票敞口中的占比，从去年底的53%降至49%。首席投资官Dan Mikulskis表示，考虑到美国市场在全球组合中的体量，以及跟踪指数的被动投资持续扩张，集中度风险值得认真讨论。

此外，管理逾1000亿美元资产的丹麦ATP也在监测估值和集中度风险。其首席投资官Mikkel Svenstrup指出，当前估值隐含了未来几年非常强劲的盈利增长预期。

不是一家心血来潮：Marsh调查的全景

更大的背景来自Marsh（纽交所代码MRSH）9月21日发布的《2026全球资产所有者晴雨表》。调查覆盖25个国家的430家资产所有者，合计管理5.76万亿美元，包括养老金、保险公司、主权财富基金、捐赠基金，以及财富管理机构和家族办公室。调查由CoreData Research于2026年6月至7月在线完成。

过去12个月，资产所有者已经在动：

• 48%调整了地域配置

• 37%降低了组合整体风险

• 37%提高了现金和流动性资产

未来12个月，他们准备继续动：

• 51%计划增加基础设施配置

• 47%计划增加新兴市场股票

• 41%计划增加通胀挂钩资产

• 38%计划增加现金，而2025年这一比例仅为9%，是所有资产类别中同比变化最大的

据《金融时报》援引该调查，约三分之一受访机构计划在未来12个月削减美股敞口，比例是去年的两倍，且计划减持者多于计划增持者。

Marsh投资与退休业务全球首席投资官Niall O'Sullivan将这种组合形容为刻意的“杠铃”布局：一端加强下行保护和分散，一端保留抓住机会的灵活性。他同时指出，AI基础设施、数据中心和半导体正迎来历史性资本开支，已在推高企业盈利。换句话说，资产所有者并没有放弃AI增长，而是在给组合多准备几种承受冲击的方式。

英国最大的职业养老金Nest近期也把全部35亿英镑新兴市场股票委托转给Wellington做主动管理，可视为同一方向的一个注脚。

大象为什么转身

第一，指数本身变成了一个集中押注。 英伟达、Alphabet、微软等少数科技与AI公司推动标普500持续走高，美股集中度创下纪录。据报道，与AI投资周期相关的大市值公司已占标普500三分之一以上。对按市值加权跟踪全球指数的投资者来说，这意味着被动地加大了对美国、进而对一小撮科技巨头的押注。

第二，估值隐含的预期太满。 无论是ART的“充分定价”，还是ATP所说的强劲盈利增长预期，指向的是同一个问题：价格已经提前透支了很多好消息，一旦AI盈利兑现慢于预期，回撤空间不小。

第三，风险清单变长了。 Marsh调查中，75%的资产所有者认为地缘政治风险是未来12个月的重大关切，73%担心通胀，73%担心AI或技术颠覆。放眼5到10年，83%认为技术与自动化是最重要的结构性力量。近端怕冲击、远端押技术，于是有了“多拿现金、多配基础设施和新兴市场”的组合。

需要强调的是，这些机构的动作是相对基准的低配和结构性分散，而不是清仓离场。La Caisse明确表示美国仍是其最大敞口。

外资仍在涌入美股

大象在转身，但并不是所有动物都在往外走。美国经济分析局（BEA）9月下旬公布的数据显示，二季度外国投资者净买入美国股票和基金份额达创纪录的4260亿美元，比2025年同期增长约62%，打破了2022年创下的单季纪录。Axios分析认为，AI热潮正是吸引海外资金的主要力量，这些资金也是近两个月美元走强的原因之一。

两组数据并不矛盾。买入的增量资金更多来自私人投资者和追逐AI行情的资金；而养老金等长期资产所有者调整的是“相对权重”，即在整体资产仍在增长、美股仍是最大单一敞口的前提下，把新增资金和再平衡方向更多地引向美国以外。真正值得观察的是，后者的节奏会不会逐步传导到前者。

结语：看懂大象的方向

养老金下调美股权重的幅度并不大，People's Pension也只是从53%降到49%。但它的意义不在幅度，而在方向：管着几十年后退休金的人，开始认真为“AI盈利兑现不及预期”和“指数过度集中”这两种情形买保险。

对普通投资者来说，信号很清楚：如果你的全球组合只是跟着市值加权指数走，那你很可能比自己以为的更重仓美国、更重仓少数几家AI公司。大象没有离开，只是开始把一部分重量挪到别的腿上。