管涛：浅谈“贸易顺差、资本外流”的经济与政策涵义

管涛系华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

要点 中国是结构性的“贸易顺差、资本外流”，故贸易顺差不意味着人民币必然升值，资本流出也不意味着人民币必然贬值。

注：本文发表于《第一财经》。

当前中国经济运行延续总体平稳、向新向优发展态势，但国内供强需弱矛盾突出，经济稳中向好的基础还需巩固。

有观点认为，现在中国企业外贸顺差过万亿美元，但货物出去钱没回来，国家外汇储备没有相应增加。这表明市场主体对经济缺乏信心，是导致国内投资和消费需求疲软，物价低位运行的重要原因。有人建议，要么恢复强制结汇，要求企业把出口收入调回境内兑换成人民币，要么限制企业对外投资，让企业更多在境内投资。对此，笔者不敢苟同。

当年“强制结汇”体现了“集中外汇供给、保障外汇需求”的改革思路。1994年初，汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目有条件可兑换。当时，在外汇短缺的背景下，对中资企业取消外汇留成与上缴制度，要求其经常项目外汇收入100%结汇，同时允许其贸易及与贸易有关的运保佣等服务贸易支付凭有效单证可以在银行柜台购汇。这反映了“以退为进”的改革艺术。

以“汇率稳定、储备增加”为标志，新旧外汇管理体制实现了平稳过渡。在1996年下半年将外商投资企业纳入银行结售汇体系，年底取消剩余经常项目汇兑限制，实现经常项目完全可兑换的基础上，中国逐步放松强制结汇要求，并自2007年8月起实施意愿结汇。这无关经常项目可兑换，而是中国推进贸易投资便利化的一项重要举措。

2015年“8.11”汇改前的大部分时间，中国境内外汇持续供大于求。为阻止人民币汇率过快升值，央行下场买入市场卖超外汇。1994~2014年间，除六个年份外，中国国际收支呈现经常项目与资本项目“双顺差”、（交易引起的）外汇储备资产持续大幅增加的格局。当时，外汇占款是央行基础货币投放的主要渠道，导致了输入型的流动性过剩。为避免滋生信贷膨胀、通货膨胀和资产泡沫风险，央行被迫通过提高法定存款准备金率、发行央行票据等方式回笼基础货币。

“8.11”汇改初期，中国遭遇了高烈度跨境资本流动冲击，人民币汇率走势逆转。2015和2016年，国际收支呈现“经常项目顺差、资本项目逆差、外汇储备资产大幅下降”的格局。2017年实现“8.11”汇改的成功逆袭，2018年初宣布汇率政策回归中性，央行基本退出外汇市场常态干预，2019年8月人民币汇率破7。随着汇率市场化程度提高、双向波动的弹性增加，中国国际收支逐步形成了“经常项目顺差、资本项目逆差、外汇储备资产小幅波动”的自主平衡格局。这拓展了央行货币政策的自主空间，奠定了中国现代中央银行制度的重要基础。

中国央行的基础货币投放已经从外汇占款转向国内信贷渠道。2026年8月底，央行总资产中外汇占款占比43.6%，较2013年底高点的83.3%明显回落。在此基础上完善基础货币投放机制，如加强财政货币政策协调，健全国债公开市场买卖，是构建科学稳健货币政策体系的重要内容。恢复强制结汇制度，既有违贸易投资便利化的改革方向，还可能让货币政策重新陷入被汇率政策绑架的境地。

更为关键的是，国际收支的自主平衡格局，意味着经常项目与资本项目差额就是镜像关系，且经常项目（或货物贸易）顺差越大，资本项目净流出就越多。如去年外贸顺差1.2万亿美元，经常项目录得创纪录的顺差7350亿美元，非储备性质金融账户也录得创纪录的逆差8201亿美元，外汇储备资产仅小幅减少513亿美元。

这种资本外流不一定与投资者信心有关，而是统计意义上的经常项目顺差的平衡项。过去，贸易顺差变成了央行外汇储备积累，属于官方对外资产运用，现在贸易顺差直接变成了民间对外资产运用。在民间内部，如果企业、住户、非银行金融部门等非银行部门对外多投一点（即银行结售汇顺差少点甚至结售汇逆差），银行部门就可以少用一点甚至要调回境外头寸（反映为国际收支平衡表的“证券投资”和/或“其他投资”资产净增加少点甚至是净减少）；如果非银行部门对外少投一点（即银行结售汇顺差多点），银行部门就要多用一点，更多将银行结售汇顺差变成自身的外汇头寸，对外证券投资（反映在国际收支平衡表的“证券投资”资产净增加）或对外放款或存放境外（后二者反映为国际收支平衡表的“其他投资”资产净增加）。

追求“一个都不能少”的国际收支“双顺差”，实质还是外汇短缺时期“宽进严出”的惯性思维，对跨境资本流动做道德判断，主观认为资本流入是好事、资本流出是坏事。这不仅有违“十五五”规划关于“提升资本项目开放水平”和“拓展双向投资合作空间”的政策取向，还可能影响外汇资源使用效率。

根据国际投资头寸表的统计，到2025年底，中国四大类对外金融资产中，由高到低排序：储备资产占比由高点70%多降至31.8%；对外直接投资资产占比30.4%，自2004年有数据以来提高了24.0个百分点，较同期储备资产占比仅低了1.4个百分点；对外其他投资资产占比20.8%，较2004年提高了3.1个百分点；对外证券投资资产占比16.9%，较2004年上升了7.0个百分点。结合国际收支平衡表数据测算，2025年，中国对外直接投资回报率为4.41%，较同期对外非直接投资（包括对外证券投资、其他投资和储备资产投资）回报率高出2.33个百分点。

当年，日本在货物贸易顺差较大的时期鼓励民间对外投资。现在，日本货物贸易早已转为逆差，但靠着民间对外投资赚取的投资收益顺差，支撑着日本至今依然维持较大的经常项目顺差。这正是中国未来追求的目标：既看国内生产总值（GDP）也看国民总收入（GNI），既重视“中国经济”，也重视“中国人经济”。

此外，将资本外流解读为人民币贬值压力也有失偏颇。中国是结构性的“贸易顺差、资本外流”，故贸易顺差不意味着人民币必然升值，资本流出也不意味着人民币必然贬值。正如美国是结构性的“贸易逆差、资本内流”，不能简单用贸易逆差解释和预判美元指数贬值，用资本流入解释和预判美元指数升值一样。