张瑜：总量平稳，结构分化——中秋国庆消费点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

假期消费呈现“总量平稳、结构分化、人均偏弱”的特征，主要体现在四个方面。一是国内出行小幅回落，9月30日至10月5日全社会跨区域人员流动量累计同比-0.6%，铁路、水路明显强于民航、公路。二是出入境客流预计保持增长，国家移民管理局预计国庆期间日均出入境旅客同比增长约5.2%。三是中秋零售表现稳健，重点零售和餐饮企业日均销售额较去年农历同期增长6.1%。四是部分地区人均花费小幅下降，10月前三日海南离岛免税客单价同比约-3.6%。需要注意的是，去年中秋与国庆假期重叠，今年两节分开放假，可比口径存在扰动，假期消费表现仍需国庆完整数据进一步验证。

报告摘要

出行：总量小幅回落，油价或抑制部分需求

国庆假期出行数据小幅回落。9月30日至10月5日，全社会跨区域人员流动量累计同比-0.6%，今年五一、端午分别为+3.49%、-0.9%。回落的原因可能有两点：一是去年中秋与国庆重叠，今年中秋单独放假，部分团圆、探亲需求已提前释放；二是假期前半段南方多阴雨，抑制了部分出游需求，非营业性小客车出行也呈现前弱后强态势。

分方式看，铁路、水路偏强，民航、公路偏弱。铁路、水路客运量分别同比+10.9%、+7.2%，或受益于供给调度。公路、民航分别为-1.4%、-1.1%，可能受油价拖累：9月布伦特原油均价同比+71.7%，截至9月29日国庆国内经济舱含税预售均价同比+11.2%。

出入境：客流预计保持增长，国际航班好于国内航班

国家移民管理局预计，国庆日均出入境旅客215万人次，较去年实际日均增长约5.2%。其中，成都天府机场、北京、广州白云机场预计增幅分别约为16.7%、13.6%、7.8%，上海口岸10月1-3日实际同比+2.4%。9月25日至10月5日，国际航班执行量同比+1.5%，好于国内航班的+0.7%。

零售：中秋消费稳健，国庆成色仍待验证

中秋假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较去年农历同期增长6.1%。历史上，国庆假期重点企业销售增速与当月社零增速大体同向，有一定先行参考意义。但今年两节分开放假，基数和消费节奏都有变化，部分团圆、礼赠需求或前置到中秋，叠加国庆前半段天气扰动，国庆消费表现仍需完整数据验证。

人均消费：部分地区人均花费偏弱

从已公布数据的地区看，假期人均花费小幅下降。中秋假期，南通旅游人均花费同比约+0.3%，基本持平；广东、延吉、深圳分别约为-1.0%、-2.1%、-2.3%。国庆期间，10月1日至3日海南离岛免税购物客单价同比约-3.6%。

每周经济观察

（一）景气向上

1、厄尔尼诺指数：截至9月30日当周，nono3.4指数录得3.2，前值3.0，持续高于2015、2023年同期。

2、基建：水泥发运率连续6周回升。截至9月25日当周，水泥发运率为41.5%，较去年同期+1.5个点，较上周回升0.2个点。螺纹钢主要钢厂开工率小幅回升。截至9月25日当周开工率为36.1%，较上周+1个百分点，较去年同期低4.6个百分点。

3、出口：港口集装箱吞吐量四周同比明显回升。截至10月4日当周，我国港口集装箱吞吐量环比-1.1%，上周为+0.7%；四周同比升至11.6%，上周为10.4%。

（二）景气向下

1、华创宏观WEI指数：截至2026年9月27日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为0.34%，环比2026年9月20日的2.61%下行2.27%，主要是因为消费和生产活动受到中秋假期的影响。

2、耐用品消费：乘用车零售降幅扩大。截至9月27日当周，乘用车零售同比-42%，前值-20%；9月前27日累计同比-29%；8月同比下滑19%。

3、价格：油价、金价、铜价均下跌。美油收于89.4美元/桶，下跌3.2%，布油收于100.3美元/桶，下跌3.8%。COMEX黄金收于4134.8美金/盎司，下跌3.6%；LME三个月铜价收于14365美元/吨，下跌1.9%。

财政：截至10月2日已知数据，全年新增专项债累计发行3.56万亿，完成全年进度80.9%（去年同期为3.68万亿，完成全年进度80.1%）。政策方面，9月28日国常会提出要“推出一批务实管用的增量政策,优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额”。

风险提示：高频数据更新不及时。

报告目录

报告正文

一、总量平稳，结构分化——中秋国庆消费点评

（一）出行：总量小幅回落，油价或抑制部分需求

国庆假期出行数据小幅回落。根据交通运输部数据，9月30日-10月5日，全社会跨区域人员流动量累计同比-0.6%，今年五一、端午假期分别为+3.49%、-0.9%。一方面，假期安排可能改变了出行时间和基数。今年中秋在9月25-27日，国庆在10月1-7日，去年则是中秋和国庆假期重叠，今年部分团圆、探亲需求可能已在中秋释放。另一方面，假期前半段南方阴雨可能抑制部分出游需求。文旅部与气象局节前提示，10月1-4日南方多阴雨，贵州等地局部有暴雨。从出行表现看，1-3日非营业性小客车出行累计同比下降2.1%，4-5日累计降幅收窄至0.4%，呈现前弱后改善的特征。

结构来看，铁路水路明显偏强，民航公路偏弱。9月30日-10月5日，铁路、公路、水路、民航客运量分别同比+10.9%、-1.4%、+7.2%、-1.1%。铁路、水路的高增长可能与供给调度密切相关。国铁今年加开热门方向列车、重联扩编，并安排夜间高铁；水路部分热门航线也采取增班、延时等措施保障客流。民航公路一定程度上可能受油价的影响。9月布伦特Dtd原油现货月均价为117.08美元/桶，同比上涨71.7%、环比上涨28.5%；航班管家DAST数据显示，截至9月29日，国庆假期国内经济舱含税预售均价为929.7元，同比上涨11.2%，裸票均价上涨6.0%。价格上行可能对部分价格敏感型出行需求形成约束。

（二）出入境：客流预计保持增长，国际航班好于国内航班

出入境数据预计保持增长。根据国家移民管理局预测，国庆假期全国日均出入境旅客将达215万人次，较去年假期实际日均增长约5.2%。分地区看，成都天府机场、北京、广州白云机场日均出入境人员预计同比增幅分别约为16.7%、13.6%、7.8%，10月1—3日上海全部口岸出入境旅客实际同比增长2.4%。航班运行方面，9月25日至10月5日，国际航班执行量累计同比增长1.5%，好于国内航班的0.7%。

（三）零售：中秋消费稳健，国庆成色仍待验证

中秋假期零售表现稳健。据商务部商务大数据，9月25日至27日中秋假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较去年农历同期增长6.1%。从历史经验看，国庆假期重点企业销售增速与当月社零增速大体同向，可以作为观察消费趋势的先行参考。不过，今年两节的可比口径有一定扰动。去年中秋落在国庆假期内，今年中秋单独放假，基数和消费节奏都有变化，部分团圆、礼赠类需求可能提前在中秋释放。此外，国庆假期前半段南方多阴雨，可能会抑制部分出行和线下消费。

（四）人均消费：部分地区人均花费偏弱

从已公布数据的地区看，假期人均花费小幅下降。我们以旅游花费（或旅游总收入）除以接待游客人次，测算部分省市中秋假期的旅游人均花费。中秋假期（9月25-27日），南通人均花费同比约+0.3%，基本持平；广东、延吉、深圳分别约为-1.0%、-2.1%、-2.3%。国庆期间，10月1日至3日海南离岛免税购物客单价同比约-3.6%。

二、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数继续回落

截至2026年9月27日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为0.34%，环比2026年9月20日的2.61%下行2.27%，主要是因为消费和生产活动受到中秋假期的影响。

如何看8月9日以来华创宏观周度经济活动指数的回落？同8月9日的4.59%相比，同比增速回升的分项主要是消费（商品房成交面积、乘用车批零）、生产（秦皇岛煤炭吞吐量、钢厂线材产量）和基建（石油沥青装置开工率）。

具体来看，8月9日以来WEI指数下行主要驱动因素是秦皇岛煤炭吞吐量、钢厂线材产量、石油沥青装置开工率：1）9月27日当周商品房成交面积同比为-32.28%，相比8月9日当周的-10.41%下行22个百分点；2）9月27日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为-9.18%，相比8月9日当周的12.80%下行21个百分点；3）9月27日当周乘用车批零同比为-47.44%，相比8月9日当周的-22.94下行25个百分点；4）9月23日当周石油沥青装置开工率同比为-40.90%，相比8月12日当周的-26.44%下行14个百分点；5）9月25日当周钢厂线材产量同比为-14.34%，相比8月7日当周的-6.04%下行8个百分点。

（二）资产：股票相对债券仍具备配置性价比

我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年10月2日，股债夏普比率差为-0.49，已经低于历史中位数（十年31.4%分位数）。但债股收益差为-0.14%，处于历史低位（十年10.5%分位数），表明债相对于股依然偏贵。

从A股行业的历史市盈率看，截至2026年9月30日，电子、计算机、通信、机械设备行业的PE估值水平超过历史平均水平；银行、非银金融、家用电器、食品饮料行业估值基本处于历史最低分位。

我们采用超过60日均线的比例计算全球主要市场指数以及长端利率的扩散指数。其中，长端利率扩散指数基于中国、美国、日本、德国、英国、法国、印度等18个国家的10年期国债利率；全球股指扩散指数基于中国、美国、中国香港、日本、德国、韩国等20个国家或地区的主要股指。

截至2026年10月2日，全球股指扩散指数为25.00%，长端利率扩散指数为 83.33%，两者差值处于 2006 年以来 92.9%的分位水平。具体来看，20 个股指中仅5 个（美国标普500、日经225、巴西IBOVESPA、韩国综合、荷兰AEX）站上 60 日均线；与之相对的是，18 个经济体中有 15 个 10年期国债收益率高于60日均值。

从全球股市ERP看，截至2026年9月30日，A股ERP处于过去十年76.9%的分位数水平；截至2026年10月2日，港股、日股、欧股和美股的ERP已经回落到过去十年6.0%、1.1%、3.4%和0.0%的分位数水平。

从中国股市ERP看，截至2026年9月30日，A股主要指数ERP均处于过去十年历史中位数以上。具体来看，上证50、创业板指、沪深300、上证综指和中证500的ERP分别处于过去十年84.7%、85.8%、75.6%、59.7%和58.3%的分位数水平。

（三）AI应用：调用量继续增长但增幅收窄，Token单位价格保持平稳

最新一周Token调用量继续增长，头部模型企业年化收入估计值继续提升，Token单位价格在前期回落后保持平稳。

从需求侧看，OpenRouter平台Token调用量预计继续增长，但增速放缓。截至10月6日，10月5日当周调用量预计约175T，较前一完整周的165.9T增长约5.4%，较前一周13.7%的增幅有所收窄。当周尚处早期，预计值仍会随实际调用情况调整。

从供给侧看，头部模型企业年化收入估计值继续上升。据Valliance最新周度估算，Anthropic截至10月6日的年化收入约为1204.0亿美元，OpenAI截至10月5日约为1084.5亿美元，较各自前一周分别增长约4.7%和6.8%。上述数据为第三方模型估算，并非企业披露的实际营收，不能直接据此判断实际收入的周度增速。

从价格侧看，大模型Token单位价格本周保持平稳。截至10月2日，Token Price Index（TPI）为每百万Token 2.13美元，与前一周持平。月度来看，按周度原始观测值简单平均，9月TPI均值约为每百万Token 2.30美元，较8月微升约0.1%，总体基本持平。

（四）厄尔尼诺跟踪：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期

关注今年的厄尔尼诺进展，具体观察nino3.4指数（该指数越高、代表厄尔尼诺强度越大，详细定义参见前期报告《五问“厄尔尼诺”》）。

历史上，2015-2016、2023-2024年分别出现过超强厄尔尼诺、强厄尔尼诺事件，对比当前，截至9月30日当周，nono3.4指数录得3.2，前值3.0，持续高于2015、2023年同期。

（五）需求：乘用车零售降幅扩大

耐用品消费：乘用车零售降幅扩大。截至9月27日当周，乘用车零售同比-42%，前值-20%；9月前27日累计同比-29%；8月同比下滑19%；7月同比下滑20.9%。

地产销售：商品房住宅销售面积同比改善。10月前五日，22城商品房住宅成交面积同比+19.8%。9月同比-11%。8月同比-10.4%。

土地溢价率：低位波动。截至10月4日当周，百城土地溢价率为2.7%，前四周均值为4.9%。8月为7.09%。7月为6.41%。6月为13.3%。

（六）生产：基建高频有所改善

1、基建：水泥发运率连续6周回升。截至9月25日当周，水泥发运率为41.5%，较去年同期+1.5个点，较上周回升0.2个点。石油沥青装置开工率本周暂未更新。螺纹钢主要钢厂开工率小幅回升。截至9月25日当周开工率为36.1%，较上周+1个百分点，较去年同期低4.6个百分点。

2、行业开工率：节前多数行业有所回落，焦化、PTA本周开工率回升，唐山高炉、全钢胎、江浙织机、半钢胎、PVC等有所回落。同比来看，除唐山高炉外，多数行业开工率低于去年。

3、反内卷跟踪：监管层面，国庆假期期间，《求是》杂志评论员文章《以改革发力破解供强需弱矛盾》，《人民日报》刊发“金轩”署名文章《加快建设强大国内市场》，均提及“综合整治‘内卷式’竞争”；行业层面，9月中旬以来，国内轮胎行业掀起新一轮涨价浪潮。据行业调研机构不完全统计，已有60余家企业集中发布70余份涨价函。其中，10月份起大范围涨价占据多数，覆盖全钢胎、半钢胎、工程胎等全品类产品，调价幅度普遍在2%~5%。不少企业明确不再接受预付款锁价，行业成本压力大幅增加。

（七）贸易：除运价外，主要出口高频均回升

外需：①韩国：9月，韩国出口同比升至83.5%，前值为68.7%，其中半导体出口占比近半，同比升至263%，前值为209%。②PMI：9月，摩根大通全球制造业PMI升至53%，前值为52.3%。③越南：9月，越南出口同比升至39.4%，前置为26.3%。

中国出口量：①港口集装箱吞吐量四周同比明显回升。截至10月4日当周，我国港口集装箱吞吐量环比-1.1%，上周为+0.7%；四周同比升至11.6%，上周为10.4%。②二十大港口离港船舶载重吨增速回升。9月，我国二十大港口离港船舶载重吨同比升至7.9%，8月为-4.2%。③我国港口出境停靠次数同比边际改善。9月，我国港口出境停靠次数同比升至-8.7%，8月为-18.4%。

中国出口运价：节前市场略显平淡，多数航线运价回落。9月30日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比降至-0.7%，上周为0%。分航线来看，欧洲航线方面，本周，上海港出口至欧洲基本港市场运价环比为-4.9%，上周为-4.6%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别较上期上涨1.5%、0.3%，上周分别为-1.3%、-0.8%。

中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比回升。9月，中国发往美国的载货集装箱船数平均同比升至16.8%，8月平均同比为14.8%。

潜在转口：对东盟出口同比基本持稳。9月，东盟主要国家港口停靠船舶数同比1.6%，8月为1.7%。

对中东出口：或边际改善。9月，中国发往中东四国载货集装箱船数的平均同比升至-55.2%，8月为-69.2%。

美国进口：或大幅改善。水运进口提单口径下，9月，美国进口金额同比升至24.7%，8月全月为12.2%。

（八）物价：油价、金价、铜价均下跌

节前三天（9月28-30日，下同），国内的大宗品价格下跌，南华综合指数下跌1.6%。节前至国庆假期（9月28日至10月5日，下同），国外的大宗品价格下跌，RJ/CRB商品价格指数下跌1.8%。

节前至国庆假期，全球定价的三大宏观品种，油价、金价、铜价均下跌。美油收于89.4美元/桶，下跌3.2%，布油收于100.3美元/桶，下跌3.8%。COMEX黄金收于4134.8美金/盎司，下跌3.6%；LME三个月铜价收于14365美元/吨，下跌1.9%。

节前三天，国内上游原材料方面，焦煤价格下跌，建筑建材系价格涨跌不一，稀土价格持平。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于988元/吨，持平前一周；京唐港山西主焦煤库提价收于2530元/吨，下跌4.2%。螺纹钢上海现货价收于3270元/吨，持平前一周；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于93.2美元/吨，下跌2.2%；全国水泥价格指数上涨1.1%，南华玻璃指数下跌2%。中国稀土价格指数持平前一周。

中游装备制造方面，光伏组件价格继续持平，碳酸锂价格下跌，存储价格继续上涨。节前三天，碳酸锂活跃合约结算价下跌5.9%。节前至国庆假期，DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨0.7%。9月28日当周光伏组件价格指数持平，9月28日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨2.1%。

节前三天，农产品价格涨跌不一。猪肉、水果价格分别上涨0.5%、1.8%，牛肉、羊肉价格分别上涨1.2%、0.4%。蔬菜、鸡蛋价格分别下跌2.9%、4.5%。

节前至国庆假期，波罗的海干散货指数下跌10.4%。9月24日当周，CCFI指数上涨1.1%。

9月21日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.2%，全国下跌0.1%。今年以来，一线累计下跌5.8%，全国累计下跌4.6%。

（九）利率债：用好地方政府债务结存限额

新增地方债发行计划更新：10月5日当周计划新增发行地方债112亿，其中一般债0亿，专项债112亿。截至10月2日，北京、河北等23省市披露了2026年10月新增专项债发行计划（含已知发行）3549亿（2025年同期，已披露地区实际发行1378亿），披露了26Q4新增专项债发行计划共4243亿（2025年同期，已披露地区实际发行4326亿）；9月新增专项债发行6204亿，去年同期为4131亿。截至10月2日已知数据，全年新增专项债累计发行3.56万亿，完成全年进度80.9%（去年同期为3.68万亿，完成全年进度80.1%）。

特殊地方债（用于化债、清欠等非项目用途）发行计划更新：已公布10月5日当周特殊地方债计划192亿，其中特殊再融资债净融资（用于化债）80亿，特殊新增专项债发行（用于化债、清欠）112亿。9月特殊再融资债净融资562亿，去年同期为590亿；9月特殊新增专项债发行1836亿，去年同期为2350亿。

国债周度净融资更新：已公布10月5日当周国债净融资4340亿，其中一般国债2110亿，特别国债2230亿。9月一般国债净融资6139亿，去年同期4944亿；9月特别国债净融资2050亿，去年同期为2340亿。

政金债净融资更新：已公布10月5日当周政金债净融资50亿，9月政金债净融资-3841亿，去年同期为887亿。

新增政府债+政金债待发更新：截至10月2日已知数据，今年新增政府债+政金债还剩2.67+1.16=3.83万亿没发完，去年同期还剩2.28+0.3=2.58万亿没发完（注：政金债目标假设为1-8月净融资+后4月同比多增3000亿（新型政策性金融工具同比增量））。

政策方面，9月28日国常会提出“要加紧加力推动各项政策落地落实，存量政策要进一步增强实施效能”；“推出一批务实管用的增量政策,优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额”。