商办土地续期＝估值提升，但未必划算

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

关于土地续期的讨论，公众号已有过多篇文章讨论：

各地陆续出台的土地续期政策，持续引发市场热议，已有很多报告/文章分析对比。其实细节不重要，续期政策的核心有且只有一点—续期地价。在上海的政策中，关于续期地价下限有明确规定：不低于基准地价的70%。

DCF 估值模型中，续期能带来估值提升，但也面临着续补缴地价。

在申报商业不动产REIT的底层资产中，有两个项目底层要素很像：上海香港新世界大厦综合体和深圳太子广场。

两个项目同属一线城市核心地段、均为超塔写字楼，体量近似，两栋楼的剩余年限几乎一样。不同的点在于：新世界在申报前选择续期20年。

新世界大厦（K11购物中心）是上海续期政策出台后第一个续期案例，综合体建筑面积（不含停车场）11.60万㎡，主体为写字楼。申报版项目估值45.68亿元，资本化率为4.66%（资本性支出前）。

新世界综合体如果不续期，套用太子广场 7.07% 的资本化率，按NOI 2.13 亿计算，估值应该是30亿左右，粗算续期20年带来的估值增长为15-16亿元。

30.13亿

资本化率：7.07%

剩余年限：18.67年

45.68亿

资本化率：4.66%

剩余年限：38.67年

按照续期成本下限标准—基准地价×70%试算，项目需补缴地价约9亿，招募书披露续期成本暂按10亿预估，说明地价标准不完全按照下限计算，最终续期成本在9-10亿之间。

站在发行人角度，在不考虑税负的情况下，续期带来的的增值也仅为5-6亿左右，增值“大头”用来补地价了。

新世界大厦续期成本试算

基准地价：元/㎡，总地价：万元

这不多的增值只是报告纸面增值，后续兑现还将面临两个问题：

• 综合体主体为写字楼，写字楼面积占比接近70%，投资方是否会认续期增值？

• 在发行人、土地出让方和投资方的这场三方博弈中，续期侵蚀的是投资方的利益。

第一个问题：估值增长15-16亿的估值建立在净收益永续增长的逻辑上，以写字楼部分估值逻辑为例：项目历史三年各项运营数据均在下降，且租金单价在2026年出现大幅下跌，但估值预测租金单价增长。

新世界综合体估值假设

发行人和投资者讲的续期故事，可以用更通俗的话翻译下：

虽然项目过去三年的业绩都在下滑，

但是请放心，

上市后就开始增长，

续期几年就涨几年，一直涨38年到期末，

至于续期的地价，

我先垫了，你们后续给我。

当然，不管是否续期，在目前的商业不动产REIT估值假设中，净收益均是按永续增长预测。但续期项目的问题在于：增长持续年限越长，说服力愈弱；其次，大额资本性支出预测掩盖在“长期增长率”之下。

续期的目的应该是估值修复，而不是估值提升。对于一栋已建成22年的楼，再去做续期已经脱离了估值修复的目的。后续38年是否会面临大修甚至重建？而如果把大型资本性支出和客观市场考虑进去，估值大幅缩水后，很有可能“增值”归零，甚至无法覆盖续期地价。

上海K11

发行方可能乐观估计市场一定会买单，所以即使只有5亿增值也值得一博。但写字楼市场市场仍在快速下跌，按照目前的二级市场，“白忙活一场”完全有可能。

已上市的商业不动产REIT表现分化，两单写字楼 REITs 破发后持续走低，需指出的，在所有申报REIT的写字楼资产中，这两单已属于业绩“托底”实力很强的平台国资背景，上海地产 REIT 的营收贡献88%来自“关联方”，运营层面高度控盘。但即使这样，市场依旧不买单，股价屡创新低。

商业不动产REIT二级市场

二级市场的情绪迅速反馈到了发行端，在当下的投资方视角，资产姓“写”几乎是原罪：

• 广州保利中心估值首先从申报版11.04亿调整至10.12亿；

• 深圳来福士写字楼从8.42亿调整至7.56亿；

• 两单最终认购价格均为询价区间下限，资产售价折上折。

面对一个刚刚受伤的二级市场，投资者愈趋谨慎，不一定听得进续期故事。

其次，即使实现了增值价差，发行人也存在隐形代价。如果把公募REIT当成一个长久退出通道，发行人需有战略考量：首单一定要让利。只有让投资方赚到钱了，下一单才会有投资方继续陪跑。选择续期，也意味着侵蚀了投资方收益，增值后的代价是投资方的信任透支，首单带来的增值，可能在第二单“折损”。

当然，最根本的原因还是续期地价过高，导致扣除地价后价差安全垫小。大代价博小收益，这个续期策略并不明智。

太子广场竣备于2019年，硬件条件远超新世界大厦，太子广场的续期逻辑其实更充分，但如果续期带来的估值增长都用来交地价了，何必去续期？因此更理性务实的策略是：与其给土地出让方白打工，不如让利给投资方。还可以参考成都万象城讲一个续期故事，助力销售。

深圳太子广场

商业不动产项目续期并非一本万利，需综合考量二级市场和发行战略。在买方市场背景下，叠加续期成本高的因素，商办想通过续期实现增值价差收益，有可能只是纸面自嗨。