华夏银泰百货REIT收到二轮反馈：七个问题里的合规账与估值账

10月8日，上交所向华夏基金、中信证券发出第二轮反馈意见，对象是今年1月30日受理的华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金。意见列了七项，要求管理人在三十个工作日内逐项答复，并随附修改后的申请文件。

这是商业不动产REITs试点首批项目里，目前唯一进入第二轮反馈的在审项目。从1月30日报材料、3月5日收到首轮反馈，到9月18日交出162页答复，再到10月8日二轮意见落地，它在审核通道里已经停留了八个多月。

二轮追着七件事问，多是首轮未了项

七项问题，依次指向合规、资产剥离、关联交易、租约集中到期、联营增长率、出租率和品牌使用。

合规一项，事项最具体。首轮答复之后，项目一期、二期地下一层涉及停车库区域的规划调整仍未完成，也没有办理产权登记；二期代建安置房区域，被安置对象的产权登记尚未办理。一期中庭被用于餐饮经营，地下二层部分停车库对外出租做洗车房，这些功能调整还要等主管部门确认；户外广告设施许可证仍在办理。交易所要求管理人和律师对照《审核关注事项》第十二条，就是否合规发表明确意见。

资产剥离紧随其后。一期、二期写字楼资产要等产权登记完成后才能剥离，交易所要求结合非入池资产的剥离情况，再对合规性下结论。

关联交易是另一条主线。项目与关联方签了租赁协议、收取固定租金，由关联方开展自营和美妆业态联营。交易所援引《审核关注事项》第四十条，要求说清基金存续期内这笔关联交易的必要性和潜在风险，充分揭示，并拿出风险缓释措施。

租约一项给了最新底数。截至2026年6月30日，今年到期租约面积14031.30平方米、占比21.22%，其中4416.80平方米已确定续签，884平方米已确定新签，2153平方米已确定商务条款。剩余到期租户的洽谈、续签和新签进展，被要求补充披露。

合规、剥离、关联交易、租约这四项，首轮都问过，答复里标注的是"正在办理"。二轮方向没变，追的是结果。后两项参数直指估值假设。

联营增长率上，项目2024年、2025年联营销售额增速分别为负27.04%、负5.27%。企业在答复中解释，这两年正逢多轮系统性调改，专柜移位、围挡施工扰动了销售，并给出2026年上半年联营销售额增速转正至3.34%的数据。但评估预测首年增长4.5%、此后每年3%，仍高于转正后的实际水平，交易所要求结合历史表现，论证取值是否合理、审慎。

出租率上，报告期一期、二期年均出租率分别为96.09%、96.34%。首轮答复已将整体预测出租率由96%下调至95%，位于区域可比项目区间下限；但答复中租赁模式的出租率假设仍为98%，二轮反馈就此追问，要求结合历史出租率、换租率、租约到期、去化周期和周边竞品，说明这一假设是否站得住。

最后一项落在"银泰"这块招牌上。项目公司使用的"银泰"商标、"银泰中心"标识，被要求核查是否有其他主体在用、是否存在知识产权权属争议。

高端百货的增长假设，与近两年数据背离

交易所对这单格外谨慎，和资产本身的处境有关。

入池的一期、二期为购物中心及地下配套，合计建筑面积185,323.41平方米，其中购物中心可租赁面积近7万平方米。与购物中心连为一体的写字楼、君亭酒店和代建住宅在池外。招募书将其定位为安徽唯一的高端购物中心，LV、Gucci、Cartier等品牌和超过60家安徽首店落在这里，2025年一期二期合计销售额约36.9亿元、客流1521万人次。

高端地位在省内没有同类对手，终端销售却连续两年回落。一期二期合计含税销售额2023年为42.88亿元，2024年37.61亿元，2025年36.91亿元，两年少了约6亿元。核心品类美妆承压，进口化妆品2023至2025年销售额增幅分别为负19.4%、负9%、负0.9%。

发行前，收入模式还做了一次重整。原先项目公司把物业整租给关联方安徽银泰商业，由后者对接商户、做自营和联营；发行前改为项目公司直接与终端商户签约，原自营和美妆联营部分由关联方反向租回，租期20年、按固定租金加递增支付。商品滞销的风险由此从项目公司移出，关联交易的占比和必要性，也成了两轮反馈都绕不开的问题。

推REIT的时间点同样敏感。2024年12月，阿里巴巴把银泰百货出售给雅戈尔集团联合管理层的买方财团，雅戈尔方面接盘约一年后，合肥项目即被推向REIT。按首轮答复，基金拟募集42.205亿元、存续期33年，原始权益人及关联方战略配售51%；扣除偿债和预留费用后，原始权益人实际回收约19.79亿元，其中10亿元明确用于偿还并购贷款。估值在首轮反馈后已从42.73亿元下调至42.15亿元。

对这个项目的远期体量，地方政府另有期待。合肥市商务局在2026年6月一份政协提案答复中提到，支持银泰中心实施"百亿计划"，推动银泰三期项目洽谈。这一表述与36.9亿元的年销售、连续两年回落的走势并置，落差明显。

竞争格局也在变化。当地媒体援引第三方统计，2025年华润万象城以约41亿元零售额超过银泰中心的36.91亿元，升至合肥第一；2026年6月华润置地子公司拍下烂尾的苏宁广场，据当地媒体统计，华润在合肥的商业布局已达十座。

审核不再一轮了事

过去交易所审核通常只进行一轮"反馈—答复"。制度上的转折出现在去年底。2025年12月31日，上交所发布REITs规则适用指引第4号，即审核程序指引，这是公募REITs试点以来第一份专门规范审核程序的文件。

指引把节奏写得很清楚。管理人收到反馈意见后，要在30个工作日内提交回复；确有困难的，可在期限届满前申请延期，延期不超过30个工作日。收到回复和修改后的申请文件后，交易所若认为仍有问题，可以继续出具反馈意见，多轮问询由此有了明确依据。指引同时列出七类终止审核的情形，包括未在规定期限内回复、财务和评估报告过期未补充、管理人主动撤回、中止审核超过三个月等；受理后到首次问询之间还设了静默期，限制审核人员与发行方私下沟通。

今年初的"撤回潮"，正是在这套规则下出现的。1月23日，沪深交易所同日更新，5单项目终止或撤回审核，涉及租赁住房、产业园、仓储物流、新能源等业态，是其中数量集中的一批；据上海证券报统计，2026年以来累计有6单项目被依规终止审核。审核口径随之收紧，监管部门按"关键合规手续应补尽补、非关键手续充分信息披露"分类处理，项目申报从前期的拼速度转向拼资产质量。

落到二轮反馈这一具体环节，今年已有三单。最先遇到的是瑞阳供热。该项目2025年9月受理，2026年1月15日收到二轮反馈，问题集中在热源单价和新增小区停暖率；企业3月18日交出二轮答复，8月13日获证监会注册批复，9月16日基金合同生效，全程走通。第二单楚天高速，2025年8月受理，今年4月14日收到二轮意见，至今未挂出答复，已搁置近半年。银泰是第三单。

三单对照，二轮反馈的用法比较清楚。它追问的多是首轮答复里仍标注"在办"、没有给出明确结论的硬事项，首轮已经讲透的不再纠缠。瑞阳供热的结果显示，二轮反馈可以修复，材料补齐、参数调到位，项目仍能注册；楚天高速的情形则表明，关键问题答不上来，项目会长期停在审核通道里，拖过期限或报告过期，指引规定的终止情形就可能被触发。

银泰接下来要在三十个工作日内回答的，仍是那几件具体事：在谈的到期铺位能续签多少，停车库、安置房和写字楼的产权手续能否办结，联营增长4.5%、租赁模式出租率98%的假设能否在历史数据面前自圆其说。答复质量，直接决定这单何时能走到注册环节。