大厂借钱，买断未来

文 | 强调Next

10月8日，腾讯被曝考虑发行最高50亿美元离岸债券，可能采用美元与离岸人民币计价，最早本月启动。四个月前，腾讯刚通过美元和人民币票据融资近47亿美元。

腾讯的融资不是孤例。8月26日，阿里完成800亿港元配售。9月，字节据报签下296亿美元银团贷款。10月6日，DeepSeek又被曝新一轮融资将超过800亿元。四笔加起来约560亿美元，折合人民币近4000亿元。

这几家没有一家缺钱。它们要的是在资金成本还低的时候，把未来几年的投入备足，让AI扩张不必等业务慢慢回款。

过去十年，中国互联网巨头的财务逻辑是“现金牛加回购”，AI竞赛正在把它改写成“举债加抽水”。而这笔钱最后怎么还，要看企业客户愿不愿意为AI买单。

先把供给买下来

阿里6月季度经营现金流229.45亿元，同比增长11%，资本开支却达到676.78亿元，自由现金流流出446.7亿元，主因正是云基础设施开支增加。

腾讯二季度资本开支528亿元，同比增长176%，自由现金流为负138亿元。剔除算力采购预付款后，这个数字会变成正376亿元。

两组数字说明的问题类似，旧业务还在稳定产出现金，新投入的规模已经超过当期造血能力，而且要求钱比收入更早到账。基础设施按容量提前建，客户按实际用量逐月付费，这中间的缺口，就是融资要填的东西。

不过，钱到账也不等于算力到位。DeepSeek在内蒙古乌兰察布规划的1GW数据中心，要装至少16万颗华为昇腾950DT，受HBM等高端存储供应限制，整单交付要一年以上。字节的做法更直接，据路透报道，它是东南亚多个数据中心项目的容量承购方，用具有约束力的合同提前买下容量，296亿美元贷款的一部分也用于海外项目。

这种合同把未来几年的需求提前交给供应商，对方据此组织建设资金，字节换来更确定的供给。代价是它不可撤销，需求判断一旦出错，钱就收不回来了。

融资让它们现在就能动手，容量合同则把未来几年的供给固定下来。两者叠起来，AI竞争的尺度从一个产品季度，拉长到数年的建设周期。

钱从哪里来，决定怎么打

阿里在二季度财报发布三天后启动配售，以每股112.70港元发行7.1亿股新股，融资800亿港元。

净所得约六成用于扩大全球计算基础设施，约四成用于大型 AI数据中心，以及存储、数据库和网络升级。

股权融资没有还本日期，稀释由原股东承担，回报风险由新老股东一起担。对还在快速扩建的基础设施业务，这是期限最松的一种钱。

阿里要扩大的是企业运行AI时向自己支付的总账单。模型可以更换，数据、数据库、部署和运维关系的迁移却更复杂。把多层服务一起提供，才能把一次模型调用变成更长期的客户关系。

这门生意已有收入支撑。6月季度，阿里AI云及算力服务收入484.37亿元，同比增长45%，调整后EBITA为56.28亿元。其中AI相关产品收入123.76亿元，年化收入突破495亿元，MaaS 平台百炼的客户数同比增长8倍。同一季度，AI实验室与应用板块调整后EBITA亏损138.61亿元。

卖基础设施已经在赚钱，做模型和培育应用还在烧钱。融资扩建的意义就在这里：让能收费的部分长得更快，同时给还没收回投入的部分留出时间。阿里CEO吴泳铭给的目标是，未来一年AI相关产品收入在云外部收入中的占比从30%提到50%。

字节拿到的则是银行信用。

据彭博此前报道，296亿美元贷款已有28家银行参与，其中15家中资银行承诺189亿美元，占64%。贷款初始期限三年，可延至五年，初始利差为SOFR加68个基点。

相比2024年的108亿美元贷款，这笔融资规模明显扩大，基准利率之上的加点反而从85个基点降至68个基点。银行愿意以更低利差承担字节的信用风险，字节就能在不动股权的前提下扩大投入。

资金安排之外，字节也在调整卖法。7月，飞书产品团队与豆包整合，飞书和火山引擎的市场、销售、客户服务体系合并。

贷款支持供给，组织调整推动销售。办公产品可以带来企业客户，模型和云服务可以扩大单个客户的采购范围。豆包App月活3.45亿，日均token调用量突破 120万亿。字节正在把消费端的产品能力，延伸成企业端的一整套生意。

腾讯用债务，买调度空间。二季度，它在资本开支大增的同时，仍回购约169亿港元股份。AI投入、股东回报与对外投资，都要占用集团的资金。增加外部融资，可以缓解几项支出在短期内互相挤压的程度。

腾讯本次发债用途尚未披露，但其战略价值相对清晰：保留资金调度空间，让AI扩张不必立即以削减其他安排为代价。当然，借到多少钱之外，资金期限、币种和成本，也都会影响腾讯能保持多大的投入强度。

DeepSeek也要为独立付钱

如果说三家巨头买的是产能，DeepSeek买的就是时间。

这家公司成立后近三年没有一分钱外部资金，研究靠幻方量化的利润养着，期间多次否认外部融资的传闻。

转折发生在今年6月16日，企查查显示它完成首轮外部融资，规模约510亿元，投后估值一度被传到近4000亿元。据The Information报道，这轮融资中，梁文锋个人出资最高约200亿元。

三个多月后，第二轮来了。彭博10月6日报道，这一轮原定目标约500亿元，认购超出预期，已签的条款文件显示最终可能接近1000亿元，腾讯与宁德时代出资居前。

两轮出资名单里有腾讯、京东、网易、宁德时代和国家人工智能产业投资基金，阿里和字节都不在其中。

阿里有千问，字节有豆包，买头部对手的股份既贵又换不来控制权，而腾讯、京东、网易都需要一个足够强的外部模型。宁德时代看重的则是吉瓦级数据中心背后的电力与储能。所以，这张名单与其说是投资组合，不如说是一张站队图。

钱的去向同样说明问题。据彭博报道，DeepSeek正在内蒙古乌兰察布建设约 1GW的数据中心，计划部署至少16万颗华为昇腾950DT，订单金额约25.6亿美元。这批芯片主要跑推理，训练仍依赖英伟达。卡住交付节奏的是HBM等高端存储的供应，整单交付可能要一年以上，DeepSeek希望部分算力在2027年底到2028年初上线。

对昇腾来说，这是迄今最有分量的一张需求订单。对 DeepSeek来说，是先把贴近收入的推理环节搬到国产卡上，训练这个最难的部分还得再等。

最难的一环在后面。据彭博和The Information等报道，DeepSeek已开始筹备 IPO，目标是2027年在内地上市，9月下旬首任CFO严文韬到岗。据媒体报道，其年化经常性收入约10亿美元，按约5000亿元的投前估值粗算，估值是收入的70倍上下。

而据彭博报道，梁文锋对投资人的表态是继续开源、继续追AGI，不以赚钱为先。这两件事迟早要碰撞：一家上市公司的财报里，总得有一页写赚钱。

钱往上走，模型层未必拿得到

这轮融资还会改变AI产业里的利润分配。

钱先往上走。阿里上半年资本开支1900亿元，腾讯二季度528亿元、同比增长176%，字节把2026年AI基础设施支出上调到2000亿元。这些钱几乎没有留在模型层，它们变成了芯片、服务器、光模块和存储的订单。、

长江存储招股书显示，2026年一季度营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元，NAND产品毛利率78.73%。长鑫科技上半年营收1503.1亿元，同比增长873.64%，归母净利润776.05亿元，超出此前业绩预告上限，主营业务毛利率84.84%。其中二季度单季归母净利润528.43亿元，环比翻倍。

下游是另一番景象，智谱2025年收入7.24亿元，研发开支31.8亿元，经调整净亏损31.82亿元。模型公司在竞价，卖算力的在收租。

大厂敢这么投，是因为它们有好几层可以收钱。阿里卖基础设施的板块赚了56.28亿元，做模型的板块亏了138.61亿元。模型本身可以不赚钱，开源放出去当入口，钱从算力、存储、数据库和Agent服务上收回来。模型越便宜、用的人越多，后面几层收得越稳。

只有一条收入线的公司没有这个缓冲。DeepSeek前七个月收入4.75亿元，同期 AI基础设施支出约110亿元，支出是收入的23倍。调用量涨得再快，也要先填平这110亿元。

好在价格还有空间。8月中旬DeepSeek把API价格上调到原来的2.3至4.5倍，客户没有明显流失，年化营收运行率从不足5亿美元翻到10亿美元以上。这说明之前的价格低于均衡水平，模型层其实握着定价权，此前是在用毛利换调用量。

再往后的压力来自折旧。字节那2000亿元里，约850亿元买芯片、900亿元投智算中心土建，都会形成固定资产，在未来数年以折旧的形式进入利润表。设备一旦通电，折旧、运维和资金成本就得靠订单覆盖。

截至6月末，国内智能算力总规模已达2185 EFLOPS，算力设施平均上架率升到71.4%，存量基本没有闲置缓冲。这四家公司这次筹到的近4000亿元，买下的是几年时间，账单到期时，还得由企业客户的订单来付。

资料来源：

彭博：腾讯考虑最高50亿美元离岸债券发行，2026-10-08

阿里巴巴：完成800亿港元配售及募集资金用途，2026-08-26

彭博：字节签署296亿美元贷款、银行构成和初始利差，2026-09-14

路透：DeepSeek新一轮融资预计超过800亿元，2026-10-06

阿里巴巴：2026年6月季度业绩，2026-08-20

腾讯：2026年第二季度业绩，2026-08-12

彭博：DeepSeek拟采购华为芯片建设内蒙古数据中心，2026-09-04

路透：字节贷款及海外数据中心容量承购安排，2026-09-04

阿里巴巴：800亿港元配售定价，2026-08-24

路透转述The Information：DeepSeek年化收入运行规模达10亿美元，2026-09-24