日本打开“上市之外”的资本市场，海外投资者迎来新选择！

日本初创企业的资本退出路径正在发生变化。过去几十年，从创始人、风险投资（VC）、大学基金到早期员工，几乎所有持有非上市企业股权的股东，都默认把IPO（首次公开募股）当作最核心的退出路径。

但随着日本非上市股份二级市场的逐步成型，这套运行多年的规则正在被打破：在企业正式上市之前，早期股东就可以合法转让部分股份，实现阶段性变现。

从“上市才能退出”到“股权可提前流通”，一套更灵活的非上市资本市场正在日本落地，为全球机构投资者打开参与日本成长型科技企业的全新入口。

日本为何需要“上市之外”？

一家初创企业从成立到形成稳定的商业规模，通常需要经历研发、产品落地、市场拓展等多个阶段。尤其是AI、机器人、半导体、生物科技、先进材料等领域，研发周期往往较长。

但早期股东的资金节奏，往往等不到企业完全成熟的那天：创始人可能需要变现部分股份对冲个人风险；VC基金受明确的存续期约束，通常需要在期限内完成部分退出；员工手里的股权激励同样存在现实的变现需求。

长期以来，日本非上市企业缺少成熟的股权流通渠道，IPO自然成为部分投资者实现退出的重要方式。

可问题在于，企业满足上市条件时，并不意味着已经完成成长。对于仍处于研发投入或市场扩张阶段的企业而言，如果将经营重心转向满足上市后的业绩披露要求、应对公开市场的短期业绩压力，很可能被迫削减长期研发预算，反而打乱了原本的成长节奏。

为了破解这个“要么硬着头皮过早上市，要么股东股权长期锁死”的两难局面，日本近年来开始系统性完善非上市股份交易制度。

非上市二级市场，即已经发行的股份在投资者之间再次转让的市场，正是在这一背景下应运而生。

通过非上市二级市场，早期股东可以通过转让部分股份实现阶段性退出，企业则能够继续保持非上市状态，不用被迫面对公开市场的短期压力，把更多资源投入到长期研发和业务扩张中。

当市场需求从模糊的设想变成明确的真实交易，一批专业金融机构也开始快速涌入这片新赛道。

专业券商进场，直接打通海外资本通道

由大型银行集团出资设立的HiJoJo Partners，已经取得日本金融厅相关特例制度下的许可，计划于2026年内启动面向海外的非上市股份中介业务。

公司计划将日本优质初创企业的非上市股份，直接对接至美国纳斯达克私募市场，以及以欧洲为核心的英国Venture Beam市场。

瞄准这条交易通道的，都是重量级的机构参与者：买方名单里已经出现了富达投资、新加坡政府投资公司（GIC）等全球顶级机构的身影，日本本土的养老金基金、政府系基金等长期资本也有望成为重要买方。

HiJoJo Partners的业务并不局限于简单的交易撮合，还会根据企业自身的资本战略和股东结构优化需求，配套提供企业估值、潜在买方精准筛选等定制化服务，从而在日本非上市企业和全球机构资本之间，搭建一套清晰的专业连接机制。

除了HiJoJo Partners，Smart Round证券也在进入这一领域。

该公司于今年8月完成日本金融厅第一类金融商品交易业务注册，并于10月1日加入日本证券业协会，拿到了开展非上市股份中介业务的完整资质。

Smart Round证券也聚焦非上市股份的二级市场交易：无论是投资多年想要部分退出的VC，还是持有股权激励希望上市前变现的企业员工，都可以通过这个平台对接合适的买方，企业也能借此完成股东结构的优化调整。

除了撮合交易之外，Smart Round还会帮助企业对接日本及海外的机构投资者，协调买卖双方的价格预期，同时围绕企业未来的IPO、M&A（并购整合）等长期资本规划提供配套支持。

该公司重点关注成立7～10年、已经进入成长期和后期阶段的初创企业，尤其重视需要较长时间才能实现IPO的深科技企业（以核心技术和持续研发能力为基础、商业化周期相对较长的科技企业）。

按照当前的业务节奏，一单完整的非上市股权交易从项目委托到最终完成，通常需要3到5个月。公司计划在2026财年落地数笔交易，单笔交易规模达到数亿至数十亿日元，并在未来逐步扩容，达到每年数十笔的交易体量。

两家持牌专业机构的先后入场，标志着日本的非上市股权交易，已经从过去多年的制度设计阶段，正式迈入了真实业务落地的实操阶段。

2600亿美元市场，日本还有多大空间？

日本的这次改革，并非从零开始的探索，而是有着成熟的全球参照样本可以借鉴的成熟路径。

美国已经形成较为成熟的非上市股权交易体系。近年来，大量独角兽企业（估值超过10亿美元、尚未上市的初创企业），在IPO之前就存在活跃的股份转让。

OpenAI、Anthropic等美国AI企业虽然至今尚未上市，但其股权早已在私募市场形成了稳定的流通机制。

根据美国杰富瑞金融集团预测，2026年全球非上市股权交易规模预计达到2600亿美元，约合41万亿日元，同比增长8%，市场规模已经连续4年稳步扩大，体量大约为5年前的两倍。

和全球成熟市场相比，当前日本的非上市股权市场还处在非常早期的起步阶段。

2025年，日本证券业协会相关市场以及东京证券交易所对应的非上市股权板块的交易额分别只有94亿日元和75亿日元，和数百亿美元的海外市场规模存在数量级的差距。

但巨大的差距背后，恰恰意味着日本尚未被充分挖掘的成长空间。

日本金融厅于2025年正式推出促进非上市股份交易的特例制度之后，从监管规则、持牌券商到长期机构投资者的完整市场基础框架正在快速成型。

投资者提前进入日本成长型企业

日本非上市股权市场的建立，改变的不只是企业退出方式，更重要的是为全球投资者打开了一扇全新的资产配置窗口。

长期以来，海外资本进入日本市场，投资标的大多集中在成熟上市公司、不动产等传统领域。而随着非上市股权交易机制逐步建立，处于成长阶段的日本初创企业也开始进入机构投资者的选择范围。

对于投资者来说，一个重要变化是投资时间点提前了。

过去很多投资机构只能等企业完成IPO之后，才能在公开市场买入股份，现在通过非上市股权二级市场，资本可以在企业上市前就深度参与，更早布局AI、半导体、机器人、生物科技、先进材料这些日本具备技术优势的硬科技赛道。

同时，二级市场让投资的进入和退出更加灵活。早期股东可以通过股份转让实现阶段性退出，新进入的机构投资者则有机会获得稀缺的非上市企业股份，企业也能在更稳定的股东支持下推进长期研发，企业、原有股东和新投资者三者之间形成更加多元的资本流动。

虽然，当前日本的非上市股权市场仍处在发展初期，企业估值体系标准化、信息披露规则细化、交易流动性提升等配套机制，还需要很长时间逐步完善，市场规模和美国相比也存在巨大差距。

但随着政策支持持续落地、专业券商不断入场、全球长期资本持续涌入，日本非上市科技企业和全球资本之间的壁垒，正在被快速打破。

总体而言，日本非上市股权市场正在打开一块多方共赢的新投资空间：

企业获得了更灵活的长期资本安排，不用再为了退出被迫提前上市；早期股东拥有了更平滑的退出路径，不用再把所有希望押注在IPO这一个终点上；全球机构投资者则能更早触达日本的硬核科技成长标的，获得更多元的长期投资选择。

随着制度细节和市场参与者进一步成熟，非上市股权二级市场有望成为连接日本顶尖科技企业和全球长期资本的重要通道。

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