一家机器人关节科技公司IPO终止！

9月21日晚间上交所官网显示，浙江环动机器人关节科技股份有限公司科创板IPO审核变更为终止。

排队22个月，两轮问询回复全部交卷，却始终没能等来上会。

就在这两年里，人形机器人概念火遍二级市场，环动科技手握宇树科技的长期框架协议，谐波减速器通过特斯拉Optimus认证，RV减速器国内市占率从2021年的10.11%一路爬升到2024年的24.98%，把行业霸主纳博特斯克从51.77%逼到33.79%。

业绩在涨，行业在升温，上市的申请却退了。

一、丈母娘和三个女婿的资本局

环动科技的故事，要从A股上市公司双环传动讲起。

双环传动是浙江玉环的齿轮世家，实控人陈菊花带着三个女婿吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿打理上市公司，主业是汽车齿轮和传动部件。

2020年4月，双环传动出资2000万元设立环动有限，把减速器相关的资产、负债、知识产权和人员整体划转进去，机器人减速器业务从此单独成军。

这个安排在当时看平平无奇，事后回看却步步是棋。

2021年12月，环动科技第一次增资，董事长张靖、双环传动核心管理层和员工持股平台以4974.8万元入股，投后估值仅1.67亿元。2023年1月，第二次增资引入了国家制造业转型升级基金、先进制造产业投资基金、淡马锡旗下的Springleaf和True Light等七家机构，融资2.9亿元，估值飙到22.9亿元，一年涨了13倍。四个月后，吴长鸿和张靖向高瓴辰钧、高瓴裕润等转让2.33%股权，对价7000万元，估值定格在30亿元。

按IPO方案，发行后双环传动仍持45.97%股权，淡马锡合计持股1.96%，高瓴0.76%。

一场分拆，家族、管理层、国资、外资各就其位。彼时距离双环传动首次公告筹划分拆，还有四个月。

二、增长的表象

据招股书，环动科技营收从2021年的0.91亿元增至2023年的3.09亿元，2024年3.41亿元，2025年4.38亿元，年均复合增速18.95%。净利润7626万元、6076万元、9377万元，2025年同比增长54.31%。RV减速器收入占比稳定在92%以上，毛利率42.47%、35.36%、36.57%。

但细看问询回复，问题清晰可见。

2024年营收增长10.27%，扣非净利润却下滑23.56%至4994万元。RV减速器平均售价从3065.38元/台降到2762.14元/台，降幅9.89%。

公司解释是，为支持自主品牌机器人发展主动降价，而现实是，大客户埃斯顿2024年巨亏约8.1亿元，埃夫特连续十年亏损且2024年亏损扩大至1.57亿元。下游打价格战，压力顺着供应链往上灌，环动科技没有议价的本钱。

利润下降，应收账款增加，账面价值从2023年末的1.35亿元增至2024年末的2.63亿元，2025年上半年至3.25亿元，占流动资产比例56%。应收账款周转率从2022年的3.42次跌到2024年的1.62次，同期行业平均5.12次。

账上利润是真，钱收不回来也是真。

三、埃斯顿依赖症

问询函里被反复敲打的核心问题，是客户集中。

报告期各期，前五大客户收入占比92.12%、82.87%、78.34%，而同行里没有一家是这个水平。

第一大客户埃斯顿一家就贡献51.61%、58.14%、48.56%的收入，2025年上半年仍占50.20%。

上交所问询，是否构成对单一客户的重大依赖，是否符合直接面向市场独立持续经营的发行条件。

而这个依赖是全方位的。

环动科技对埃斯顿的应收账款占比一度高达72.68%。协议多为一年一签，即便与埃夫特签了十年供货协议，2024年埃夫特对其采购金额仍下降55.01%。2025年环动科技对埃斯顿销售21266.65万元，同比仅增7.2%，占比降至48.56%，对单一客户的绝对依赖正在松动。

四、分拆独立性

分拆上市的原罪，是独立性。

环动科技与双环传动同处玉环，供应商高度重叠。

2021至2023年，环动科技向与双环传动重叠的供应商采购金额分别为2561.86万元、3740.15万元和5072.16万元，占采购总额的比例分别为46.09%、42.34%、30.47%。

虽占比下降，2023年仍超三成。

环动科技的解释是，就近采购导致名单重合，采购渠道各自独立，不存在联合采购。

这个解释逻辑上成立，监管却未必买账。核心轴承、齿轮仍要借母公司的供应链体系，所谓独立，禁不起极端情景的追问。

中天科技分拆子公司上市引发的市场风波犹在，谁都不敢掉以轻心。

五、募资用途

本次IPO拟募资14.08亿元，其中约11亿元投向年产32万套RV减速器的智能制造基地。

公司用2023年超100%的产能利用率论证扩产的紧迫性。

但2024年，产能利用率已经回落到83.08%，产量同比只增5.22%。公司预测2027至2029年市占率分别达到36.98%、40.98%、44.98%，据此匹配产能。

从24.98%到45%，意味着每年要抢下4%份额，而纳博特斯克在扩产，珠海飞马、智同科技在追赶，下游工业机器人销量2024年上半年只增长了5%左右。

折旧方面，募投项目达产后每年新增折旧摊销约8256万元，以2025年9377万元净利润计算，占比近88%。

假设市占率每年提升4%、下游需求平稳释放、新客户如期放量，然而任何一个落空，闲置产能和折旧压力就会承压。

2026年6月，这座投资近14亿元的基地已经结顶，建成后规划总产能50万台。

箭已离弦，钱还没着落。

六、市场环境变化

双环传动公告里的终止理由只有一句话：市场环境较筹划之初发生较大变化。

也就是说，2024年新国九条之后，分拆上市整体收紧，A拆A案例肉眼可见地减少。

机器人赛道虽热，审核口径却在加压，环动科技两轮问询之后流程停滞近两年，始终未排上会。

叠加母公司9月把中期分红从每10股1.8元砍到1.2元，现金流的收紧已然显现。

RV减速器这个被日本企业垄断三十年的领域，环动科技能从10%的市占率提升到25%，是国产替代少有的实证。

星空君以为， IPO终止对环动科技未必是坏事。

产能已经建好，宇树的协议已经签了，Optimus的认证已经拿了，与其在审核关前空耗两年，不如先把人形机器人关节的订单兑现成现金流。只是那30亿估值入场的机构们，退出倒计时已经开始滴答作响。