上海
AI驱动的存储芯片超级周期仍在延续，但存储股的投资逻辑正在发生变化。
摩根士丹利最新报告指出，尽管供需紧张、价格上涨和盈利改善仍为行业提供强劲支撑，但随着股价大幅上涨、盈利预期集中上修，存储股的乐观预期已得到充分定价，进一步上涨的空间面临考验。
核心矛盾在于，存储行业基本面越强，周期顶部的风险反而越容易被低估。历史上，存储股往往在盈利达到峰值之前见顶，因为市场习惯将当期的高盈利水平外推至未来，导致股票在行业景气度最高时，估值看起来反而最便宜。
在此背景下，大摩认为，存储行业的高景气未必能转化为存储股的持续超额回报。随着市场对盈利增长的预期不断抬高，AI算力与网络供应链的相对投资吸引力正逐渐超过存储板块。
超级周期延续，但周期性并未消失
本轮存储行业的繁荣有坚实的需求基础。
AI数据中心建设持续推高内存需求，高带宽内存（HBM）占AI服务器芯片成本的近半。长期供货协议通过锁定采购承诺、设置价格底线等方式，提高了供应商的收入可见性。与此同时，HBM生产挤占传统DRAM产能，新一代AI模型对内存容量的需求不断提升，进一步加剧供需紧张。
大摩数据显示，当前HBM每GB价格已达到历史峰值的近7倍，反映出本轮存储周期的强劲程度。但行业增长的结构性增强，并不意味着存储股的投资回报也会随之改善。高利润终将吸引新增产能，随着供给追上需求，或下游进入库存消化阶段，价格和盈利就可能触顶。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均体现了这一规律。
报告认为，本轮周期的拐点可能更晚出现，但仍需警惕2027年以后供需格局的变化。
盈利预期过高，低市盈率暗藏陷阱
本轮周期自2025年9月启动以来，亚洲存储股累计上涨约9倍，总市值已迈入万亿美元级别。大摩数据显示，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，反映出市场对本轮周期的盈利前景抱有极高期待。
然而，盈利持续增长不代表股价仍有同等幅度的上涨空间。三星和SK海力士目前的远期市盈率约为3至4倍，表面上估值便宜，却也可能是周期股在盈利高峰附近出现的估值陷阱。大摩指出，若要支撑当前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格还需在现有水平上环比上涨约70%，实现难度很大。
历史经验同样值得警惕：2008年和2012年，存储股均比盈利峰值提前约4个月见顶；2018年，这一时间差扩大至8个月。存储股往往在盈利最强、估值看似最便宜时，率先反映市场对未来景气回落的担忧。
HBM与DRAM景气延续，供给风险渐近
短期来看，存储行业基本面仍有支撑。大摩预计，HBM价格将在2027年继续上涨，传统DRAM和NAND合同价格也有望在2026年第四季度进一步走高。AI服务器需求旺盛、传统DRAM产能向HBM转移，以及企业级固态硬盘（eSSD）需求增长，共同支撑当前的涨价行情。
但供给端的变化不容忽视。存储厂商正大幅增加资本支出，新增产能预计从2027年下半年开始逐步释放。与此同时，消费级NAND市场可能面临价格回落压力，不同存储品类的景气表现或将出现分化。
数据中心架构演进也可能改变产业链的收益分配。大摩测算，英伟达NVL72单机架系统中存储相关内容占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备占比则从10%升至20%。随着AI集群规模扩大，网络硬件在系统价值中的权重提高，存储厂商未必能同比例受益于基础设施投资增长。
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