本末科技的百亿考题

自2026年9月29日上市后，本末科技上市后的股价，走出了一条颇有戏剧性的曲线。

发行价21.6港元，上市首日收于23.2港元，涨幅还算平稳。此后，股价一路走高，截至10月13日收盘，已升至31.2港元，较发行价上涨约44.4%。按约3.696亿股总股本计算，公司市值达到约115.3亿港元，较发行价对应的市值增加约36亿港元。

股价的持续走高，反映出市场对这家机器人企业成长潜力的期待。但另一组数字也值得放在一起看：2025年，本末科技营业收入为2.82亿元人民币，至今尚未实现盈利。资本市场已经给出了更高的估值，接下来，这份期待能否转化为持续增长的收入和更清晰的盈利路径，将成为本末科技必须回答的考题。

一门已经做出规模的零部件生意

先看本末科技已经做成的业务。公司主要销售机器人动力模组和机器人产品，其中直驱动力模组是当前收入的主要来源。与传统的“电机加减速器”方案不同，直驱技术试图省去减速器，让电机直接驱动负载，从而简化机械结构，并在体积、噪声和控制等方面获得优势。

这套技术路线能否用于所有机器人先不做讨论，至少在部分消费机器人场景中，本末科技已经找到了实际需求。2023年至2025年，公司营业收入分别约为1754万元、7980万元和2.82亿元。2025年，机器人动力模组业务收入约2.74亿元，占总营收的97.4%；其中消费级直驱动力模组收入约2.48亿元，占总营收约88%。根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年收入计算，本末科技在中国消费机器人直驱动力模组市场的份额为61.1%，排名第一。

机器人行业的竞争不只发生在整机层面，核心零部件同样需要经过技术研发、客户验证、产品迭代和规模交付。能够在细分市场形成出货规模，说明本末科技已经跨过了从技术方案走向商业产品的一道门槛，这个成绩当然值得肯定。

不过61.1%的市场份额需要放在具体的市场范围内理解：它对应的是消费机器人直驱动力模组这一细分品类，而不是整个机器人动力模组市场。细分领域排名第一，是本末科技已经取得的成绩，但能否把这一优势扩大到更广阔的机器人市场，则仍需要时间和业绩证明。

百亿市值，市场在期待什么？

如果只看现有业务，本末科技的商业化已经取得进展，但具身智能显然是公司未来增长叙事中的重要一环。本末科技并没有停留在消费级动力模组上，公司还开发了具身关节模组，并推出刑天、TITA、D1等轮足机器人产品。这种从核心零部件向整机延伸的做法，一方面能够让公司在真实场景中测试产品，另一方面也为其争取具身智能产业链的更多机会提供了基础。

从财务数据看，新业务已经产生收入。2025年公司具身关节模组收入约680万元，同比增长约1.5倍；机器人整机收入约731万元，同比增长57.5%。两项业务合计收入约1411万元。这说明新业务并非完全停留在研发阶段，已经产生了实际收入。但与2.82亿元的总营收相比，其规模仍然有限，尚不足以改变公司以消费级直驱动力模组为主的业务结构。

具身智能产业仍在发展，核心零部件厂商如果能够较早进入客户供应链，并在产品性能、成本和交付上建立优势，确实可能获得新的增长机会。等到行业需求完全成熟后再布局，未必还能享有同样的先发优势。

但预期与业绩是两回事。客户测试、产品供货和形成稳定的批量收入，并不是同一个阶段。本末科技需要证明的，不只是自己具备相关技术，而是能够持续获得订单，并把订单转化为收入和利润。

客户集中度上升，增长并非没有代价

在讨论未来增长之前，现有业务的风险也不能忽视。本末科技的收入高度集中于机器人动力模组，消费级直驱动力模组又是其中最重要的产品。这种业务结构让公司能够依靠相对成熟的产品快速扩大收入，但也意味着，公司经营表现容易受到消费机器人需求和主要客户采购策略的影响。

2025年，公司最大客户贡献约42.8%的收入，前五大客户合计贡献约85.7%。到了2026年上半年，最大客户收入占比升至53.6%，前五大客户合计占比为81.3%。毫无疑问，客户集中度进一步加深了这种风险。

最大客户贡献超过一半收入，意味着本末科技当期业绩与少数客户的采购规模密切相关。进入头部客户供应链当然是优势，但如果客户调整产品方案、减少采购，或引入其他供应商，公司收入也可能受到明显影响。

对于核心零部件供应商而言，大客户能够带来规模化订单，也有助于产品验证和生产效率提升。但随着公司收入规模扩大，能否拓展更多客户、降低对单一客户的依赖，将成为影响增长稳定性的重要因素。

价格变化同样值得关注。2025年，消费级直驱动力模组平均售价处于30元左右，相关业务毛利率约19.2%；2026年上半年，该业务毛利率降至17.2%。

毛利率下滑并不能单独证明公司竞争力减弱，还需要结合产品结构、平均售价和单位成本进一步判断。但至少可以看出，收入增长并不意味着盈利能力必然同步改善。随着市场竞争加剧，本末科技能否继续扩大出货量，同时守住产品价格和毛利率，将直接影响现有业务的盈利质量。

对本末科技而言，细分市场排名第一是一项优势，却不是可以一劳永逸的护城河。客户集中、价格压力和业务结构单一，都需要在后续经营中得到改善。

亏损收窄了，但盈利还没有兑现

本末科技的另一道考题，是如何把收入增长转化为持续盈利。2025年公司营业收入达到2.82亿元，整体毛利率升至21.5%，但当年净亏损约8.81亿元。其中，可赎回优先股相关负债的公允价值变动对账面亏损产生了较大影响。因此，不能直接把全部净亏损理解为主营业务的经营损失。

按公司披露的经调整口径，2023年至2025年净亏损分别约为6122万元、6159万元和4325万元。2026年上半年，公司营业收入约2亿元，同比增长39.7%；经调整净亏损约2750万元。

这些数据有积极的一面：收入继续增长，经调整亏损较2023年和2024年收窄，说明公司正在改善经营表现。但截至2026年上半年，公司仍未实现经调整盈利，距离依靠自身经营持续产生利润，还有一段路要走。

对一家成长中的机器人企业来说，研发投入和市场拓展需要资金，上市融资也能为后续发展提供支持。本末科技此次上市募集资金净额约9.83亿港元，其中约50%计划用于提升关键机器人技术的研发能力，约20%用于深化行业合作和扩大销售网络，另有约20%用于改善生产能力和效率。

这笔资金有望帮助公司扩大研发和交付能力，但融资本身并不能替代经营成果。后续仍要看新增投入能否带来更高的收入、更好的成本效率，以及具身智能业务能否逐渐形成规模。

百亿市值之后，业绩要跟上预期

截至10月12日，本末科技股价较发行价上涨约45.6%，市值达到约116亿港元。这样的表现反映了市场对公司成长性的期待，但短期股价并不能直接说明其长期价值，也不能单凭涨幅判断估值是否合理。

真正需要比较的，是当前市值对应怎样的经营预期：现有直驱动力模组业务能否保持增长，客户集中度能否逐步改善，毛利率能否稳定，以及具身智能相关业务能否从较小的收入基数成长为新的增长来源。

本末科技已经证明，自己能够在消费机器人动力模组这一细分市场做出规模。这一点值得肯定。但从细分市场领先者走向更具成长性的机器人企业，还需要证明技术优势可以跨越不同应用场景，并持续转化为订单、收入和利润。

百亿市值不是对未来的最终判决，而是市场给出的更高期待。对本末科技而言，接下来的关键不是继续讲出更大的故事，而是让新业务逐步形成规模，让收入增长更多地转化为利润和现金流。

市场可以提前下注，但企业最终还是要用业绩回答问题。

风险提示及免责条款：市场有风险，投资需谨慎。本内容不构成投资建议，不作为实际操作建议，交易风险自担。

（文/陈飞）