加华资本CEO宋向前：“名股实债”对港股IPO形成危害

雷递网 乐天 10月14日

当下，港股IPO成为多数企业上市的选择。在港股上市背后，也存在一些乱象。

加华资本CEO宋向前日前就指出，港股“名股实债”现象从根本上扭曲了新股发行的价格发现机制。为了实现特定的募资规模、估值目标，甚至达到百亿港元市值等具有资本市场象征意义的门槛，部分发行人可能通过结构化配售、特殊利益安排及隐性收益保障机制，人为操纵维持明显偏离企业基本面及市场真实需求的发行价格。

宋向前认为，IPO“名股实债”化的危害，不仅在于个别企业可能通过非市场化安排实现高估值融资，更在于它可能使股权融资的市场化风险定价机制，被具有隐性信用支持的结构化融资逻辑所取代。当资本不再依据真实风险和预期回报进行配置，市场价格就可能逐渐偏离价值本身，而资本市场最核心的功能——发现价值、配置资源、约束风险和培育优秀企业——也将随之受到侵蚀。

以下是宋向前观点全文：

长期以来，香港资本市场在传统、公开的首次公开发行（IPO）体系之外，事实上还存在一个游离于正常市场化定价机制之外、具有一定隐蔽性的“结构化发行融资市场”。特别是在部分中小市值企业的上市过程中，基石投资、锚定投资以及其他战略性配售安排，可能通过回购承诺、收益保底、差额补足、隐性担保乃至其他抽屉协议，被异化为具有债权融资实质的股权投资工具，形成所谓的“名股实债”现象。这类安排从根本上扭曲了新股发行的价格发现机制。

结构化发行模式下，部分企业及相关市场参与者不再以真实的市场需求、合理的企业估值和长期投资价值作为发行定价的核心依据，而是围绕既定的融资金额、发行价格和目标市值进行逆向设计。为了实现特定的募资规模、估值目标，甚至达到百亿港元市值等具有资本市场象征意义的门槛，部分发行人可能通过结构化配售、特殊利益安排及隐性收益保障机制，人为操纵维持明显偏离企业基本面及市场真实需求的发行价格。

其结果是，原本应由充分竞争和独立投资判断形成的IPO定价机制，在一定程度上被预设的资本安排所替代；原本承担价值发现和风险定价功能的机构投资者，也可能在特殊的风险收益安排下，失去独立报价和真实定价的市场约束。这不仅削弱了询价与簿记建档机制的有效性，也使部分新股在上市之初便埋下估值回归、流动性不足和股价持续承压的隐患。

更值得警惕的是，这类现象如果具有一定的普遍性和持续性，就不能仅仅被视为个别发行人的融资策略问题，而应被纳入资本市场制度性缺陷与监管有效性的讨论范畴。

香港交易所作为上市及交易平台的运营主体，同时承担重要的一线上市监管职能，客观上需要在市场发展、商业利益和监管责任之间建立有效的制衡机制。当IPO数量、融资规模及市场活跃度成为衡量市场表现的重要指标时，如何防止商业激励弱化对发行质量、定价公允性和交易真实性的审查，便成为不可回避的制度性课题。香港证监会及其他相关监管机构，同样有必要对结构化配售、隐性兜底、利益输送以及可能涉及虚假陈述或市场操纵的交易安排，建立更具穿透力的识别、调查和执法机制。

如果相关问题长期未能得到有效遏制，其负面影响将远远超出个别企业上市后的股价表现，而可能沿着资本市场的价值链逐级传导，形成系统性的市场质量损耗。

首先，是价格发现机制的失灵。 当发行价格不能充分反映真实供求关系和企业内在价值时，IPO价格所传递的市场信号便会受到污染，进而降低整个一级市场的资源配置效率。

其次，是投资者利益与市场信任的损害。 在缺乏同等风险保障和信息透明度的情况下，普通投资者可能以公开发行价格承担真实的股权投资风险，而部分参与特殊安排的机构却享有不同程度的隐性保护。这种潜在的风险收益不对称，不仅可能加剧新股上市后的价格波动和破发压力，也会侵蚀市场公平原则和投资者信心。

再次，是上市公司质量与二级市场流动性的双重弱化。 当企业能够通过结构化安排实现超出真实市场承受能力的发行估值时，上市筛选、价值发现与资本约束机制就可能受到削弱。部分基本面不足以支撑高估值的公司进入市场后，随着发行阶段的特殊资金支持逐渐消退，股价回归、成交萎缩、估值折价与投资者流失便可能相互强化。虽然香港市场长期存在大量低价股和低流动性股票，其成因涉及市场结构、公司治理、投资者偏好及上市公司规模等多个方面，但发行阶段的定价扭曲无疑值得作为其中一个重要的潜在影响因素加以审视。

最后，也是影响最深远的，是香港资本市场国际竞争力的长期侵蚀。 国际长期资本真正重视的，并非单纯的上市企业数量、IPO融资排行榜或短期市值扩张，而是市场规则的透明度、发行定价的公允性、公司治理的可靠性、法律及监管体系的可预期性，以及投资者能否获得与其承担风险相匹配的长期回报。

一个资本市场如果长期重视融资规模而忽视发行质量，重视上市数量而忽视价值创造，重视短期交易繁荣而忽视长期投资回报，那么即使能够在某些年份保持全球领先的IPO融资规模，也未必能够同步建立具有全球竞争力的资本定价能力和长期资本吸引力。

IPO“名股实债”化的危害，不仅在于个别企业可能通过非市场化安排实现高估值融资，更在于它可能使股权融资的市场化风险定价机制，被具有隐性信用支持的结构化融资逻辑所取代。当资本不再依据真实风险和预期回报进行配置，市场价格就可能逐渐偏离价值本身，而资本市场最核心的功能——发现价值、配置资源、约束风险和培育优秀企业——也将随之受到侵蚀。

一个成熟国际金融中心的核心价值，不是制造市值，而是发现价值；不是追求上市数量，而是培育上市质量；不是依赖结构化融资维持表面繁荣，而是依靠市场机制、法治精神与监管公信力赢得全球长期资本的持续信任。

香港资本市场的未来，不应仅以融资规模衡量，更应由其定价效率、市场深度、上市公司质量及长期投资回报共同定义。

这既是香港IPO市场亟待正视的深层次课题，也是香港巩固国际金融中心地位、提升全球资本市场竞争力所必须面对的长期考验。

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