花旗最新：经济今年保五，明年或保四，股市明年更K型！

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向北| 编辑

价值线导读

花旗10月7日这份中国宏观报告，信息量有点大。

它直接说，中国经济处在衰退边缘，2026年有挑战，2027年挑战更大。

扎眼的一句是：2027年可能被迫“保四”。当讨论从今年保五变成明年保四，说明预期的锚在移动。

报告列了三大逆风：出口引擎放缓、地产拖累加深，以及最麻烦的第三点——弱信心转向加速去杠杆。企业和居民一旦主动收缩资产负债表，缓慢下行就会变成加速下行。

政策上，花旗的判断很直接：又一次9.24式的政策刺激，2027年看起来不可避免。

市场方面，人民币2027年或“有管理的升值”到6.5；利率长时间维持低位；明年股市或更K型分化。

总体判断：2026 有挑战，2027 挑战更大！

经济增速或从保五转向保四

报告认为2027 年政府可能被迫"保四"，保四这个说法本身就是一个信号，因为当讨论从保五变成保四时，说明预期的锚在移动。

1、三个逆风

报告列了三大逆风：1、出口引擎放缓；2、房产销售改革之后，地产对经济的拖累会加深；3、顽固的弱信心会转向更快的去杠杆。

这第三点特别想强调，因为它和前两个性质不一样，前两个是外部和行业的问题，而第三个是行为的问题。当信心弱到一定程度，企业和居民不只是不扩张，他们还会主动收缩资产负债表。而这种收缩会把一个缓慢的下行，变成一个加速的下行。

2、核心经济数据预测，从4.6%降为4.1%！通缩或回归！

数字上，报告预测国内生产总值增速从2026年的百分之四点六，放缓到2027年的百分之四点一。生产者价格指数从百分之二点八，降到百分之零点四。后面这个数字降得更快，而且报告有一句判断：油价正常化后，通缩会回归。

政策：拐点—一次9.24式的政策转向

报告的第二个部分讲的是政策，它用了一个词是拐点，原话是又一次9.24式的政策刺激，在2027年看起来不可避免。9.24指的是2024年9月24日那一轮政策组合拳。所以这句话的意思是：花旗认为会再来一次那样力度的专项政策。

1、四个压力

它列了压力来源：增长放缓、失业上升、财政缺口扩大、通缩重现。这四个压力是按传导顺序排的。增长放缓最先出现的，失业上升紧跟其后，然后是财政缺口，最后是通缩。通缩排在最后，但它是最麻烦的，因为通缩一旦形成预期，大家会推迟消费和投资，等着价格更低，而这又会加剧通缩。

2、政策具体的量

报告预计广义财政赤字要增加大约两万亿，它把这两万亿拆开了：一万亿在预算内，5000亿是特别国债，5000亿是地方专项债。

为什么要增加这么多？因为要部分抵消另一笔损失。报告估算，房产销售改革之后，土地收入会下降大约一万亿。所以你看这个结构：一边是土地收入少了一万亿，一边是财政赤字多了两万亿，净增的部分才是真正用来刺激的。

3、一个方法上的转变

报告还提了一个方法上的转变很关键，随着传统措施的效果递减，是时候采取更直接的居民转移支付了。转移支付这个词和以往的政策工具不太一样。过去的工具是修路建桥、减税降费，钱是给到项目和企业的。而转移支付是把钱直接给到居民手上的。这两件事对需求的作用机制完全不同。

4、一个预期——两次降息

报告预计2026年按兵不动之后，会有两次十个基点的降息，两次十个基点，加起来二十个基点，这个幅度不算大，说明它认为降息不是主要工具，财政才是。

投资主题切换：从消费升级，转向科技升级

中国投资的主导主题，已经从消费升级，转向了科技升级。这句话为什么重要？因为它改变的是估值的方法，消费升级这个主线，估值靠的是人均收入增长、渗透率提升，这些是线性外推的逻辑。而科技升级这个主线，估值靠的是技术突破、份额转移，这是非线性的逻辑。两个主线下，同一个市场应该给的估值是不一样的。

1、一个理由（制造商变得更强）、一个未来（新质生产力）

报告给了一个理由：中国制造商，在关税、疫情和能源冲击之后，变得更强了。这句话说得很准，因为通常的预期是，冲击会让企业变弱。报告指出的是，这一轮冲击之后，中国的制造业在全球的份额反而上升了，原因不复杂：当冲击来的时候，谁的产业链更完整、成本控制更好，谁就能活下来，而活下来的人，接走了退出者的份额。

未来指向了科技与创新，用的词就是新质生产力。报告的原话是：凭借工业生态、基础设施、人才储备和政策推动，中国有潜力成为AI+经济的全球主要中心，涵盖模型和硬件两方面。

2、一个类比

最后做了一个类比，这个类比很有分量：就像它此前重写了从纺织到汽车的全球供应链一样，这两个行业都已经被中国重塑过了。现在说的是，人工智能可能是第三个。

关于市场的几个预测：明年或是K型继续，更分化

第一个是关于利率的，它说中国"lower for longer"（更长时间维持低位），这个判断和之前的通缩的与预判是一致的。因为如果通胀往下走，甚至转向通缩，那么名义利率就必须往下走，实际利率才不会太高，否则债务的实际负担会加重。

第二个是关于汇率的，这里有一段精彩的描述：他说人民币是夹在两个创纪录之间的：一个是创纪录的贸易顺差，另一个是创纪录的利差。这一句话把汇率的两股力量说清楚了。贸易顺差意味着有大量的外汇流入，这是推升人民币的力量，而利差意味着持有人民币资产的收益低于美元，这是压制人民币的力量。一个朝上推，一个往下压，所以汇率就卡在中间。那花旗的判断是哪边会赢：它预计2027年人民币会“有管理的升值”到6.5。这有两个含义，一个是方向是升值，另一个是管理，意思这个过程会被调控，不会放任市场自己走。从现在的水平到6.5，这个幅度不算小。

关于股市，报告认为：外资持有A股比预期更稳定，但K型的股市可能持续，K型这个词很形象：一头往上，一头往下，中间是断开的。