香港证监会出手！茶百道停牌，港股IPO背后的资本空转

香港证监会出手！茶百道停牌，港股IPO背后一场精心编排的资本空转

10月13日，茶百道（02555.HK）在港交所停牌。

下午，香港证监会发布公告，揭开了这场监管行动。两个涉嫌在IPO阶段制造股份需求假象的集团被锁定，31家经纪行收到限制通知书，合计超过46.6亿港元的资产被限制处置。

这是香港证监会历来同类案件中规模最大的一次。

第一个集团以孙然为核心，牵涉八家离岸公司，横跨拨康视云和茶百道两宗IPO，资产冻结上限高达43.79亿港元，创下同类案件最高纪录。第二个集团以刘浩然及瑞凯集团为核心，瞄准的是天聚地合的IPO，冻结上限2.85亿港元。

三家公司，两个团伙，四十六亿资金。这不是一次孤立的执法，而是一场针对港股IPO配售灰色链条的打击。

一、孙然是谁？

香港证监会的公告中，第一个被点名的是孙然。

公开信息显示，孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，同时持有证券交易、证券咨询、资产管理三类牌照。

有香港投行圈人士指出，其CE编号前缀指向机构牌照的早期核心申领人，这意味着她大概率不是国际配售环节的一线业务员，而是嘉实国际内部持牌体系的核心成员。

围绕她的八家关联公司，名字清一色是离岸风格的资产管理主体，Avant Team Limited注册在塞舌尔，Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited、Gemstone Capital Management Limited、Generations Capital Management Limited、Panda Capital Management Limited、Prudent Wealth Global Inc注册在英属维京群岛，Timeless Capital Management Limited注册在萨摩亚。

层层嵌套的离岸架构之下，真实的资金来源与最终受益人隐匿其中。

香港证监会已向六家经纪行发出限制通知书，包括中金香港、招银国际、富途证券、海通国际、嘉实国际和华盛资本。

一家持牌机构的全牌照代表，八家离岸壳公司，六家经纪行的通道，这个组合几乎覆盖了从资金募集到配售交易的全流程。

她手里的三类牌照，恰好就是这个链条上每一环的通行证。

二、刘浩然与瑞凯

与孙然的低调隐秘不同，第二个集团的核心人物刘浩然，在港股IPO圈子里是一个高调的存在。

作为瑞凯集团中国区主席兼首席投资官，刘浩然的名字近年频繁出现在港股IPO的基石投资者名单中。

瑞凯集团2020年在香港注册成立，自称单一家族办公室背景的全球性投资机构，刘浩然为全资持股人。他在北京还注册有瑞凯泛亚（北京）咨询有限公司，持股98%。

瑞凯的投资策略非常清晰，即在IPO发行前的最后窗口期，以自有资金承接5%至15%的发行份额，补上认购缺口，给发行托底，同时凭借市场号召力带动外部订单，营造认购火热的情绪。

刘浩然曾公开将这种模式总结为资本市场利他终利己，用自有资金给上市公司雪中送炭，换取管理层信任与优先配售筹码，再通过上市后的市值管理实现收益。

过往案例里，这套打法确实屡试不爽。

飞天云动IPO中，瑞凯自购5500万港元，带入商汤作为基石，上市后一个月股价累计涨幅达124%。凌雄科技IPO，瑞凯下单2500万港元，把原本无人问津的项目做成一票难求，吸引超9000人认购，最终超6倍覆盖，上市首日暗盘最高涨15%。

问题在于，雪中送炭和操纵需求之间的界限，究竟在哪里。

香港证监会的指控给出了一个残酷的答案。当资金并非独立第三方的真实需求，而是通过未披露协议与发行人形成利益闭环时，白骑士就可能变成了共谋者。

三、操纵手法拆解

香港证监会在公告中披露了一个关键细节。

部分IPO所得款项可能已根据上市公司与相关集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使IPO所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士。

也就是说，上市公司涉嫌把募集到的钱，通过一层或多层隐蔽的通道，转到了承配人手里，再由承配人以独立投资者的身份回头认购自家发行的股票。

左手倒右手。

钱绕了一圈，身份洗了一遍，最终变成了招股书里那个漂亮的认购倍数。

这种做法的精妙之处在于，它在形式上看似没有违反任何一条上市规则的明文规定。

股份确实被认购了，资金确实到账了，公众持股量在纸面上是达标的。

但认购需求的本质是虚假的，它不代表市场对这家公司价值的真实判断，而只是一场精心编排的资本空转。

然而，由于国际配售环节的承配人身份在招股书中并不披露，保荐人和发行人完全可以在不留下直接证据的情况下，将股份分配给事先安排好的关联账户。

外界的散户投资者看到的是一个足额甚至超额的发行结果，看到的可能是公开发售数十倍甚至数百倍的认购热度，但他们看不到的是，这些数字背后有多少是独立需求，有多少是自导自演。

1. 三宗IPO的复盘
   回过头看这三家公司的IPO数据，异常信号其实早已写在明面上。
   

茶百道2024年4月23日上市，发行价17.5港元，发行1.48亿股，募资总额25.86亿港元，由中金公司独家保荐。

配发结果显示，香港公开发售部分仅获0.50倍认购，散户打新资金合计约0.97亿港元，未足额。国际发售部分也仅获1.11倍认购，最终约95.04%的发售股份由国际配售消化。

然而，这次发行并未引入任何基石投资者。

在港股大型IPO中，基石投资者的缺席并不多见，通常意味着长线机构对发行定价或基本面存在分歧。

上市首日，茶百道开盘即破发，盘中一度暴跌逾38%，收盘报12.8港元，较发行价跌去约27%。此后一路阴跌，到停牌前的10月12日，股价仅剩4.035港元，较发行价累计下跌超77%，市值从上市初期的逾200亿港元缩水至不足60亿港元。

拨康视云的数据呈现出另一种反常。

这家18A未盈利生物科技公司2025年7月3日上市，发行价10.1港元，募资总额6.12亿港元，联席保荐人为建银国际和华泰国际。

其公开发售获得78.78倍超额认购，一手中签率仅5%，散户端热火朝天。但国际配售仅获0.89倍认购，机构端连足额都没达到。

冷热倒挂至此，本就值得警惕。

散户抢，机构退，这种背离在成熟市场的IPO定价中极为罕见。

上市首日，拨康视云收盘暴跌38.61%至6.2港元。此后股价持续走低，2025年11月曾出现一段异常波动，10个交易日翻倍，随后至12月中旬又几乎腰斩，走势与公司基本面毫无对应关系。到2026年9月10日被停牌前，股价仅剩1.19港元，较发行价累计下跌约88%，市值缩水至约11亿港元。

天聚地合则更加戏剧化。

2024年6月28日上市，发行价83.33港元，发行481.82万股H股，募资总额约4.02亿港元，由中信证券独家保荐。其香港公开发售录得近603倍超额认购，成为2024年至今港股主板公开认购倍数最高的新股，一时风光无两。

基石投资者中，瑞凯集团以1.17亿港元的投资额占据募资总额的30%。

上市首日，天聚地合开盘即涨35.61%，但收盘反跌27.8%，盘中最大回撤一度近五成。此后业绩逐年下滑，2021年至2023年净利润分别为4596.6万元、4128.4万元、3506.1万元。2025年4月1日起，因未能及时披露2024年年报，其股份被停牌，至今仍处停牌状态。

三家公司，三种行业，同一个结局。

从IPO的虚假热度到二级市场的价值回归，从上市到停牌的周期越来越短。拨康视云只用了14个月就走完了从挂牌到被强制停牌的全过程。