净利1.7亿元，深交所两连问，这个“隐形龙头”IPO还是黄了！

苗野丨发自北京

近日，深交所一纸公告为佳饰家主板IPO画上了句号。因公司及保荐机构东方证券主动撤回发行上市申请，这家浸渍纸行业“龙头”正式告别本轮上市进程。

此时，距离佳饰家首次递交招股书已过去10个月。期间，佳饰家完成了两轮问询回复，更新过一次财务数据，2026年6月还因业绩回暖重新点燃推进希望。但最终，它仍未能带着近1.7亿元净利润和7.7亿元募资计划，走到资本市场门口。

在定制家居产业链上，佳饰家是个“隐形角色”。它生产的浸渍纸和科技木皮，最终会变成衣柜门板、墙面饰面、地板表层。2025年，公司卖出1.98亿张浸渍纸，实现营业收入18.95亿元，归属母公司净利润1.68亿元。单看这份成绩单，佳饰家无疑是行业“优等生”。

但IPO审核看的从来不只是利润表。2026年1月至8月，深交所先后下发两轮审核问询函，关联交易与经营独立性、研发投入行业竞争力、募投项目合理性与成长性，成为追问焦点。更深层的问题在于，浸渍纸行业深度绑定地产后周期产业链，上游化工原料价格与下游家居消费景气度，都是决定企业盈利的核心变量。

当房地产市场还在探底，家居消费复苏尚需时日之际，佳饰家的主动撤回看似“体面”离场，实则是对多重矛盾的一次集中确认。那些留在问询函里的问题，仍需给出真正答案。

增长靠“以价换量”

从财务数据看，佳饰家并非没有“闯关”的底气。2023年至2025年，公司营业收入分别为15.9亿元、16亿元和18.95亿元，归属母公司净利润分别为1.47亿元、1.35亿元和1.68亿元。2025年营收增速回升至18.41%，净利润增速达24.76%。

但拆开数据看，增长的底色并不牢靠。2025年业绩回暖主要靠“放量”，浸渍纸销量从1.6亿张增至1.98亿张，同比大增23.68%，但浸渍纸单价从2023年的8.64元/张降至2025年的7.4元/张，科技木皮单价从14.91元/张降至13.08元/张，分别下降约14.35%和12.27%。

佳饰家坦言，下游终端品牌厂商通过降价促销拉动消费，压力逐级向上传导，致使公司浸渍纸售价呈整体降低趋势。

毛利率暂时稳住，靠的是原材料降价。装饰原纸平均单价从11.16元/公斤降至9.22元/公斤，三聚氰胺从6.52元/公斤降至4.79元/公斤。

“一旦原材料价格回升，终端需求不振，公司将面临毛利率下行的压力。”佳饰家在招股书中坦承。

市场人士认为，佳饰家靠原材料红利增厚了毛利率，但依靠降价走量换来的营收增长不具备可持续性。浸渍纸每张少卖1.24元，一年就少收2.45亿元，比其全年净利润还多出7700万元。

真正的警报出现在2026年。据问询回复披露的管理层报表显示，2026年上半年，佳饰家实现营业收入8.83亿元，同比增长4.75%；归属母公司净利润5807.09万元，同比下降9.32%。核心浸渍纸均价同比下降5.93%，而甲醛、三聚氰胺等原料采购均价分别上涨12.73%和7.36%，浸渍纸毛利率降至21.09%，同比下降2.32个百分点。

以价换量的逻辑，正在被成本端的反向挤压所瓦解。佳饰家披露，利润下滑主要是产品降价和原材料涨价两头挤压。

在招股说明书中，佳饰家提示了业绩波动风险：公司下游行业受宏观经济尤其是房地产市场的影响较大。若公司无法有效开拓新客户或提升现有客户份额，将面临订单减少、业绩增长乏力甚至下滑的风险。

两轮问询背后的多重矛盾

在长达数月的两轮审核问询中，深交所集中指向了佳饰家商业模式中最深层的几个矛盾。这些问题，也成为佳饰家撤回IPO申请的深层注脚。

首轮问询聚焦行业及业务、关联交易及独立性、实际控制人及其亲属等18项问题。到了第二轮，深交所直接围绕营收发问，追问相关客户业绩下滑对公司合作稳定性的影响。

2023年至2025年，佳饰家前五大客户销售收入占比从50.38%攀升至68.48%，三年提升逾18个百分点。其中，兔宝宝一家贡献的收入占比从29.84%升至35.98%。更微妙的是，兔宝宝还通过旗下兔宝宝投资持有佳饰家4.84%的股份。

第一大客户同时是公司股东，使交易的商业实质与定价公允性成为审核问询的核心：是否存在利益输送？

深交所的追问直指要害：在兔宝宝自身营收从90.63亿元降至88.83亿元；欧派家居从227.82亿元降至172.32亿元；尚品宅配从49亿元降至35.52亿元的背景下，佳饰家为何能逆势增长？要求佳饰家说明相关客户业绩下滑对合作稳定性的影响。

行业代表性的争议同样绕不开。佳饰家在招股书中自称“行业领军地位”，但2025年市占率仅约4.45%，是否具备主板上市所需的“行业代表性”？同时，深交所还直指下游景气度：人造板、定制家居行业受房地产市场影响有多深？对公司持续经营能力和期后业绩影响有多大？

在招股说明书中，佳饰家以2025年财务数据为基准测算，若产品销量下降5%，预计营业收入将减少约9475.89万元，归属母公司净利润减少约839.29万元。

另一个被追问的焦点，是募资扩产的合理性。佳饰家计划募资7.71亿元，其中约6.7亿元用于扩产，但目前公司产能利用率仅78%至83%，行业需求偏弱、单价持续下行，新增产能如何消化？此外，佳饰家近三年研发费用率分别为1.55%、1.65%和1.66%，同行均值4.44%、4.88%、4.41%。不到同行一半的研发投入，如何支撑技术壁垒？

两轮问询，并非单一财务指标问题，而是监管对佳饰家经营独立性、成长质量和募投必要性的系统性审视。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，佳饰家撤回IPO，表面是主动止损，深层是“逆势增长”叙事无法闭环。下游兔宝宝、欧派、尚品宅配等集体承压，佳饰家却两年营收增19%，审核机构难以采信；第一大客户兔宝宝同时持股4.84%，独立性与利益输送疑虑难消；2025年利润反弹靠原材料降价，2026年上半年净利已降9.32%，盈利可持续性存疑。叠加研发投入低、市占率约4%，主板适配性不足。若未来不能回答“壁垒何在、增长何来”，重启IPO仍难过关。

佳饰家的故事，折射出地产链上下游企业在当前资本市场语境下面临的共同困境：业绩波动可以被解释，但难以被消除；监管问询可以被回复，但核心风险无法被回避。下一个窗口能否开启，不只靠业绩修复，更取决于能否论证“逆周期增长可持续性”的逻辑闭环。