投资不是比谁赚得多，而是比谁反脆弱

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：KAIZEN投资之道

来源：雪球

今天我给大家分享一段亏损的经历 。 不是卖惨 ， 也不是博同情 ， 是真金白银换来的教训 。 2008年 ， 我账户亏掉60% 。 上证从6124跌到1664 ， 跌幅72% ， 22万亿市值蒸发 ， 我全程参与 。 那段时间关灯吃面 ， 不敢打开账户 。 十几年后回头看 ， 那次亏损反而成了我投资生涯最值钱的学费 。 今天不聊怎么抄底 、 怎么止损 ， 聊一个更关键的问题 ：为什么同一场大跌，有人被击垮，有人却越活越强？

塔勒布在 《 反脆弱 》 里把东西分成三类。 脆弱像玻璃杯 ， 摔一下就碎 。 强韧像铁杯 ， 摔了没事 ， 但也不会变好 。 反脆弱像肌肉 ， 撕裂后重新生长 ， 反而更强 。 2008年的我 ， 就是脆弱型投资者 。 满仓抄底 ， 越跌越买 ， 子弹打光 ， 最后被市场摁在地上摩擦 。 同一年 ， 西蒙斯的大奖章基金赚了98% 。 同一个市场 ， 有人哭有人笑 ， 不是运气 ， 是系统差别 。

脆弱型投资者有三个致命特征 。

第一个特征，靠感觉判断价值。4000点我觉得便宜 ， 3000点觉得更便宜 ， 2000点觉得是白菜价 。 可便宜不是感觉出来的 。 邓普顿的做法是量化极度悲观 ： 股价隐含永续增长率等于要求回报率减股息率 。 如果远低于GDP增速 ， 说明市场在按经济零增长的末日剧本定价 ， 这才是真正的极度悲观 。 他靠这套逆向逻辑 ， 50年年化14.5% ， 翻了550倍 。

第二个特征，仓位靠勇气，不靠规则。我当时加仓的唯一理由就是跌得够多 。 这不是投资 ， 是赌气 。 我后来改良了半凯利公式 ， 简单说就是在标准凯利仓位基础上打对折 。 公式是 f=(b×p−q)/b×0.5 。 标准凯利算出来该买多少 ， 我只买一半 。 即使方向判断对了 ， 赔率不够高 ， 也不能重仓 。 仓位管理的本质 ， 是让自己活到下一轮 。

第三个特征，所有钱放一个篮子。2008年我账户全是A股 ， 没有任何对冲 。 大盘跌72% ， 我亏60% ， 还自以为跑赢大盘 。 塔勒布的杠铃策略很实用 ： 90%资金放在极安全的地方 ， 10%去博高赔率机会 。 亏最多亏10% ， 赚可能赚几十倍 。 如果当时有30%债券或黄金 ， 回撤至少少三分之一 。

反脆弱的核心，不是预测对，而是错得起。索罗斯说过 ， 他的成功不是来自猜测正确 ， 而是来自承认错误 。 他把易错性当作投资哲学第一原则 。 达利欧1982年误判债务危机 ， 公司几乎破产 ， 最惨时向父亲借4000美元生活 。 后来他总结出 ： 痛苦加反思等于进步 。 这些人的共同点不是不犯错 ， 而是亏的时候亏小钱 ， 赚的时候赚大钱 。

亏掉60%之后 ， 我给自己定了三个规矩

1.不靠感觉估值。格雷厄姆的内在价值公式至今好用 ： 内在价值等于根号下22.5乘每股收益乘每股净资产 。 安全边际等于价值减价格 ， 只有价格明显低于内在价值才值得买 。 买入时打五折 ， 就算估值错20% ， 最后还是赚 。

2.不让仓位失控。我改良后的半凯利公式 ： f=(b×p−q)/b×0.5 。 标准凯利算出来该买多少 ， 我只买一半 。 单只股票不超过总仓位20% ， 永远保留10%以上现金 。 2008年如果我手里有现金 ， 1664点时我就不是猎物 ， 而是猎人 。

3.不把鸡蛋放一个篮子。达利欧的全天候和塔勒布的杠铃 ， 本质是一回事 ： 让股票 、 债券 、 黄金 、 现金的风险贡献相对均衡 ， 别让某一类资产绑架整个账户 。

数据不会骗人 。 摩根士丹利研究1985到2024年约6500只美股 ， 最大回撤60%到65%的股票 ， 见底后1年中位数回报48.5% ， 3年维度也有20% 。 回撤90%到95%的股票 ， 见底后1年中位数回报高达149.8% 。 A股同样如此 ， 2008年11月1664点之后 ， 太行水泥连续九个涨停 ， 中铁二局一个月股价翻倍 ， 这些机会属于手里还有子弹 、 心里还有勇气的人 。

彼得 · 林奇说过 ， 股市大跌其实是好事 ， 让我们又有机会以很低价格买入优秀公司 。 1987年大崩盘给他最大的教训 ， 就是任何时候都必须持有一定比例现金 。

总结而言：估值靠公式，不靠感觉；仓位靠规则，不靠勇气；活着比赚钱重要，因为只有活着的人才有资格等下一次机会。市场从来不缺机会，缺的是活到机会来临那天的人。下一轮大跌到来时，你不再需要当猎物，你也可以当猎人。