美国9月PPI同比大涨6.3%，创近4年以来最大涨幅，零售销售额亦超预期环比增长0.8%，何解？

PPI是上游的价格，CPI是下游的价格，当上游和下游同时超预期增长时，说明价格正在广泛传导，当其超出了美联储预期的阈值，我们统称为：经济过热！但过热也是热，由于美元具有全球流动性，因此，这种数据热只要美国市场有能力消化，就能维持经济面的高景气状态，比如我们今天看到美国的商业零售能持续顶着通胀在不断增长！

这说明，美国经济并没有出现我们常见的“熄火”，哪怕当下结构端的分化还在持续拉大，能源成本也在冲击居民购买力、消费端的通胀也在重新加速，甚至二次通胀传导已经开始，但只要名义消费数据能顶着美联储维持紧缩政策的压力继续上，一切“美国梦”就还能继续下去，只不过，资产价格增长的结构分层可能会重构。

因此，资本市场最先反映的就是美债和美元，其中美元跌幅明显收窄，而美债收益率则快速下滑，这印证了经济景气，但同时给了“更高、更久利率”的预期，即：加息！我们接下来简单分析下！

一、PPI暴涨6.3%的背后：价格上涨的广度才是重点

美国9月最终需求PPI环比上涨1.3%，远超市场预期的约0.5%—0.6%；同比上涨6.3%，高于8月修正后的5.6%。其中，环比1.3%是2022年3月以来最大的单月涨幅，同比涨幅则达到2022年12月以来最高水平。

从这组数据的结构面来看，能源是价格冲击的主要来源，但并非全部原因，这点同CPI。 9月最终需求商品价格上涨2.6%，创该项数据有统计记录以来最大单月涨幅，其中，最终需求能源价格上涨10.8%，汽油价格上涨20.3%，能源价格急升与中东地缘冲突造成的供应扰动密切相关，说明此次通胀反弹还是具有明显的供给冲击特征。

但价格压力已经向服务端扩散， 最终需求服务价格上涨0.8%，贸易服务利润率上涨1.4%，交通运输及仓储服务价格上涨3.4%。

这组数据其实就意味着压力不再局限于原油和汽油，还可能通过物流、批发及商品流通环节影响企业成本，因此，在剔除食品、能源和贸易服务后的最终需求价格指数环比仍上涨0.5%，同比上涨5.0%，说明不能把所有上涨都简单归结为能源波动，通胀的二次传导在上下游同时开始！

除此之外，目前美国生产端价格压力向消费端传递的还比较好，企业面对成本上升，通常会在提价、压缩利润率和减少其他支出之间进行选择。但如果需求较强，部分成本更容易转嫁给消费者，而如果需求走弱，企业则可能自行吸收成本，目前美国市场这种剪刀差还算良性。

二、CPI与零售销售同时超预期，是否说明美国需求过热？

9月CPI同比上涨3.7%，高于8月的3.4%；环比上涨0.6%，高于8月的0.4%。核心CPI同比上涨2.6%，环比上涨0.3%。

而当月汽油价格上涨9.1%，贡献了整体CPI月度增幅的一半以上。

和PPI一样，这次CPI并不是单变供给冲击，美国的住房、机票、医疗等部分分项也均出现上涨！

尤其是9月名义零售销售额环比增长0.8%，高于市场预期的0.3%，且8月增幅则上修至1.3%，这里首先要肯定，其次还是要看结构！

首先，汽油价格上涨7.1%，推动了零售额增长，而零售销售额本身并未剔除价格因素。

其次，剔除汽车、汽油、建材和餐饮服务后的核心零售销售仅增长0.1%，低于市场预期的0.3%，而其经通胀调整后的工资水平再次下降，低收入群体消费未来一定是趋于谨慎，但通胀对于富人有利，美国较高收入家庭不断在承担更多消费增长。

所以，美国经济的特点就是：名义支出可以因价格上涨而增长，但实际购买力却未必会同步改善。 居民花更多的钱加油，不代表他们买到了更多商品，结构化无处不在！

三、美国经济已经过热了吗？

严格来说，经济过热意味着总需求持续超过潜在供给能力，表现为消费、投资和就业普遍强劲，产能趋紧，工资与基础通胀反复加速。

最近两个月的数据确实提高了这一风险，但离这个标准还有距离，市场依然在警惕“增长尚强、购买力承压”的组合！

我们看到，一方面，零售销售超预期、核心价格指标仍然偏高，显示需求并未明显失速！另一方面，PPI上涨很大程度上由能源冲击推动，核心零售销售仅增长0.1%，实际工资下降，意味着部分家庭正以更高的名义支出换取更少的实际消费。

所以，美国经济目前，无非是猜：能源价格能否持续高企、企业是否开始普遍转嫁成本，以及核心服务通胀和工资是否进一步加速。如果油价回落、生产端价格压力迅速缓解，此次反弹可能主要属于阶段性供给冲击。如果高PPI持续向消费端传导，同时服务通胀不降、需求依旧坚挺，美联储就可能被迫维持更长时间的高利率，甚至重新讨论加息，市场目前预测到2027年中，美联储至少有3次加息。

这种背景下，美元资产不应被轻易低估，市场也比较容易出现股票等高β资产下跌、美债收益率先升后降、黄金在利率压力与避险需求之间剧烈波动的局面。

此外，很多人问我美国当下上下游成本传导通畅么?

我想说，美国当下的上下游成本传导正在明显加强，但不太容易出现全产业链的顺畅传导，目前更多的是上游向中游的传导较为强劲，中游向终端消费者的传导存在明显分化，部分企业也开始出现以利润率下降来吸收成本的举动，包括“苹果”。

从结构看：

（1）上游向中游：传导相当强！能源和物流是主要通道，白宫免除柴油税势在必行！

尤其是上游原油、柴油、能源原材料，我们看到9月美国最终需求能源价格环比上涨10.8%，中间需求未经加工商品价格上涨8.4%，其中能源原材料价格上涨22.2%。

而在中游，运输、仓储、批发、生产投入等环节的传导也很强，其中中间需求的加工商品价格上涨2.5%，运输仓储服务价格上涨1.8%，美联储10月《褐皮书》也指出，柴油涨价和燃油附加费正在沿供应链传递，通胀一词出现的频率正创近期新高！

最后，终端的零售商品、餐饮、消费服务目前看真的很有韧性，消费者一直在承担价格压力，很让人羡慕。

这里最值得关注的是成本已经开始沿着中间投入品、运输和商业流通环节扩散，上游成本冲击因此具有形成持续性通胀的可能，加息2次并非空想！

但中游到消费者一环，传导并不完全，企业分化比较大，这说明议价能力强的企业可以涨价，需求疲弱的企业可能同时面临成本上升和销量下降，成本传导并不等于每一层企业都能维持原有利润率！