寿险公司在IFRS17下的利润和效益指标

一

旧准则下的打平投资收益率

2009年之前，中国寿险行业的准备金采用法定准备金，是一套非常保守、基于公式计提的准备金制度。

2009年中国实施新的会计准备金制度，也就是2号准则下准备金，它是国际准则IFRS 4的中国版本，现在也被大家称为旧准则。

2010年，监管要求中国所有保险公司在官网公布完整的年度审计报告。2011年5月，几乎所有公司都披露了2010年年报。就在2011年，我提出了打平投资收益率这个概念，它是衡量寿险行业负债成本的一个最佳指标。

2011年11月，在厦门举办的中国精算师年会上，我首次介绍了打平收益率的概念。之后我在不同微信公众号上，每年都会测算并公布各家公司的打平收益率。到了2022年，打平收益率这一概念已经在行业内被广泛接受，很多公司不仅关心自家公司每年打平收益率的变化，还会和类似的同业公司作比较。

二

IFRS17下的利润和效益指标

从2023年开始，在监管部门要求下，上市保险公司需要披露新准则下的会计报表，这与国际跨国公司的执行时间表是同步的。非上市公司要求在2026年前执行新会计准则，但允许在2024、2025年提前执行。2024年约有10家、2025年约有20家非上市保险公司，已经披露了新准则下的年度报告。

新会计准则已经执行了近四年，但保险行业大部分从业人员，包括具备财务、精算背景的人员，对它仍然不太熟悉。目前行业内也还没有一个非常合适的指标，用来解读新准则下的经营结果。而原先的打平收益率在新准则下已经失效：因为在VFA模型中，投资收益的偏差会被CSM吸收，投资收益率更高并不代表利润就更高，打平收益的概念也就不再适用了。

在这里，我们提出六个不同的指标，用来衡量一家寿险公司在新准则下的经营表现。所有指标都是基于母公司报表。这六个指标可以分成三对，下面我们就逐一来解释。

第一对，运营利润和运营利润率。

运营利润定义为公司的非利差利润，它等于公司税前利润减去利润表中的利差。用公式表示就是：

财务报表总投资收益由以下七项组成，其中五项体现在公司的收入部分，两项体现在支出部分。收入部分为五项：利息收入、投资收益、其他收益、公允价值变动收益、汇率收益。支出项是信用减值损失和其他资产减值损失。

承保财务损益是指再保后的数值，因此在财务报表上通常体现为两项，这两项相减之后，才是再保后的承保财务损益。

对于VFA账户，由于投资偏差会被CSM吸收，因此对于有CSM的非亏损合同而言，利差永远等于0(但增加的CSM会逐年释放出来），所以这里的利差大体上是指GMM模型下传统险的利差，这和在法定准备金下“三差分析”中的利差完全不同。

运营利润又可以写为以下七项之和，最后两项通常金额很小，所以主要是看前面五项。

我们对其中两项再仔细解释一下。

大多数公司在公布的年报中，会将病差、死差及费差合并披露，但公司内部一定有对应的分项数据。

我们将运营利润除以年初和年末总资产的平均值，得到的结果称之为运营利润率。

在财务报表的收入和支出项中，有两对科目是互相抵消的。第一对是保险获取现金流的摊销，第二对是亏损合同的摊销。

在支出项里还有两个和亏损合同相关的项目：一个是当年新确认的亏损合同金额，另一个是亏损合同的后续计量，我们在以上“运营利润”的定义中将此视为运营利润的一部分。至于归到运营利润中的哪一项并不重要，既可以视作冲减CSM摊销，也可以认为它属于死差或者费差的一部分，因为通常亏损合同是由费用超支或者超额赔付引起的。

第二对，综合经营效益和综合经营效率。

综合经营效益定义为公司的综合收益加上税后的CSM变化，用公式表示为：

综合收益几乎等于公司净资产的内在变化，注意我们有以下公式，

欧洲的寿险公司和国内的咨询公司，建议将一家公司净资产变化加上税后CSM的变化作为衡量一家公司经营好坏的指标，由此可见这个指标有明显的缺陷。

公司的综合收益等于税后利润加上其他综合收益。在新准则下，利率曲线平移带来的影响会计入其他综合收益。由于利率曲线整体大多是上行的，利率平移对负债造成的影响通常为负，主要来自GMM下的传统险。所以在大多数情况下，公司的其他综合收益会是负数，而之前CGAAP下的其他综合收益主要是AFS资产浮盈的变化（只有少数公司用了影子会计）。当然对于VFA账户下的分红险和万能险而言，其他综合收益永远为0。

同样，我们将综合经营效益除以年初和年末的平均总资产，这一比率我们称之为综合经营效率。

第三对，综合经营效率比和“拉平综合经营效率比”。

公司的综合经营效率比为两个增长率之比，分子是广义资本的增长率，分母是总资产的增长率；其中广义资本定义为净资产加上CSM。

当然，在计算广义资本增长率时，我们不考虑外部因素的影响，例如增资和永续债余额的变化。

所以广义资本增长率的公式如下：

各家公司的广义资本占总资产比例并不相同，最低可能只有7%（某些问题公司会低于7%），最高则可以超过40%。广义资本占比越高，想要维持较高的增长率就越困难。因此这里提出拉平综合经营效率比的概念：假设每家公司的广义资本占总资产的比例统一为15%。

我们选择15%，基于两个原因：第一，它是目前行业中的中位数；第二，它大致对应约150%的偿付能力充足率。当然，这是在不考虑资本补充债和永续债影响下的偿付能力充足率。

这里假设超额广义资本能够带来3%的回报，在当前的收益曲线下，这个假设相对合理。

现在我们计算拉平后的广义资本增长率：

然后我们定义拉平综合经营效率比：

一家公司的拉平综合效益比当然是越高越好，它的基准值定义为100%。如果小于100%，公司的偿付能力充足率（特别是在偿二代三期下）大概率会下降；如果大于100%，偿付能力充足率则可能上升。

三

精算久期在IFRS17下的应用

在今年4月份的一篇PPT里，我曾给出保险负债精算久期的定义：采用差分法计算有效久期时，保持负债评估曲线的终极利率不变，曲线前端20年平移1个bp或者10个bp计算久期。目前在中国和欧洲存在几种不同的插值方法，可以对曲线第20年至终极利率段插值得到数据，常见的有基于即期利率的二次插值、远期利率线性插值、Smith‑Wilson方法，甚至还有明年欧洲将要实施的FSP方法；无论采用哪一种插值方法，我们以下的讨论和公式都完全成立。

我们用A，C，E表示传统险，分红险和万能险账户的资产DV01（基于有效久期），用B，D，F表示这三个账户所对应的负债端DV01（基于含终极利率负债评估曲线的精算久期）。

假设公司没有投连险，我们可以推导出以下近似公式：

如果分红险没有分红特储，p=1，如果有，p=0.3。如果万能险没有平滑准备金，q=1，如果有，q=0。

用数学符号PreTaxPr代表公司的税前利润，只考虑国债曲线一个基点平移的影响，那么我们有以下公式：

注意：以上公式不是用来预测本年末公司净资产加CSM的，而是用于敏感性测试的估计值。通常我们会假设年末利率曲线与年初保持一致，在此基础上根据当年的业务规划先对年末净资产和CSM做预测；然后再针对年末利率曲线的各类不同情景，借助上述敏感性测试公式，测算公司净资产加CSM的变化。

在目前计算会计准备金（包括现行的IFRS17准备金)曲线所采用的二次插值方法下，负债端的精算久期显著短于有效久期，对大部分公司而言该比值大概在55%左右；如果改用远期利率（线性）插值方法，这一比例将提升至75%左右。因此在开展资产负债久期匹配工作时，若仅仅瞄准有效久期（及其DV01），有可能会将资产久期拉得过长。在此情形下，当利率上行时，公司净资产加CSM将会出现大幅下滑，并且在未来偿付能力体系下，公司的偿付能力充足率也会随之大幅下降。

四

新准则下各家公司效益指标的点评

我们选取7家上市寿险公司2023‑2024年的数据（其中2023年仅6家）进行分析。先看运营利润率：平安、太保、新华和太平这四家公司近三年整体较为稳定，维持在1%‑2%区间，其中平安水平最高，但呈现逐年微弱下降的趋势；中国人寿2024年受亏损合同后续计量影响，产生了较大规模的死差及病差缺口，由此造成运营利润大幅下滑。

2023年和2024年，国内债券利率持续下行，其中20年期债券收益率2023年下行约60个BP，2024年回落85个BP左右；同时2023年国内股市也出现大幅下行。由于资产久期仍然低于负债的精算久期，这几家公司这两年的其他综合收益基本均为负数。与此同时，新增业务带来的CSM仅为CSM摊销余额的一半左右，造成国寿、平安、新华等多数上市公司CSM出现下降，因此相关公司的综合经营效益表现偏弱。太平人寿连续两年综合经营效益均为负数；新华和国寿虽然2024年综合经营效益为正数，但两年合计依旧为负，唯有太保的表现良好。

2025年，我们将7家上市公司与21家非上市公司放在一起开展分析。

2025年，国内股市出现大幅上涨，其中沪深300涨幅20%，创业板指数的涨幅更是达到了50%。2025年寿险公司二级市场的平均权益仓位，即包含股票以及基金在内的权益仓位，大约维持在16%。也就是说，无论分类时计入FVTPL还是OCI，均会对公司的综合收益形成显著贡献。同时去年债券收益率出现上行，10年和20年期国债收益率上升了20个BP左右，30年期和50年期国债大约上行40个BP。考虑到大多数公司负债精算久期（DV01）大于资产的有效久期（DV01），债券收益率上行对公司的其他综合收益形成了正贡献。

受股市与债市双重因素驱动，去年这28家公司的财务表现相当亮眼。尤其是老七家公司，业绩相比过去两年得到大幅改善。从拉平后的综合效率比来看，除了太保与阳光，其余五家均达到80%以上，而前两年这五家公司该指标普遍处于很低的水平，甚至为负数。

而21家非上市公司的综合经营效率，仅有同方全球和瑞泰人寿两家公司该指标为负值，7家公司超过4%，分别是复星保德信、陆家嘴人寿、中意人寿、中英人寿，泰康养老，另外还有两家健康险公司：平安健康、人保健康，这两家公司的利润主要来源于健康管理服务的收入，仅运营利润率就超过了5%。

再看这21家公司的拉平综合效率比，除了健康险与养老险公司之外，另有4家公司该指标超过200%，分别是中邮人寿、交银人寿、东吴人寿以及中意人寿。虽然交银人寿的综合经营效率仅有2.1%，但总资产仅增长了5%，综合效率比高达362%；而广义资本占比只有11%，因此拉平综合效率比回落至284%。再看复星保德信，它的综合经营效率超过10%，在28家公司当中名列第一；虽然公司的广义资本增长率高达94%，但总资产也增长了44%，综合经营效率比仅为212%，由于广义资本占比为14%，使得拉平后的综合效率比仅有194%，低于前面这四家公司。

另外，“广义资本增长率”这个指标，和传统的ROE一样，它本身也是一项十分有用且关键的指标。2023年，6家上市公司当中，居然有4家的广义资本增长率为负数，仅有平安和太保为正数。到了2024年，情况略有改善，7家公司该项指标的平均值为6%（不含人保寿只有4%）。由于这两年这些公司广义资本占公司总资产的比例均超过15%，因此拉平之后的广义资本增长率就更低了。

2025年情况大为改善，7家上市公司的广义资本平均增长率上升到10%。21家非上市保险公司的简单平均值为25%，其中最高的两家分别为94%和82%，另有两家公司为负数。由于广义资本占比区间跨度较大，从最低7%到最高41%，因此比较拉平后的广义资本增长率就更加有意义了。

为了方便读者，我们给出不同广义资本占比条件下，在公司总资产增长率以及广义资本增长率的不同组合下推导得出的综合经营效益比和拉平综合效率比。2025年7家上市公司的广义资本占比都在16%到21%之间，略高于我们所定的“标准值”15%。而21家非上市公司之间的差异极大，从中信保诚的4%到复星保德信的44%，但平均值也在17%左右。

五

未来偿付能力体系下的拉平综合效率比

在目前偿二代二期的体系之下，资产端的利率曲线采用当日时点曲线，而负债评估曲线则采用750天移动平均曲线，两条曲线经常会出现走势完全背离的现象。举个例子，2025年市场当日曲线上行，但是750天移动平均曲线却在下行。过去八年当中，类似的情形一共出现过三次。处在这种环境下，无论资产负债匹配管理做到何等水平，都没有办法实现对偿付能力实际资本以及偿付能力充足率的免疫效果。

在未来的偿二代三期框架之下，资产与负债的利率曲线都将采用当日时点曲线，只不过负债评估曲线仍然保留终极利率。现阶段具体的插值方法还没有最终敲定，备选方案一个是Smith‑Wilson法，另一个有可能选用欧洲将于明年实施的FSP方法。借助我们所定义的精算久期这一概念开展资产负债匹配管理，就可以在一定程度上实现对公司偿付能力充足率以及实际资本的免疫效果。前提条件是收益率曲线的变化是大体平行的，倘若收益率曲线前后端的变动幅度差异过大，整体的免疫效果会被显著削弱。

在中国版IFRS17，也就是CAS25准则下，负债折现曲线同样设置有终极利率。当前采用息率曲线二次插值的方式，将插值结果换算为远期利率之后，在第39年附近远期利率水平有可能达到10%‑12%。未来偿二代三期将会使用一套不同的插值方法。我认为两套监管体系的插值方式应当保持完全一致，否则两套体系得到的精算久期就会出现差异，给企业统筹管理不同的财务及偿付能力目标造成很大的困扰。

倘若一家保险公司的业务结构维持基本稳定，那么在偿二代框架下，最低资本的增长率与总资产的增长率理应大体相当。但回顾过去几年的实际情况，可以观察到大多数公司的最低资本增长率低于总资产增长率，主要有以下4个原因：第一，保障型业务例如重疾险的占比有所回落，直接带来保险风险最低资本的下降；第二，非标资产配置占比明显下行，对应的信用风险最低资本随之降低；第三，出于压降最低资本的考量，不少公司选择拉长资产久期，以此降低利率风险，进一步压低最低资本；第四，银保渠道五年的趸交存量业务规模大幅提升。

在未来的偿二代三期下，公司的实际资本和本文所定义的广义资本之间存在天然的联系，在特定条件下二者几乎呈现1:1的对应关系。但实际资本还需要兼顾各类附属资本以及资本的分层限制等因素。因此，通过分析公司的财务报表，我们便可以推断各项财务结果对于实际资本以及偿付能力充足率带来的影响。

这里我们再定义一个有用的指标，称之为偿付能力下的拉平综合经营效率比，用公式表示：

我们以7家上市公司为例，考察其过去三年总资产的增长率以及最低资本的增长率，此处最低资本采用偿二代二期口径；再观察经拉平后的广义资本复合增长率，最终得到这几家上市公司近三年偿付能力下的平均拉平综合经营效益比S。

从表中数字可以算出，除了人保寿和太保寿之外的上市公司，这三年的平均指标都明显低于100%。这也正是这些公司近几年不断发行资本补充债和永续债的原因，其中部分国企今年还获得了财政部的增资。既然上市保险公司都需要持续增资发债，那么对于中小保险公司而言，即便假设业务发展向好，未来业务增长更快，总资产以及最低资本的增速也会更高，因此必然同样存在增资与发债的需求，除非未来股市平均每年上涨10%以上。