有可能退市？涉嫌割韭菜的茶百道这次玩脱了

出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨学研

一个散户不买的IPO，是谁在替它凑够了25亿。

10月13日早上9点，港股刚开盘，茶百道的交易状态变成了一行灰字——停牌。

当天下午，香港证监会发布新闻稿，称茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象。

同一份公告里，两个可疑集团的资产冻结令一起落地，其中一个的冻结上限高达43.79亿港元，背后的港股IPO配售灰色链条正浮出水面。

距离茶百道登陆港交所，已经过去两年半。发行价17.50港元，停牌前收在4.035港元，跌掉77%。

PART.01

停牌这两天到底发生了什么

让我们先捋一捋这件事，本次停牌依据的是《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，证监会直接指示联交所暂停交易。

当日下午的公告披露了更多细节，10月14日晚，恒生指数公司公告，将茶百道从恒生指数系列中剔除。

证监会公告说，部分首次公开招股所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用，该等协议可能促使所得款项暗中回流至主要承配人或其关连人士。

目前调查还在进行，最终结论没下。

翻译成大白话，就是有人帮茶百道凑够了上市的认购需求。钱从公司账上出去，换成股票在二级市场卖给散户，最后钱又回到了那些帮忙认购的承配人手里。

背后的港股IPO配售灰色链条也浮出了水面，第一个的核心人物是孙然，名下控制八家离岸公司，被冻结43.79亿港元，是香港证监会同类案件里的历史最高金额。第二个的核心人物是刘浩然，被冻结2.85亿港元。

他们代表着两个集团，一个管通道，一个管需求。

孙然（女）八家相关公司注册地

孙然是前一个集团的核心。持牌人登记显示，她在嘉实国际投资名下持有证券交易、就证券提供意见、资产管理三类牌照，覆盖募资、开户、配售全流程。围绕她的八家离岸公司注册在境外，层层嵌套，真实资金来源藏在幕后。证监会冻结上限43.79亿港元，同类案件历史最高。她出的是牌照、账户和配售通道，管钱怎么合规进出、份额怎么发得出去。

瑞凯集团刘浩然

刘浩然是另一个集团的核心，瑞凯集团中国区主席，被冻结2.85亿港元。瑞凯在发行前最后窗口用自有资金接下5%到15%的份额，补上认购缺口，再靠号召力带动外部订单，做出认购火热的场面。飞天云动一单，瑞凯自购5500万港元。他出的是资金和市场号召力，管认购需求从哪来。

两条线一接，链条就完整了。后台搭通道，台前当白骑士，上游是想发行成功的发行人和承销商，下游是最终接盘的资金，中间由持牌通道和资本玩家咬合撑起。遇冷的IPO本没有对手盘，有了这一进一出，需求和价格都能做出来，这也正是证监会点出款项可能暗中回流的地方。

三单IPO被串到一起，拨康视云、茶百道、天聚地合，行业不同、保荐人不同，共同点是都跟这两个集团有交集。

PART.02

25亿IPO是凑出来的局

回到2024年4月，茶百道当年发行价为17.50港元，全球发售约1.48亿股，募资25.86亿港元，中金独家保荐，发行市值约258.6亿港元。

单看体量，是当时港股年内最大的一单，可认购结构却处处是反常。

香港公开发售只拿到0.50倍认购，4593份申请，中签率100%，散户连公开发售那部分都没买完。国际发售名义上1.11倍，勉强足额，但筹码高度集中在少数人手里，122名承配人中，前五大占了一半以上，前十大占了八成多。

作为参照，港股IPO国际配售前十大承配人通常在50%到60%。

最刺眼的是，整场发行没有引入任何一名基石投资者。基石意味着愿意按发行价认购并锁定六个月，这部分通常被认为是真金白银的背书，而茶百道一个都没拉到。

上市首日，茶百道开盘即破发，低开10.06%，盘中最大跌幅超过38%，收报12.80港元，单日跌26.86%，一天蒸发约70亿港元市值。

这里得跟大家解释一下，IPO操纵不只有拉高出货一种，还有一种更隐蔽的，业内叫兜底式操纵，也叫包销型操纵。当IPO发行遇冷、眼看要发不出去的时候，由关联资金方虚假认购把股票全接下来，先撑住发行。托儿零成本拿到筹码，涨了是纯赚，跌了本金早通过回流拿回去了，最后接盘的是二级市场的散户。

这类操作在港股不是孤例。

今年3月，证监会与廉政公署联合发起导火线行动，搜查14处、拘捕8人。7月，冻结某实体在富途证券的1.25亿港元资产。8月，ZDGroup出现兑付危机。

9月10日，同案的拨康视云已经被停牌。茶百道是这条链条上最新倒下的一张牌。

PART.03

茶百道撑不起这个估值

把锅全甩给外部资金方，也不公道。

茶百道的业绩，早就出现了断层。2023年营收57.04亿元，同比增34.8%。2024年营收掉到49.17亿元，同比降13.78%，归母净利润4.72亿元，同比砍掉58.55%。

到了2025年，营收回升到53.95亿元，净利8.05亿元，可还是没回到2023年11.39亿元的水平。今年上半年营收26.55亿元，同比只增了6.2%。

问题出在它的商业模式上。

茶百道约95%的收入，来自向加盟商卖原材料、包材和设备。它本质上不是一家直接面对消费者的奶茶公司，是一家给奶茶店供货的供应链公司。加盟商开店越多、进货越多，报表越好看。

关键就在这，公司的增长和加盟商赚不赚钱，是脱钩的。加盟商扛不住开始关店，这个齿轮就转不动了。

2025年全年，茶百道终止合作的加盟商1218个，流失率17.06%，在上市同行里排第一。闭店933家，这个数字从2023年的220家涨上来，三年翻了三倍多。

今年上半年又有近500个加盟商终止合作，其中只有12家是公司主动清退的，剩下都是自己走的。算总账，半年新开612家，净增只有115家，相当于每新开五家，就有四家在关。

单店的账同样不好看，上半年店均销售货品同比降约5.5%，折算单店收入29.95万元。占营收大头的加盟商销售货品收入同比下降2.3%，反映加盟商付费意愿的特许权使用费及加盟费收入，降了19.5%。

只有营收还撑着正增长，靠的是卖咖啡机这笔一次性收入，同比涨了450%。

再看看同行们，今年上半年古茗营收74.7亿元，同比增31.9%；沪上阿姨营收25.9亿元，同比增42.4%。茶百道的增速，在港股上市茶饮企业里排在末段。

这里还有一个细节。上市前，茶百道累计分红约14.7亿元，大头流向了实控人及其关联方。相当于上市前把利润分给自己人，上市时再从公开市场募25亿港元。

PART.04

这次会退市吗

那么问题来了，说着这么严重，茶百道会不会像当年的瑞幸一样，负面缠身之后选择退市?

参考洪良国际的先例，证监会可以向高等法院申请命令，要求公司向IPO投资者回购股份，退还认购资金。

参照《证券及期货条例》第213条，只要认定违规已经或可能发生，证监会可以跳过繁琐的行政聆讯，直接向法院申请复还令，把非法获取的资金原路退回。除了上市公司，保荐人、承销商、申报会计师也可能被一并问责。

至于退不退市，市场看法有分歧。

一位长期关注港股的卖方分析师认为，从目前的指控看，事件不太可能导致退市，但涉案机构和个人大概率难逃处罚，相关个人甚至可能被禁止从业。也有更悲观的一方，认为即便复牌，摘牌退市的可能性也更大。

说起新茶饮股退市，很多人会想起瑞幸。2020年，瑞幸因财务造假从纳斯达克退市，2025年营收做到492.88亿元，门店超过3.1万家，完成了一场绝地重生。

但茶百道拿的不是同一个剧本，瑞幸退市的时候，4000多家门店照常营业，公司第一时间切割了创始团队，又靠直营体系稳住了基本盘。茶百道99%以上是加盟店，经营的稳定性系于几千名加盟商的信心，这个切割能力，并不掌握在公司自己手里。

回到开篇那个问题，如果一家公司的认购需求全靠自己人撑，它当初到底该不该以那个价格上市。

散户其实早就投过反对票，0.5倍的认购率，就是最直接的不看好。只是这一票没能拦住IPO。从17.5港元到4.035港元，77%的跌幅是二级市场迟到的否决，只是来得太慢，慢到很多人在高位接了盘。

茶百道不是第一个，但估计也不是最后一个。

比冻结资产更该追问的是，还有多少个替人凑人头的资金方，正陪着多少家撑不起估值的公司，排队走向港交所。