通胀火热，债市为什么还在涨？

文/债市邦

昨天长债刚被监管消息吓出一身冷汗，今天上午30年国债延续昨天的跌势，上午11点半左右，收益率还一度冲到2.079%，比昨天收盘上行0.65BP，眼看着就要连续调整。

结果到了下午，行情突然反转，活跃券26超长特别国债04开始加速下行，15点后跌破2.06%，最低触及2.0525%。从日内高点到低点，收益率整整下行了2.65BP。

现券和期货全线上涨，又是债狗们欢乐的一天。

隔壁股市也折腾了一天，但仰卧起坐全天白忙活。上证指数上午一度上涨接近1%，午后又把涨幅吐得差不多，最后靠着尾盘国家队的“偷袭”，才勉强收涨0.24%，而没有官军支持的创业板继续收绿，跌0.39%。

债市依然有人接盘，A股反弹还是那么费劲，哎。

昨天晚上美国债市的表现也是让人出乎意料。

美国9月PPI同比大涨6.3%，环比上涨1.3%，都超过市场预期。前一天刚公布的CPI也超预期，美联储未来继续加息的压力显然不小。

按理说，通胀越来越高，债券收益率应该继续往上走才对。

但昨晚10年期美债收益率不涨反跌，一口气下行约10个基点，回到5.09%附近。30年期收益率也下行接近10个基点。

德国、法国等欧洲国家的政府债券同样大涨。

通胀数据越难看，债券市场反倒越兴奋。

过去一段时间，美国债市一直在交易经济过热和美联储加息。

AI投资不断扩张，经济增长韧性十足，通胀又迟迟压不下去，长期美债收益率一路走高。

但利率涨到一定程度，事情就开始变味了。

5%以上的10年期美债收益率，对债券投资者很有吸引力，对那些需要大量借钱的企业却是沉重负担。

尤其是最近AI信用债开始出现问题，高杠杆企业融资越来越困难，投资者开始担心高利率最终会伤害经济增长。

于是市场的关注点悄悄发生了变化。

原来担心的是经济太好，通胀下不来；现在开始担心利率太高，经济会不会被压垮。

而前期美债空头仓位比较拥挤，一旦资金转向避险，空头回补又会放大债券涨幅。

债券市场开始不再只盯着通胀，而是重新衡量高利率对经济的杀伤力。

当然，一天的大涨还不足以证明美国加息周期即将结束。但通胀超预期却压不住债券价格，至少说明市场的交易逻辑正在松动。

再回头看国内，这几天也是差不多的情形。

9月份PPI同比上涨5.0%，创下2022年6月以来的新高，比8月份又提高了1.2个百分点，并且都超预期。

但仔细拆开数据，就会发现这轮涨价的成色还是不足。

9月份生产资料价格同比上涨6.5%，生活资料价格却下降0.1%。

说白了，上游原材料涨得很猛，终端消费品却没什么涨价能力。

而且这次涨价，有很大一部分来自中东局势推高能源价格，以及有色金属、部分AI相关电子产品需求走强。

原材料涨价，不等于企业利润改善；PPI上涨，也不等于内需已经复苏。

对不少中下游制造企业来说，反倒可能是成本先涨、利润被挤压。

这也是为什么PPI已经达到5%，CPI却只有0.9%，核心CPI仍然只有1.0%。

工业品价格与终端消费价格之间，存在一道明显的裂缝。

债市牛马们看得很清楚。

如果这轮PPI回升主要来自成本推动，而不是居民消费和企业投资同步扩张，那么它对货币政策的约束就没有表面数字那么大。

甚至还有另一种风险：上游价格涨得太快，进一步挤压中下游企业利润，反而让经济修复变得更加困难。

这也是阿邦认为，有些朋友看到PPI涨到5%就判断国内债券牛市走到头的线性思维不太靠谱的原因。

今天债市还有一件大事。2026年最后一期超长期特别国债顺利收官。

至此，今年1.3万亿元超长期特别国债全部发行完毕。

今年最重要的一批超长期国债供给，终于结束了。

对于长期债券投资者来说，这意味着接下来超长端面临的供给压力将有所缓解。

但是也别以为政府债券从此就不发了。

加上财政部近期安排使用的5500亿元地方政府债务结存限额，后续新增地方债待发行规模合计还有1.45万亿元左右。

只是供给结构开始变化，特别是超长期特别国债集中发行结束，对30年、20年等超长期期限的供需格局会形成一定改善。

债市对于新增财政政策的反应，也不能只看发债金额。

比如新增5500亿元地方债结存限额，其中2500亿元专项债用于具有实际资金需求的项目。

表面看，2500亿元专项债似乎可以撬动数倍投资。

但今年上半年，新增专项债真正用于项目资本金的比例只有8%左右。

如果按照这个比例，以及对应项目的资本金要求估算，2500亿元专项债直接带动的项目投资规模可能只有3100多亿元。

远没有想象中那么大的乘数效应。

原因也很简单。

大量专项债直接用于项目建设、存量项目接续或者其他合规用途，并不是每一分钱都能充当项目资本金，再从银行撬出数倍贷款。

财政发债是确定的，财政资金转化为多少新增投资，却要看项目和融资需求。

这也是为什么新增财政政策不断落地，债市却没有出现持续的大幅调整。

市场真正担心的不是政府多发几千亿元债，而是这些钱能不能有效带动私人部门投资和消费。

再看9月份金融数据，另一个现象同样值得琢磨。

非银金融机构存款当月减少近2万亿元，居民和企业新增存款仍然存在定期化倾向。

一边是股市持续调整，资金进入风险资产的意愿下降；另一边是居民和企业更愿意把钱放在期限较长的存款里。

钱还在金融体系里，但周转速度没有明显加快。

对于银行来说，存款定期化虽然增加了一部分负债成本，却也意味着负债稳定性有所增强。

如果信贷投放依然偏弱，银行就需要寻找其他资产承接这些资金。

高等级债券自然还是重要选择，机构配置需求依然没有消失。

当然，昨天监管对部分机构债券投资风险管理的提醒，也给交易盘敲了警钟。

但阿邦觉得，不能把控制久期风险直接理解为央行准备让债券收益率大幅反弹。

监管不希望机构过度加杠杆、单边押注长债，与实体经济需要相对宽松的融资环境，本来就是两回事。

而今天债市从上午下跌到下午反弹，至少说明多头仍然有相当强的承接能力。

把这些信息放到一起，阿邦对后续债市的判断反而更加清楚了。

短期最大的压力，来自监管约束、交易拥挤和财政供给；中期最重要的支撑，仍然是实体融资需求不足，以及机构持续存在的配置需求。

接下来真正需要观察的，是涨价能否顺利传导到中下游企业利润、居民收入和消费需求。

如果只有上游商品涨价，而实体经济的内生融资需求没有明显增强，那么债券市场的基本面支撑就很难消失。

当然，30年期国债已经涨到这个位置，继续依靠拉长久期博取资本利得，风险收益比没有前段时间那么舒服了。

相比之下，10年以内的核心期限，可能更适合当前既要保持债券仓位、又要控制利率波动的投资者。

市场最有意思的地方就在这里。

美国通胀很高，美债开始担心经济被高利率拖垮。

中国工业品价格也涨了不少，债市却还在等待真正的需求复苏。

同样是涨价，背后是两种完全不同的经济故事。