2万亿估值上市前夜，Anthropic增速从147%掉到45%

为什么一家公司季度营收还在涨，投资人却开始给它打折？Anthropic 正撞上这个问题。多家媒体报道称，它正谋求以 2 万亿美元估值上市，计划募资约 1000 亿美元。但临近上市节点，部分投资者已转而用 1.5 万亿美元的估值水平来衡量它。

直接诱因是增速不再。Anthropic 在投资者交流日透露，今年第三季度营收环比增速仍达 45%，单季营收是去年全年的 3 倍有余。可对照第二季度 147%的环比增速，这个数字让部分投资者感到失望。

作为参照，今年 6 月马斯克将 SpaceX 与 xAI 合并后谋求的 IPO 估值也不过 1.77 万亿美元。Anthropic 的 IPO 在华尔街眼里不只是自家的事，它某种程度上反映整个 AI 产业的繁荣与否，上市不顺也会影响其他公司的上市前景。此前 OpenAI 已将 IPO 推迟至明年。

半年三倍，靠的是 Claude Code

对一家成立仅 5 年的初创公司来说，这样的增长堪称奇迹。去年全年营收不过 46 亿美元，今年第一季度单季就做到 47 亿美元，超过上年全年。第二季度营收进一步增至 116 亿美元，环比增速 147%。半年时间，收入已是去年全年的三倍多。

Claude Code 功不可没。它于去年 5 月正式对外开放，主攻编程场景，去年底以来迅速走红。今年 2 月，Anthropic 透露 Claude Code 的年化营收已超过 25 亿美元，较年初翻倍以上。增长更多来自 B 端：企业订阅数量增至年初的四倍，企业使用贡献了超过一半的收入。

大客户数量也在快速增加。今年 2 月，上年化支出超过 100 万美元的企业客户有 500 多家，4 月初已超过 1000 家。年化营收从去年底的约 90 亿美元，跃升至 4 月初的 300 亿美元以上，5 月初进一步突破 470 亿美元。

彼时正值硅谷 Token maxxing 盛行，微软、Meta、亚马逊等公司在内部大搞 Token 排名，鼓励员工多用 AI。这类举措滋生了大量不必要的算力消耗，部分员工单月个人 Token 消耗甚至高达 2800 多亿。Anthropic 受益颇多，一度面临算力紧缺，接连与亚马逊、谷歌、博通、微软和英伟达签下大额算力协议，并与 Fluidstack 合作建设数据中心。今年 5 月，它又包下 SpaceX 的 Colossus 1 数据中心全部算力。

增速回落的账，不能只算在蒸馏上

进入第三季度，增长明显放缓：营收环比增速降至约 45%，单季新增收入从第二季度的约 69 亿美元降至约 52 亿美元。年化营收增长也不及市场预期，此前部分投资者曾乐观估计年底年化营收或远超 1000 亿美元，而研究机构 SemiAnalysis 估算，Anthropic 目前年化营收约为 740 亿美元。

Anthropic 称收入减少的部分原因是加强了对蒸馏的管控。它此前一直指控其他 AI 公司蒸馏自家模型，而这些蒸馏同时也带来可观收入。据《金融时报》报道，Anthropic 透露蒸馏相关收入约占营收的 5%—7%。

但仅归咎于蒸馏，似乎不足以解释大幅回落的季度增速。部分市场分析认为，来自 OpenAI 及大量中国开源模型的竞争压力，可能才是直接原因。年初至今，OpenAI 持续更新模型及 Codex 编程工具，分流 Anthropic 增长最快的编程市场；更便宜的中国开源模型进一步加大价格压力，导致 Anthropic 及 OpenAI 不得不降价应对。

SemiAnalysis 分析师乔伊·布鲁克哈特对《金融时报》表示，过去三个月投资者一直在下调对 Anthropic 年化收入的预期。“如今 Anthropic 已陷入双雄争霸的局面，而非上半年的一枝独秀。”

每投 1 美元算力，收回 1.7 美元

这场投资者交流会上，CEO Dario Amodei 和 CFO Krishna Rao 重点介绍的是运营和盈利能力，与过去管理层总强调 AI 危险与隐忧的姿态不同。Anthropic 透露，第三季度实现经调整盈利，同时实现正向现金流；算力上每投入 1 美元，就能获得 1.7 美元的收入；剔除股权激励费用后，该季经调整营业利润率为 11%。

一年前的账本完全是另一副样子。路透社获得的招股书显示，Anthropic 去年营收约 46 亿美元，经营费用约 126.5 亿美元，经营亏损超过 80 亿美元。其中算力和基础设施支出约 73 亿美元，比当年全部收入还高。

算力是所有 AI 公司绕不开的成本黑洞。国内已上市的智谱及 Minimax，超过 7 成研发投入都用于算力。Anthropic 的开支更甚：招股书披露，未来十年与六家合作伙伴的云服务、算力和基础设施支出承诺至少达 5180 亿美元，其中约八成不可取消，或无论是否使用都需付款。

谷歌和亚马逊占了大头。Anthropic 承诺在 2026 年 4 月至 2033 年 7 月期间向谷歌支付至少 1111 亿美元，在 2026 年 5 月至 2036 年 4 月期间向亚马逊支付 1100 亿美元，即使实际使用不足也需补足差额。与微软的协议涉及 314 亿美元，付款期从今年 11 月持续至 2033 年 5 月。此外还有约 1612 亿美元与博通相关的设备租赁义务，大部分同样不可取消。

Anthropic 试图解释这笔开支的必要性：算力获取正成为人工智能发展的关键制约因素，未来对先进 AI 系统的需求很可能超过可用供应，并将“主要受限于算力的可用性”。

问题是钱不够。截至目前，Anthropic 累计完成近 20 轮融资，累计融资金额高达 1250 亿美元。今年 5 月它宣布完成 650 亿美元的 H 轮融资，投后估值 9650 亿美元。但招股书显示，截至去年 12 月 31 日，其现金、现金等价物和短期投资总额仅为 202.8 亿美元，远不足以覆盖几乎天价的算力账单。

在创纪录的 H 轮之后，IPO 几乎已是唯一选择。按此前媒体报道，1000 亿美元的募资规模将使其成为有史以来全球最大 IPO。只是对当前增速放缓的 Anthropic 来说，市场似乎已经不再愿意给出更高的溢价。