上证跌破3800，这一轮是牛市结束还是自然回落？| 理财问答

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文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

今天是重阳节，古人有传统，习惯在这一天登高望远，2000多年后，我们也想用“登高”的视角看看当下的市场。

10月以来的A股确实让人有种睡不着觉的感觉，科技板块不断突破新低，红利“老登”走强了一波，但谁也说不准还能持续多久，大家心里都弥漫着“接下来怎么办”的疑问。

可只要把视线抬高一点，看到的就不一样了。

同样是10月的这波回调，几个海外市场的处境其实各不相同：恒生科技年内跌逾四分之一，估值分位在全球主流指数里垫底；韩国存储双雄的前向市盈率只有个位数，是全球最便宜的科技股；美股则是涨了一年之后的回撤—指数仍在高位附近，但估值分位还在历史中位数上下，谈不上泡沫。

这一轮市场调整背后，是什么在起作用？A股科技股为什么上市就贵？海外市场当前的应对策略是哪些？ 本周赵启欣老师的闭门直播就针对这些大家最关心的问题给出了他的看法和思考逻辑。

赵启欣老师拥有20余年资本市场投资经验，曾管理规模达30亿的银行理财产品，其管理的私募基金曾获年度十佳荣誉。

赵老师在直播答疑

这次调整是自然回落，不是终点

进入10月以来，A股和韩国市场都在调整，我们群里也有很多同学对上证指数跌破3800很担忧。

其实不用特别紧张，这次调整的逻辑，是7月份科技股涨势过猛之后的一次自然回落，均衡配置的老登红利起到了稳定器的作用。

四五月份的时候，赵老师建议把科技股的利润兑现后转配到老登板块，当时不少同学心存疑虑。

半年后的今天，红利板块持续创新高，科技股则进入磨底阶段，这一判断已经得到充分验证。

当前的操作策略也比较清晰，将红利板块的浮盈分批转入科技股，例如双创等指数品种。说真的，价格越跌，长期价值越显著，这是一道简单的算术题。

这里引用一句赵老师的原话：播种时含泪，兴奋时兑现。

为什么A股科技股上市就贵，100颗苞米的故事

为什么A股的科技股上市就贵？这是长期困扰投资者的问题。赵老师用一个100颗苞米的故事，形象地给大家解释清楚了。

假设你家有一片玉米地，共收获100根玉米。正常市价每根2元，总市值200元。然而，由于限售安排，100根玉米中只有1根可以流通交易。某日，邻居以1万元的价格买下这根玉米，按照这一成交价计算，你家玉米地的总市值瞬间涨至100万元。

但这是真实的市值吗？显然不是。只有当剩余99根玉米同样可以自由流通，且均能以1万元的价格成交时，这100万的市值才是真实的。

A股科技股上市就面临这一结构性问题。100根玉米中仅有1根可流通，这根被炒到1万元；其余99根在禁售期，股价虚高；解禁后大量抛售，股价便跌回2元的真实价格。

这正是A股二级市场投资科技股难度较大的根本原因，一级市场才是布局科技的主战场。

不过，科技股并非没有机会。当前部分科技股已步入价值博弈区间，但尚未进入绝对价值区间。

以宇树为例，市值从峰值4000多亿回调至1500至2000亿区间时，谈不上便宜，但已具备博弈空间。若进一步回调至1000亿以下，伴随中国机器人龙头地位的逐步确立，配置价值将显著提升。

A股二级市场的科技股机会，本质上来自核心优质公司上市完成、解禁压力释放、并经历充分调整之后的价值回归。这是市场机制决定的，需要保持耐心。

海外市场的三个剧本，美股、港股、韩国股市

美股方面，先厘清一件事：指数点位在高位，不等于估值贵。因为估值是价格除以盈利，只要盈利涨得比价格快，创新高的同时也可以不贵。

标普500的估值分位仍在2019年以来的中位数附近，远低于科网泡沫时期。但也要看另一面—10年期美债收益率仍在5%以上，按股债性价比衡量，美股并不便宜。

所以结论是：不便宜，但远没到泡沫破裂的程度。

当前最关键的两个变量是10月是否加息以及11月的中期选举。10月加息概率已降至不足5成，市场倾向于不加。11月中期选举结束后，政策方向将进一步明朗。

中期选举后，美股的核心矛盾将重新回归AI景气度的判断。整体来看，未来两三个月内，美股大幅上涨的难度较大，但出现崩盘的可能性也极低。

三年前，纳指在硅谷银行爆雷、市场恐慌之际处于相对低位，那些当时不敢买入的人，一路看着它涨到今天的26000点上方，最终成了这一轮行情的追高者。

港股恒生科技方面，这一年的下跌受两个因素压制：一是大模型公司在高位被纳入指数，二是密集的解禁压力。

赵老师判断，这两项压制在下半年都趋于缓解——但要留意，指数成分股的调整要到12月才正式生效，消化的过程尚未走完。

便宜不等于马上涨，这正是恒生科技眼下的处境：估值已经垫底，价格却还在磨。它的下限取决于压制因素的消化节奏，上限弹性则要看腾讯、阿里的Agent业务能否兑现，以及大模型公司的定价博弈。DeepSeek数千亿估值的A股上市，也是潜在催化。

韩国双雄方面，三星电子与SK海力士是当前全球估值最低的科技股，前向市盈率仅有个位数水平。

市场长期将其视为强周期行业，不愿给予高估值，这构成了明显的估值双标，英伟达同样具有强周期属性，市场却给予其数十倍的市盈率。两家存储公司理应获得更为合理的估值重估。

从底层逻辑看，存储芯片价格与其他AI硬件价格高度联动。若存储价格失守，其他AI硬件的定价也将难以为继。

因此，韩国双雄的走势具有双向性，不过在10月中旬这波存储价格回调之后，当前估值已较为充分地反映了潜在的下行风险，向下空间相对有限。

10月的调整不是终点。海外三个市场各有各的剧本，每个市场都存在结构性机会。

*本期内容仅为投资观点分享，不构成投资建议，市场有风险，决策需谨慎。

以上内容来源于赵启欣老师本周的闭门直播，财富增长超级会员专享。

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