分红，不创造价值

但创造价值信号

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分红之惑

分红，不创造价值。

如果你不认同这个观点，我可以立刻举两个反例：

反例一、巴菲特喜欢持续分红的公司，但为什么伯克希尔从来不分红？

反例二、恒大五年分红900亿，股息支付率2020年前都在50%以上，是标准的高股息股，为什么最后还是破产了？

如果你开始怀疑分红的价值，我再告诉你两个事实：

事实一、叠加红利后全收益指数，中证红利近5年、10年和15年年化收益率达到6.86%，8.23%和9.46%，超过沪深300的7.69%，3.42%和4.07%，超额的部分一半来自分红。

事实二、2016年以来，华证六因子中，红利年化收益率最高，超过低波、质量、成长、价值和动量。

这两方面的事实和数据其实都指向开头的观点，分红不创造价值，但它能帮助你识别创造价值的好公司。

这篇文章，我会讲透分红为什么是一个好公司的信号，红利风格超额收益的真正来源。如果你觉得这些问题已经理解了，文章的最后还会回答一个很多人都关心的问题：基金高分红是好事吗？

它的答案也是否定的。

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分红跟自己卖股票是一回事

大多数人对“分红”的第一反应是：好事。公司赚钱了，还舍得掏出来分给股东，这是良心。

是的，你的账户里会多出一笔现金，但与此同时，你手里的股票，市值少了同样多。一加一减，你的总资产分毫未变。

但上市公司也没骗你，公司账上真的少了一笔钱，这些钱被转到了股东的账户。只不过，你的股票价格同时也“跌”掉了这一笔钱，股票的术语叫“除权”。

60多年前，莫迪利亚尼和米勒有一篇著名的论文，证明了在无税、无摩擦的市场里，一家公司的价值与它分多少红、怎么分红，没有关系。公司分红，跟你自己卖掉一点股票换现金效果完全一样。分红是你本来就能自己做的事，所以它不额外创造价值。

现实世界里，分红还要交税，你还损失了一笔红利税。

那么多人追求高股息资产，错了吗？

也没错，分红不创造价值，但它提供了“价值信号”。

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三个“好公司”的信号

分红行为可以提供三个上市公司特点的信号：

第一，利润可以"做"出来，但现金是真的。

一家靠应收账款堆出漂亮利润的制造业公司，拿不出真金白银来分红；一家需要不断投资才能在激烈的竞争中活下来的科技公司，也分不起红。能分得起红的，大概率赚到的是“真”钱（当然也有例外，比如恒大，后面再分析）。

第二，能持续年年分红，保持一定的股息率，说明公司的财务稳健、业务稳定、注重股东回报，降低了长期持股的风险。

第三，管理层承认钱留在企业也没有更好的去处，分红是一种自我克制，约束了企业乱扩产、乱并购、乱跨界，在中国这个特别卷的国家，避免了大部分优秀公司“自我毁灭”的风险。

分红虽然本身不创造价值，但提供价值信号。就像高考，大部分知识你这一辈子都用不着，但能在高考拿到高分，说明你在智力和努力上超过大部分人，所以“第一学历”比硕士学历更能为用人单位提供“人才”识别信号。

信号传递理论的核心约束是"甄别条件"，也叫成本不对称：一个信号只有在"说真话的人付出的成本，低于说假话的人付出的成本"时才是可信的。

比如说，“回购注销”比“回购用于股权激励”更能识别好公司，因为好公司回购注销不影响经营，差公司回购注销对企业现金流的伤害很大；而回购只是用于股权激励的话，因为股权激励常常被用来代替奖金，属于刚性支出，好公司和差公司的执行成本差别就小多了。

长期保持分红对于好公司是顺水推舟，甚至有利于保持高ROE，成本（损害）很小，而对于本身现金流就不好的公司，等于要了卿命，所以是一个好的甄别条件。

有一个很重要的原因，在A股这种概念满天飞、普遍存在市值管理的公司，传统行业往往缺乏既有吸引力又有真正价值信号的经营事件，分红就成为为数不多的有价值的信号。

所以买高股息，不是冲着股息去的，不是股息越高公司越好，而是分红承诺的可信度，代表企业的投资价值“背书”。

分红的信号意义，这正是解读恒大高分红的着眼点。

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五类“假信号”红利股

分红不创造价值，只是提供了价值信号。所以，它也可以被利用，把坏公司包装成好公司。

恒大分红900亿，其中可能高达500亿到了许家印家族的手里，一边是巨额债务，一边是高分红，本质上是通过分红转移资产，同时高股息的形象又支撑了股价。

只要某个信号能提供识别价值，就必然会有人制造“假信号”，就像有人高考舞弊，有人学历造假一样。

所以下面几种高分红的公司，需要特别注意：

1. 账面利润很好看，经营现金流却很差的企业

2、负债很高，却坚持高比例分红的企业

3、强周期行业处于景气顶峰，却按照顶峰利润持续分红的企业

4、控股股东急需现金，企业持续变卖资产、大幅提高分红的公司

5、控股股东高比例持股，且无法减持，分红持续高于利润的公司

简单说，不要只看过去的分红，要判断未来三到五年分红的可持续性。

所以我一直认为，对于大部分普通散户而言，高股息标的的研究难度并不亚于成长股，还不如持有红利类ETF。

而且相反，不分红的公司不一定没有投资价值，伯克希尔就是一个例子。

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不分红的伯克希尔

伯克希尔自 1967 年派过一次每股10美分之后，再也没有分过红。巴菲特还开过玩笑：如果哪天老股东把当年那 10 美分寄回来，他会很高兴地收下。

为什么？

很简单，正是文章的标题，分红不创造价值。你买伯克希尔的股票，就是认为你的投资回报率不如巴菲特，那伯克希尔赚到钱，应该继续投下去，而不是把钱“还”给你。

巴菲特的原话大意是：只要伯克希尔每留存1美元，未来能创造出超过1美元的价值，就应该留存；哪天做不到，就应该把钱还给股东。

巴菲特认为股票赚钱的核心是“复利”，而分红与复利在投资类公司的层面显然是对立的。

所以“巴菲特喜欢持续分红的公司”与“伯克希尔不分红”并不矛盾，这就是同一条逻辑的两个方向。

而且在2018 年，伯克希尔取消了回购的价格上限，可能在考虑用更多回购替代分红。回购注销相当于帮你把分红的钱买成公司的股票后，再并股，可以避免一笔股息率，比分红对股东更有利。

伯克希尔不分红的例子刚好解答了开头的问题：基金分红有没有意义？

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基金分红没有任何意义

从价值创造的角度，上市公司和基金的分红，含义有两方面的不同。

一方面，资本配置决策的角度。股票分红是把利润的一部分分掉、一部分留存再投资，派息率反映的是管理层对行业机会的判断。由于企业很难转换行业属性，行业没有机会就是没有机会，没有机会硬找机会，只会白白折腾公司宝贵的现金。

而投资基金跟投资伯克希尔是一回事，是你相信基金赚钱能力比你强，而基金可以在任何行业、任何资产中寻找机会。基金分红跟投资基金的初衷相背。

另一方面，从资产配置的角度看：公司分红是把经营性资产变成现金，两者的属性相差很大，而证券投资基金分红是把金融资产变成现金，股票债券的变现能力很强，这两者区别很小。

还是那句话，如果你喜欢基金分红，如果你认为大涨后的基金分红可以落袋为安，那就定期卖掉一些，假装这是基金公司分红。

所以分红不创造价值，但上市公司分红携带"信息"，基金分红不携带信息；小股东可以用分红约束管理层的投资行为，但基金分红没有任何意义。

当然，有一种情况例外，你希望通过某种形式定期获得现金收益，又无法卖出基金，你可以选择“按季定期分红”的基金，相当于一个小型的信托计划。

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高股息率的超额收益的来源

文章写到这里，已经分析了红利提供了三个正确的信号和一些错误的信号，公司分红与基金分红的区别，那最后就可以解决一个问题，A股红利风格的持续高收益到底从何而来。

股息率的公式是：股息率=每股分红÷股价。股息率为什么高？不只是分红高，其实更主要的原因是分母塌了，所以大部分高股息的公司都是低PE的公司。

想一想，什么情况下，市场会把一家公司的股价打到只剩现金流的折价？

答案是：行业见顶、增长归零、估值中枢下移，市场只肯为它的当期现金流付很低的价格。

所以，股息率最高的那批公司，往往是被市场定价最悲观的那批公司，红利风格的高收益，除了选出一批稳定的公司外，也来源于此。

为什么美股的红利风格长期收益率不及标普500，而中国的红利风格持续跑赢指数？因为A股的长期收益率，估值的因素更重要。

不是因为中国的高股息标的质地高于美股，而是因为中国的成长风格的公司从一上市就定价过高，一直处于杀估值的过程；而红利股过去给的估值一直是正常甚至偏低的，也很少有新股上市。

所以，分红不创造价值却能持续跑赢指数，真正原因不在分红，而在于股价估值。

而且部分红利股往往自带“低波动”属性，低回撤对于不择时的散户，更是真正的操作上的“红利”了。

P.S.

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