北京
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
核心观点：
1.平行的世界。近期海内外基本面分化加剧，中美利差已经突破历史。一方面，美债利率飙升，以AI企业为代表的融资难度加大；另一方面，我国国债利率不断下行，以财政存款为表征的花钱进度却趋缓。借钱难还是花钱难？最终如何收敛？
2.随着AI投资的前期高投入高折旧与收入后置等矛盾凸显，短期内新增资本投入的边际收益递减。叠加美债利率高企的冲击，势必加剧其融资难度。特别地，美国AI行业内部“铁索连环”的企业循环融资结构，正在引发对“金融脆弱性”的担忧。
3.对我国而言，与过往不同的是，经济虽有趋缓压力但财政存款却升至历史高位。除了GDP目标实现难度、地方换届等因素之外，更突出的矛盾似集中在项目收益率与专项债等利率下行速度不匹配，从而在成本-收益层面影响地方投资意愿。
4.展望未来，高油价、高赤字交织使得美债利率难显著下行，但AI投资边际走弱反过来也有助于缓释高利率。中期选举是潜在扰动。近期我国增量存量政策有所共振，除经济考量外地方换届等也影响“花钱”节奏。财政效力或在明年初更显著些。
正文：
近期海内外基本面分化加剧，中美利差已经突破历史。一方面，美债利率飙升，以AI企业为代表的融资难度加大；另一方面，我国债利率不断下行，以财政存款为表征的花钱进度却趋缓。借钱难还是花钱难？最终如何收敛？
一、借钱谁更难？
随着AI投资的前期高投入高折旧与收入后置等矛盾凸显，短期内新增资本投入的边际收益递减。叠加美债利率高企的冲击，势必加剧其融资难度。
图1. 内外因素掣肘AI融资
来源：Bloomberg，FactSet，笔者测算
注：云厂商为亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文等；回报率为ROIIC。
以英伟达为代表的龙头企业，对AI行业内部的融资助力显示了某种“类央行”的特征，但作为系统的一份子却并不具备无限救助的“印钞”能力。近期“铁索连环”的企业循环融资结构正在引发对“金融脆弱性”的担忧。
图2. 循环融资的风险抬升
来源：iFinD，CDelta，SEC，公司公告，笔者测算
注：风险为企业加权CDS，程度为循环融资累计金额占科技股总资产比重。
二、花钱谁更难？
对我国而言，与过往不同的是，经济虽有趋缓压力但财政存款却升至历史高位。除了GDP目标实现难度、地方换届等因素之外，更突出的矛盾似集中在项目收益率与专项债等利率下行速度不匹配，从而在成本-收益层面影响地方投资意愿。
图3. 财政“花钱”为何也难？
来源：中国债券信息网，WIND，笔者测算
注：项目选取北京、广东、山东、浙江、四川、陕西等样本。
展望未来，高油价、高赤字交织使得美债利率难显著下行，但AI投资边际走弱反过来也有助于缓释高利率。中期选举是潜在扰动。近期我国增量存量政策有所共振，除经济考量外地方换届等也影响“花钱”节奏。财政效力或在明年初更显著些。
图4. 政策效力：年底，还是年初？
来源：WIND，笔者测算
风险提示：预期非线性变化。
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