透视丨‌‌‌‌‌‌华润置地54亿商业REIT回复问询：估值下调2.1%，两单未来或并一单

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10月19日，深交所披露了华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金对审核问询函的回复。这份长达168页的文件，回应了5月27日审核函（基）〔2026〕008号提出的全部问题。

这单REIT于4月28日申报，4月30日受理，原始权益人是润置控股和华润置地（成都），基金管理人华夏基金，专项计划管理人中信证券，托管人招商银行，底层资产是江苏南通万象城和山东临沂万象汇两个购物中心，预计募集54.05亿元。

这是华润置地旗下第二只公募购物中心REIT。第一只是2024年2月上市的华夏华润消费REIT，底层资产是青岛万象城。两只产品同样由华润商业资产做运营统筹、润欣商业投资（深圳）做运营实施，基金管理人也都是华夏基金。

这份回复涉及几个关键问题：与青岛万象城REIT的同业竞争怎么摆、54亿资产包的成色、2026年过半租约到期怎么接、估值参数在问询后调了多少。

与青岛万象城REIT"未来可能合并"

问询函第二个问题就是同类基金。华润体系内已经有一只华夏华润消费REIT在跑，现在又报一只商业不动产REIT，两只产品在产品定位、资产布局、业务规划上怎么区分？

回复区分了两只产品的定位：本基金是商业不动产，华夏华润消费REIT是消费基础设施，资产在地域上一个在江苏山东、一个在山东青岛，不重叠。回复原文还写了一句："管理人将持续跟踪资本市场环境变化和监管政策演进，推动本基金与华夏华润消费REIT开展基金合并或其他协同发展方式，整合运营管理资源，理顺资产布局"。

两只华润系REIT未来可能合并，目前已上市公募REITs中尚无合并先例。

从资产质量看，青岛万象城2025年出租率99.09%，租金单价426.61元/平方米/月，年NOI约4亿元（市场机构测算口径），是华润置地在营购物中心里的头部资产。新这单的两个项目：南通万象城2018年9月开业，商业建筑面积13.29万平方米，2025年营收3.08亿元、NOI 1.93亿元，出租率99%以上；临沂万象汇2019年9月开业，商业面积10.76万平方米，2025年营收1.59亿元、NOI 9882万元，出租率97%以上。

按回复披露，华润置地在营购物中心98座，其中运营满3年、股权清晰的同类资产34个，2025年平均营收1.39亿元、平均NOI 8350万元。南通万象城的营收和NOI在34个资产里排第二，临沂万象汇排第十三。首批已满足发行条件、可供扩募的资产合计估值约400亿元，分布在华东和东北。

国资委、港交所审批都走完了

问询时，这单还卡在两个审批上：国务院国资委对国有产权非公开协议转让的批准，以及香港联交所对华润置地分拆商业资产上市的同意。

回复披露，国务院国资委已于2026年6月26日出具国资产权〔2026〕144号批复，同意以项目公司100%股权转让及非公开协议转让方式转让国有产权。香港联交所则在5月15日，也就是问询函发出前12天，已经同意了分拆申请。

合规瑕疵方面，问询时点上确实有几处：临沂万象汇地下一层12个车位出租给洗车房，南通万象城一层中庭4个区域用于经营活动未恢复原状；南通项目24块户外广告只办了2块许可，停车场没备案；两个项目租赁合同备案不全。

回复显示，这些问题在问询后一两个月内基本闭环：临沂洗车房租约4月30日到期后已经撤铺恢复车位；南通4处中庭区域同期完成撤场和复原；剩下22块户外广告灯箱在5月19日取得许可，停车场备案同日办完。

但有几个合规问题不是一两个月能解决的。南通项目与所在综合体办公楼共用消防水箱，与商业街共用连廊和地下设备间，这些共用资产都没入池。项目公司和物业公司签了《物业管理界面划分协议》，约定权责和费用分摊。回复同时披露，临沂项目与综合体其他塔楼之间不存在共用资产。

问询函还点到了原始权益人华润成都的财务情况。华润成都2023、2024、2025年净利润分别为15.11亿、12.78亿和0.34亿，2025年经营活动现金流净额为-378.72万元。项目方解释，净利润下滑主要是房屋销售收入从2024年的129.10亿元降到2025年的62.64亿元，现金流为负是销售回款减少而刚性支出未同步压缩的阶段性错配；2026年上半年净利润3.60亿元，已超过2025年全年。

资产包里还有一个历史问题。南通项目2023到2024年已经作为底层资产发过一次类REITs，问询函点出这两年房屋大修和系统改造成本分别是1740.24万元和2010.60万元，2025年骤降到338.21万元。项目方的解释是，那两年处于类REITs培育期，集中做了N次方二期焕新和外广场提升，属于主动资产投入，改造高峰已过。

2026年过半租约到期

经营层面，问询函最关心的是租约集中到期。

按招募书披露，2026年到期租户收入占南通万象城全年的52.61%，占临沂万象汇的51.58%；两个项目专门店加权平均剩余租期只有1.67年和1.69年。

回复列了历史去化时间。2023到2025年，南通万象城到期或退租后平均去化时间分别是2.94天、3.40天和1.68天，2026年上半年进一步缩短到1.33天；临沂万象汇分别是14.68天、13.67天和8.39天，2026年上半年6.89天。项目方称，2026年到期租约已实现较高比例意向锁定和签约，剩余在常态化洽谈中。

另一个被单独问的是南通万象城的自营冰场。冰场面积2577平方米，2023到2025年收入分别是0元、23.62万元和415.98万元。回复解释，2024年11月之前冰场是第三方品牌承租，项目公司收租；2024年12月起转自营，用华润万象生活自有品牌"冰纷万象"运营，这个品牌全国已落地19家。2026年上半年冰场收入290.40万元，年化增长25.37%。

关联交易方面，临沂项目关联租户A是一家影院，租赁面积占已租面积7.44%，租金收入占0.80%。回复的解释是：一个购物中心通常只配一家影院，项目内没有可比案例。

估值参数在问询后调了

收益法估值的几个参数，问询函问得很细。南通万象城预测期内专门店租金年增长3%到6%，主力店2%，项目收入增长率3.98%，年均免租期6天；预测出租率南通98%到99%、临沂98%。

回复里对两个项目的估值都做了下调。南通万象城估值从38.50亿元降到37.62亿元，下调2.29%；临沂万象汇从15.50亿元降到15.25亿元，下调1.61%。

南通项目调了一串参数：其他收入增速在原预测基础上，2030年下调3个百分点、2032年再降2个百分点、2033年再降1个百分点；冰场收入年增速从3%降到2%；物业成本年增长率从1.5%上调到2.5%；大修成本年增长率从1.5%上调到2.0%；日常资本性支出占收入比从2%上调到2.25%；折现率从6.75%下调到6.50%。资本化率方面，2026年为5.49%，2027年上调至6.18%。

临沂项目评估基准日从2025年12月31日更新到2026年6月30日，收入复合增长率从2.81%下调到2.40%，提成租金占比按年度逐步下调，2027年资本化率从6.41%上调到6.63%。

戴德梁行还用比较法做了校验。南通项目收益法估值37.62亿元，对应单价17870元/平方米；比较法参考崇川区三个底商交易案例，整售折扣后校验总价38.66亿元，对应单价18364元/平方米，两种方法差异在20%以内。

成本端，日常维护资本性支出南通按运营收入2%、临沂按3%测算；项目方补充了未来五年大修支出预测，南通2026到2030年分别为288.80万、319万、380万、400万、415万元。

运营管理费分三层

基金运作上，这单的运营管理费分了A、B、C三层，费率结构在问询后补了不少细节。

运营管理费A由华润商业资产收取，分基础运营费、超额报酬和运营管理补偿金三部分。基础运营费按营业收入比例收，南通和临沂首年都是8.80%，之后逐年递减，南通降到7.70%、临沂降到8.50%。超额报酬的触发线是预算实现率105%以上，超出部分按15%计提；实现率低于95%时，华润商业资产要反向支付补偿金。

运营管理费B由润欣商业投资收取，公式是经营收入×4%加经营利润×8%。回复解释，这个公式本身就是与业绩挂钩的激励机制。

运营管理费C针对基金净资产超过100亿元的部分按0.10%收。回复给的理由是，扩募资产从培育到满足REITs注入条件周期长、前置投入大，这笔费用用于覆盖华润商业资产在资产培育、合规整理、尽调申报上的专项成本，与管理费A的日常运营成本不重复列支。

基金管理费则是净资产不超100亿部分按0.20%、超100亿部分按0.10%。

期初现金余额也被问到。申报时假设期初现金2.76亿元，回复更新到2026年6月30日口径为2.727亿元，对应2026年7到12月当期可供分配1.14亿元。项目方解释，这笔钱是用来覆盖项目公司流动负债和经营周转的，不参与当期分红。

接下来看什么

从5月27日问询到10月19日更新回复，这单走了将近5个月。问询函点到的硬问题，项目方都给了书面回应，部分还更新了测算口径和估值。

回收资金用途也在回复里细化了。扣除约20%自持份额后，原始权益人拟回收约43亿元，其中25.5亿元用于偿还项目存量贷款，8亿元缴纳转让环节税费，剩余9.5亿元补充流动资金，明确不用于购置商品住宅用地。

没完全落地的事还有几件。SPV公司仍在设立过程中；两只华润系REIT未来"可能合并"目前只是原则性表述，没有时间表；2026年到期租约虽然去化快，但项目方给出的"较高比例意向锁定"没有披露具体比例。

估值方面，两个项目合计估值从54.0亿元降到52.87亿元，降幅约2.1%。按54.05亿元的预计募集规模，对应2026、2027年净现金流分派率4.49%和4.71%。

回复披露，2026年上半年华润置地在营购物中心实现零售额1282亿元，同比增长16.4%，其中87个项目零售额排名当地前三位。截至6月末，集团资产管理规模5243亿元。今年7月，成都万象城机构间REIT刚在上交所上市，这单南通临沂项目是华润置地在公募市场的第二单购物中心REIT。