半年巨亏5389亿，Anthropic招股书里的会计游戏与算力豪赌

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10月20日，据《华尔街日报》援引Anthropic IPO招股说明书草案报道，这家Claude开发商2026年上半年净亏损超过807亿美元，较上年同期的130亿美元亏损大幅扩大。同一份文件里，上半年营收163亿美元，上年同期仅11亿美元；算力及基础设施支出近90亿美元，是2025年同期的近四倍。

807亿美元的单期亏损，放在任何商业史上都足以构成一场灾难。但在Anthropic这份招股草案里，这笔亏损的构成方式，比亏损本身更需要被拆开来看。

综合 | WSJ 香港01 经济观察网

编辑 | Echo

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807亿美元净亏损中，约720亿美元来自可转换票据及其他融资工具的公允价值变动，属于非现金会计计提，并非当期实际流出的现金。

这笔会计费用的生成机制并不复杂。Anthropic在过去几年完成了多轮巨额融资，其中包含可转换票据等工具。公司估值从2025年的数百亿美元一路攀升至2026年的近万亿美元区间，这些工具的公允价值也随之水涨船高。按照会计准则，公允价值上升的部分需要计入当期损益，形成账面亏损。讽刺之处在于：估值涨得越快，这笔“亏损”就越大。

Anthropic上半年真实消耗在经营层面的现金，远没有807亿美元这么夸张。剔除这720亿美元的非现金计提后，公司上半年的净亏损规模大幅收窄。这笔会计处理的影响是双面的：它让利润表看起来触目惊心，但并不直接消耗现金；反过来，它也意味着公司未来以股份或可转换工具进行融资时，潜在的稀释成本已经被提前“定价”进了报表。

但会计层面的解释不能覆盖全部问题。同一份招股书里，还有几组数字无法被非现金项目消化。

上半年163亿美元营收，对一家成立仅数年的AI公司而言是真实的商业验证。更值得关注的是结构：Anthropic约75%至85%的收入来自企业级API调用，与OpenAI以C端订阅为主的收入结构形成分野；旗舰产品Claude Code将模型调用从单次对话演变为持续运行、大量消耗Token的工作流，推理毛利率从一年前的38%升至70%至85%，综合毛利率升至60%中段。

第二季度，公司已实现调整后营业利润转正；第三季度营收环比增长约45%至168亿美元，并实现了调整后盈利和正向自由现金流。

规模效应确实在发生。但上半年的算力及基础设施支出接近90亿美元，占同期营收的约55%，每1美元收入中超过0.5美元被投入算力获取，这更接近一场重资产消耗，而非轻资产软件复制。公司此后向投资者披露的改善口径是“调整后”指标，与GAAP口径并不完全可比，完整审计数据公布前，这些改善信号的持续性仍需观察。

真正把Anthropic与普通高增长亏损公司区分开的，是资产负债表之外的刚性承诺。

招股书草案披露，Anthropic未来7至10年的云计算付款义务合计约4500亿美元，其中大部分不可撤销，约80%的金额“无论是否使用”均需支付。具体流向清晰：谷歌云约1111亿美元、AWS约1100亿美元、微软约314亿美元；向Nscale和Lambda租用英伟达芯片的承诺最高860亿美元；通过博通安排的谷歌定制芯片租赁义务超过1600亿美元。

已锁定的算力及基础设施承诺合计超过6000亿美元，仍在谈判中的协议可能再增加最多1500亿美元，总规模指向7500亿美元。

这组数字的意义在于：AI公司今天以“未来需求”的叙事获得的估值，正在被转化为明天不可撤销的固定成本。如果模型价格下降、客户转向开源方案或行业需求不及预期，这些付款义务不会随之消失。

而Anthropic的云服务供应商谷歌和亚马逊，同时也是它的重要股东。供应商、股东与债权人三重身份叠加在同一批机构身上，意味着算力采购既是在购买生产要素，也是在加固一条资本绑定的链条。这种结构在扩张期提供了资源保障，但也让公司的经营自由度与少数几家巨头的战略优先级深度耦合。

收入端的高增长之下，客户集中度构成了另一条风险线索。2026年上半年163亿美元营收中，约20%来自两家未具名客户，合计贡献约32.6亿美元；部分企业客户未签订长期采购协议，单一客户削减用量或转向竞争对手，都可能对业绩产生显著影响。

市场对估值的态度也在发生变化。此前预期约2万亿美元的IPO估值，在Anthropic向投资者披露第三季度业绩后，部分现有和潜在投资者已将其下调至1.5万亿美元区间。第三季度营收增速的放缓，叠加7500亿美元量级的远期算力承诺，正在促使投资者重新权衡“增长溢价”与“固定成本风险”之间的比例。

Anthropic这份招股草案呈现的，是一组刻意被放在同一个画面里的数字：163亿美元营收、807亿美元账面亏损、720亿美元非现金计提、近90亿美元半年算力支出、超过6000亿美元的刚性承诺。807亿亏损的会计属性可以解释，但6000亿账单的现金属性无法回避。

这家公司已经用企业级API和Claude Code证明了自己具备真实的商业化能力，调整后盈利和正向自由现金流说明规模效应并非空话。但它同时把未来数年的算力需求，以“无论是否使用均需支付”的形式锁定在了合同里。

对于IPO投资者而言，真正的问题不是807亿美元亏损是否“只是会计”，而是在会计叙事被剥离之后，一家年化营收奔向数百亿美元的公司，能否在兑现7500亿美元算力承诺的同时，把利润率和现金流维持在可持续的轨道上。11月的IPO窗口，将是市场对这个问题给出的第一次公开定价。

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