24倍拿下英伟达入场券：周群飞并购“零敲碎打”

10月15日，蓝思科技（300433.SZ/ 06613.HK）签订一项股份购买协议，拟以2500万美元（折合人民币约1.72亿元）收购PMG International Co.,LTD.（以下简称“裴美高”）59.78%股权，将裴美高纳入合并报表。

数据来源：蓝思科技公告

裴美高本身不经营业务，价值在于持有元拾科技95.12%股权。而元拾科技的一项重要资产是英伟达（NVDA.O）RVL认证，是进入英伟达AI服务器机柜与液冷系统供应链的“敲门砖”。兼之2026年6月以5000万元增资取得14.28%直接股权，蓝思科技本次交易完成后，对元拾科技的直接与间接合计权益约71.14%。

然而，这笔收购真正要回答的问题是，蓝思科技能不能把买来的准入资格，变成可持续的利润和客户关系。这正是蓝思科技与立讯精密（002475.SZ）路径差异的核心。

24倍溢价

蓝思科技本次收购并不便宜。按合并口径计算，裴美高于2026年4月30日股东全部权益账面价值1145万元，采用收益法评估股东全部权益价值为2.87亿元，按合并口径，增值率高达2405.84%。

公告显示，裴美高2025年净利润1950万元，2.87亿元估值对应约14.72倍的静态市盈率。然而，2026年1-4月，裴美高净利润只有70.45万元，净利润率5.89%。如果以这4个月的净利润年化计算，裴美高全年盈利约211万元，2.87亿元估值对应的市盈率将超过135倍。

作为英伟达RVL认证企业之一，元拾科技为英伟达GB200/GB300系列供应MGX Rack机架和滑轨系统，并进入下一代Vera Rubin开发团队，参与机架、计算托盘等核心硬件的研发落地。

而RVL认证的获取周期以年计，同时英伟达对供应商交付连续性等有严格要求。蓝思科技如果从零走完这条路径，耗费的时间成本将远超这24倍溢价。

此外，收购协议约定了16项先决条件，其中一项是元拾科技已直接从特定客户取得业务订单、供应商代码，且已向特定客户完成至少一笔订单的全部交货义务，特定客户已支付该笔订单项下的全部货款。

2026年8月，蓝思科技（东莞）有限公司的“机柜及液冷板制造改扩建项目”正式获得备案通过，地点就在东莞松山湖高新技术产业开发区，总投资约1.01亿元，预计年产值20亿元。而元拾科技已在松山湖园区完成AI服务器结构件、高效液冷散热系统等扩产，并已通过国内外头部客户验厂、获得正式订单，处于量产爬坡阶段。

公告还提到，蓝思科技将AI服务器业务确立为核心战略赛道之一。此次公司以约24倍溢价收购裴美高控股权，意在快速获取成熟的服务器机柜技术与客户认证，并与自身精密结构件制造及“材料-模组-整机”垂直整合能力形成协同，从而加速切入AI算力硬件供应链。

从交易结构看，24倍溢价更像是一笔“首付”。裴美高剩余40.2195%股权的收购事宜，将由相关各方根据实际经营状况、审计及评估结果等进一步协商谈判。

这意味着裴美高剩余股权总对价仍存不确定性，业绩兑现得好，剩余股权可能更贵；业绩不及预期，已支付的溢价则要面对减值压力。

并购逻辑

值得注意的是，蓝思科技近年并购动作连连。

2026年5月，蓝思科技宣布拟以7.34亿港元收购巨腾国际约27.81%股份，并最终通过全面要约取得控股地位。巨腾国际和元拾科技合起来，蓝思科技初步形成了从消费电子结构件向PC整机和AI服务器基础设施延伸的关键能力，但这条产业链在服务器端止于机柜总成，尚未走到价值量更高的服务器整机。

回到元拾科技交易本身，蓝思科技拿下元拾科技控股权，本质上仍是已有结构件能力的延伸：机架、滑轨、液冷模组，都是在结构件和散热部件上往机柜总成走。

这与另一“果链”龙头立讯精密的整机业务整合并购逻辑不尽相同。立讯精密早年也是从连接器、模组做起，后来做AirPods组装、iPhone整机代工，整机能力一步步做起来，营收也由此反超蓝思科技并持续大幅领先。

财报显示，2018年以前，蓝思科技营收规模高于立讯精密。2017年，蓝思科技营收237.03亿元，立讯精密228.26亿元，蓝思科技仍然领先，但差距已被缩小至不足9亿元。

表面上，蓝思科技仍然规模领先，但立讯精密近两年的储备即将厚积薄发并持续拉大对蓝思科技的规模优势。2016年，立讯精密收购苏州美特，切入声学模组，拿到订单后半年内把良率拉到行业顶尖水平。由此，立讯精密于2017年拿到苹果（AAPL.O）AirPods整机代工资格。

再往前，立讯精密2010年前后就沿着“连接器-模组-整机”路径做并购和垂直整合，每一笔收购指向的都是补齐下一层能力，而不是扩大现有产能。AirPods整机代工是这条路径走到2017年的结果：先有能力，再拿到订单。

蓝思科技的路径则不同，它把玻璃盖板做到了极致，2017年营收高增长也主要来自苹果双面玻璃方案带来的需求扩张。2017年蓝思毛利率下降，公司自己的解释是新设备、新员工、新工艺的磨合成本，以及新品试制的良率损耗。

同样是良率提升，立讯精密爬的是整机组装线上的良率，蓝思科技则是玻璃盖板产线上的良率，爬上去之后能力仍然锁在单一部件上。

利润玄机

整机毛利率不高，但营收规模大，净利润反而有优势。2019年立讯精密毛利率19.91%，蓝思科技25.21%，立讯低了5个多百分点。原因年报里写得很直接：毛利率较低的AirPods耳机组装业务占比大幅提升，拉低了综合毛利率。但立讯精密的净利率并没有被拖下去，反而做到了7.88%，蓝思科技当年是8.03%，两者几乎站在同一条线上。

2025年，立讯精密毛利率11.91%，蓝思科技15.99%，立讯精密低了4个百分点以上，但净利率近乎打平——立讯精密5.47%，蓝思科技5.43%。利润规模上，差距彻底拉开。立讯精密2025年归母净利润166亿元，蓝思科技40.18亿元，相差四倍以上。

2026年上半年，这个格局更明显。立讯精密毛利率11.78%，净利率4.89%；蓝思科技则分别为14.70%、2.0%。立讯精密上半年归母净利润78.43亿元，蓝思科技5.77亿元，绝对额相差超过13倍。整机组装的毛利率始终被压在低位，但立讯精密用规模摊薄成本，再用利润规模将对手甩开。

2020年立讯精密收购纬创昆山工厂，进入iPhone整机组装，是整机逻辑的延续。整机能力一旦形成，就可以向更高价值量的整机品类复制，到2024年立讯精密拿到iPhone 16 Pro Max的NPI（新产品导入），表明公司已经从按图施工的组装商，变成在新品阶段就能参与工艺方案的供应商。

立讯精密的汽车业务并购也是同一套逻辑。2011年公司成立汽车事业部，从线束和连接器做起；2012年收购源光电装55%股权，进入住友电装参股的汽车线束体系；2013年收购德国SUK，拿到宝马、奔驰供应链的准入和精密塑胶件技术；2025年收购德国莱尼，买的是全球主流车企的供应商准入、海外本土化产能和系统级线束技术。

收购德国莱尼后，立讯精密植入成本控制、供应链协同等自己的制造管理体系。2026年半年度业绩说明会上，立讯精密董事长王来春提到“经营成果持续超越预期” 来描述德国莱尼的成绩。消费电子“买准入、做利润”的方法，立讯精密换到汽车电子品类上同样适用。

所以，立讯精密的整机能力，最初用部件业务进入行业及客户体系，用并购补齐下一层能力或换取更高层级的客户准入，再通过结合自身能力把准入资质做成利润。

整机延伸

蓝思科技董事长周群飞显然也认可了这点，公司近年来同样把目光从擅长的“结构件”延伸到了“整机”上。

2025年11月，周群飞在广发证券（000776.SZ）全球投资论坛发表《AI时代的端侧硬件革命》演讲，提到AI端侧创新驱动了从“卖部件”到“供整机”的价值链全面升级与重构。

但蓝思科技的整机业务，更多是通过投资绑定客户、收购补齐产能的方式，从已有的部件能力向外延伸。

2025年2月，蓝思科技与杭州灵伴科技（Rokid）达成深度战略合作，同时以约8844万元投资入股Rokid，成为其全系AI眼镜的独家整机制造商。蓝思科技称“从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖”，公司提供核心精密组件及全流程生产和整机组装。

除Rokid之外，蓝思科技还拿下了北美大厂Snap Specs AR眼镜的组装代工订单，整机制造能力复制到外部客户。

2026年5月，蓝思科技宣布以约7.34亿港元收购巨腾国际（03336.HK/09136.TW）27.81%股份，并最终通过全面要约取得控股地位。巨腾国际主营笔记本与手持装备的金属机壳，蓝思科技公告中称，本次交易以技术创新为核心引擎，构建‘材料-组件-整机’垂直一体化能力。

图片来源：蓝思科技公告，下同

在此之前，蓝思科技的整机组装主体，即全资子公司蓝思科技（湘潭）有限公司（以下简称“湘潭蓝思”） 已经实现了从原材料、功能模块贴合到整机组装的全产业链布局。2024年湘潭蓝思营收250.60亿元，同比增长97.42%，净利率仅为1.61%。

2025年上半年，湘潭蓝思营收123亿元，同比增长约30%，但利润下降了约5000万元。公司给出的原因是订单增加的同时，BS（Buy and Sell）结算方式占比提升，以及为Rokid AI眼镜等新产品投入的研发费用增多。

净利率本身说明了蓝思科技利润核心不在于此，也体现了蓝思科技整机战略的新定位。蓝思科技对组装业务的定位写得很直白：以组装业务为抓手，进一步推进全产业链垂直整合，带动公司玻璃、金属等结构件与模组的业务增长。

蓝思科技的整机思路也是当下的合理选择。2025年蓝思科技第一大客户苹果占比45.01%，前五大合计81.64%。高集中度意味着蓝思科技的品类延伸必须跟着大客户的路线图走。苹果要做折叠屏、要做AI眼镜，蓝思科技就在玻璃、金属、模组上跟着升级，整机组装只是多一个品类。

因此，蓝思科技整机逻辑是部件能力的延伸，用投资绑定客户、用收购补齐产能，对蓝思科技来说，组装业务主要是锁定客户、带动玻璃和金属结构件出货的入口，利润仍主要来自部件。这条逻辑和立讯精密从连接器、模组一路垂直向上发展的系统集成能力，并不相同。

2026年上半年，蓝思科技销售、管理、研发三项费用合计约11.05%，立讯精密三项费用率合计7.44%，蓝思科技三项费用率比立讯精密高出约3.6个百分点，正好把毛利率端近3个百分点的优势抵消掉。

这也说明，周群飞看明白了王来春反超自己的思路，但蓝思科技目前还没有走到用整机规模摊薄费用的阶段。

蓝思科技本次收购裴美高这笔交易提供的规模，短期内不足以把它推过临界点。而且，就本次交易而言，蓝思科技拿到的是AI服务器机柜总成这一层，服务器整机并未覆盖；后续要么再收购，要么自己向上延伸。两者都不容易。