国联安泰华城REIT收反馈：青州超占土地4.3万㎡，潍坊项目资不抵债

10月20日，上交所对国联安泰华城封闭式商业不动产证券投资基金下发受理反馈意见，共13页。这单9月16日受理的商业不动产REIT，底层是山东潍坊和青州两个泰华城购物中心，预计募集规模20.45亿元。

两个购物中心，估值20.45亿

潍坊泰华城在奎文区，分新天地和新天地接建两部分，总建面11.95万平方米，可供出租面积6.04万平方米。新天地2007年1月开业，到今年已经运营19年；接建部分2011年11月开业，运营14年。截至2026年3月31日，这个项目估值13.71亿元，土地剩余使用年限22.71年。

青州泰华城在青州市范公亭路，总建面19.92万平方米，可供出租面积6.80万平方米，2014年11月开业。截至同一时点估值6.74亿元，土地剩余使用年限26.37年。招募书里说，这是青州市唯一一家大型城市综合体。

两个项目加起来估值20.45亿元，与预计募集规模一致。按招募书测算，2026年4到12月合并可供分配金额7116.67万元，年化分派率4.64%；2027年全年可供分配1.10亿元，年化分派率5.40%。

经营数据上，潍坊泰华城2025年营业额7.15亿元，客流量2394万人次，期末出租率95.81%，月租金坪效109.84元/平方米。青州泰华城2025年营业额5.44亿元，客流量1241万人次，期末出租率94.69%，月租金坪效52.96元/平方米。

运营管理机构是泰华城商业，在山东省内一共管着4个商业项目。原始权益人是山东大墉置业和潍坊泰华城商业发展。基金管理人国联安基金，专项计划管理人太平洋资管。

上交所问了什么

反馈意见分五大块。业务参与人、合规、经营财务、估值、基金运作，共三十多个问题。

先说业务参与人。运营管理机构泰华城商业报告期内净利润波动较大，上交所要求补充披露财务数据波动原因，论证持续经营能力。这公司在山东一共只运营4个商业项目，上交所要求结合在管项目的年限、规模、经营指标说明运营经验。继任运营管理机构的选聘标准也要明确。底层资产选取也被问：潍坊和青州这两个项目，在原始权益人及其实控人整个体系里的资产规模、营收、NOI排第几，为什么偏偏选这两个入池。

合规问题里最突出的是青州泰华城的宗地面积。招募书披露，青州项目实际占地78434平方米，但土地证上载的面积只有35103平方米，实际比证载多出4.33万平方米。上交所要求说明差异原因、是否合法合规、可能的法律后果。

两个项目都存在部分面积证载用途和实际用途不一致，部分区域还没办不动产权登记、没缴土地出让金。潍坊和青州都在搞装修改造，改造部分的合规手续没办完。两个项目都有抵质押，还没拿到全部权利人解押同意函。项目还涉及公寓、办公、已售面积、外摆经济点位等非入池资产，上交所要求说明入池资产和非入池资产的位置关系，外摆经济点位和入池资产的同业竞争程度。两个项目公司都有和其他方共用、共有的资产。

租约集中到期是另一个重点。潍坊泰华城2026年到期租约收入占59.29%，2027年再占19.25%，加权平均剩余租期1.33年。青州更陡，2026年到期租约占71.36%，2027年占17.69%，加权平均剩余租期只有0.88年。上交所要求披露到期租户换租进展、租户储备，结合历史去化时间量化对出租率和现金流的影响。

资产负债表也有问题。潍坊泰华城报告期内资产负债率从149.33%降到121.64%，三年多时间一直在120%以上，按这个口径已经是资不抵债。青州泰华城资产负债率31%左右。

竞品分布上，潍坊泰华城5公里范围内有5个竞品，青州有2个，未来还有新商业入市。原始权益人体系内在同区域还管着其他商业零售项目，上交所要求完善同业竞争分析。

估值假设上的疑问

收入端，上交所问得很细。潍坊预测出租率95.73%到96.40%，青州91.45%到92.72%，要求结合租约到期分布、历史续租率、退租后去化时间论证。

租金增长率假设是：首期不涨，2027到2029年每年涨5%，2030到2032年涨4%，2033到2034年涨3%，长期2%。上交所要求对比报告期合同租金和有效租金的实际复合增长率，说明假设是否偏乐观。招募书里，潍坊泰华城2023到2025年平均固定租金单价增长率分别是5.68%、4.54%、2.75%，逐年往下走；青州同期是4.27%、4.01%、6.06%。

其他收入也被点名。除了租金，两个项目还有联营收入、运营管理服务收入、广告、停车、市场推广等，运营管理收入占营收约20%。上交所要求说明这些收入的历史金额、增长率和商业合理性。

成本和资本开支上，两个项目都在调改，招募书只披露了未来三年及一期的资本性支出。上交所要求补充整个预测期的capex安排，对照运营年限和已上市同类REIT的资本开支水平。估值方法上，这单只用了收益法，上交所要求用其他方法做校验。建筑物残值计入了估值，也被要求重新审慎评估。

费用端，潍坊和青州的基础运营管理费率分别是12.28%和24.22%，差了将近一倍。上交所要求说明差异原因，对照原始权益人体系内在管项目和已上市同类REIT的费率。

兜底安排和其他细节

基金运作上，原始权益人控股股东承诺对上市前五年的预测可供分配金额做补足。上交所要求说明这个安排的原因，以及是否符合《审核关注事项》第十三条。

财产一切险的保险金额低于资产评估值，上交所要求补充后续投保安排。可扩募资产范围也要求披露。

租赁合同备案上，两个项目都没完成，存在被要求补办和罚款的风险。报告期内对个别租户有阶段性租金减免和免租期，上交所要求说明优惠内容、平均免租期、存续期内是否延续。部分租赁合同还有提前退租、租金减免、竞争排他、开业率限制、优先购买等特殊条款。

这单从9月16日受理到10月20日下发反馈意见，走了34天。按要求，项目方要在三十个工作日内逐项回复。